恒林股份：内生外延丰富产品品类，跨境电商扬帆起航

　　2023年12月29日，申万宏源发布研报点评恒林股份（603661）。

　　恒林股份：内生外延丰富产品品类，跨境电商扬帆起航。恒林成立于1998年，深耕办公家具出口业务，内生外延驱动下，产品品类已由办公椅向软体家具、系统办公、定制家具、新材料地板等拓展。降息预期下美国成屋销售回暖+库存消化接近尾声，2024年公司传统代工业务收入有望恢复增长；2020年起公司发力跨境电商业务，积极培育自主品牌，跨境电商收入有望持续快速放量；2022年收购永裕家居，新材料地板渗透率提升驱动欧美市场需求扩容，永裕有望增厚公司业绩。

　　传统代工：美国家具景气上行&优质客户资源，代工业务有望迎来修复。2018-2022年我国办公椅出口金额CAGR为9.7%，其中美国为第一大出口国。海外库存影响下，剔除永裕并表后，2022、2023H1传统代工收入分别同比下滑5.8%、13.1%。展望未来：美国降息预期增强，成屋销售有望回暖，叠加家具品类自身置换周期、库存消化接近尾声，美国家具消费景气度有望提升，2023年下半年起我国办公椅出口同比已经转正；同时公司将逐步对宜家等大客户增加品类供应，持续开拓新客户等，2024年起传统代工收入有望恢复增长。

　　自主品牌：搭乘跨境电商红利，积极培育自主品牌业务。公司OBM业务包含LO系统办公、厨博士、内生自主品牌三大板块，2023H1 OBM收入占比为37.6%，其中内生自主品牌收入占比15.8%。①内生自主品牌：团队+产品+品牌+仓储物流+系统等协同发力，跨境电商有望延续高速增长。2022年公司线上收入10.04亿元，同比增长57.4%，2022年公司对电商团队进行重新梳理，同时丰富产品品类（办公椅、按摩椅、沙发、升降桌等）、搭建多维品牌矩阵（NOUHAUS定位中高端，另有其他品牌主打性价比）及仓储物流（自建海外仓）、系统多方面优势助力下，跨境电商有望持续快速放量。②LO系统办公：2019年公司收购瑞士办公系统品牌LO，以25%的市场占有率位居行业第一，预计维持稳健增长。③厨博士：2021年公司收购厨博士布局定制家具业务，预计规模整体维稳。

　　新材料地板：收购永裕家居，有望增厚公司业绩。PVC地板优势突出，渗透率提升驱动美国市场扩容，2018-2022年我国PVC地板出口金额CAGR为7.9%。2022年公司收购永裕家居布局新材料地板业务，2023H1永裕对恒林贡献的收入、利润占比分别为19.1%、36.3%。永裕聚焦新材料地板主业，持续进行产品研发，绑定优质客户，布局浙江、湖南、越南三大生产基地，有望持续增厚公司业绩。

　　盈利预测与估值。我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为4.52、5.54、6.66亿元，同比增速分别为28.1%、22.6%、20.2%，对应PE分别为14、11、9倍。可比公司估值法下，给予恒林股份2024年15倍PE，对应市值86亿（市值空间39%），首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：海外市场需求修复不及预期；跨境电商业务发展不及预期。