“无论是在光刻胶还是可降解材料领域，彤程新材都没有掌握核心技术；而收购来的科华微电子和北旭电子听上去都很牛逼，但目前财务数据并不美丽，而且公司还面临原有主业不增长的处境。”
受益于光刻胶概念股价上涨的公司，除了风云君最近写过的《晶瑞股份：光刻胶、新能源概念多点开花，却患有技术依赖“综合症”》，再就是今天要介绍的彤程新材(603650.SH)。
公司质地究竟如何？
一、外购切入光刻胶领域，标的成色有待检验
彤程新材于2018年在上交所上市，主营精细化工材料的研发、生产、销售，主要产品是特种橡胶助剂。
特种橡胶助剂是在橡胶加工过程中添加的化工产品，能够改善橡胶制品的性能及质量、提高其生产效率、增强异质材料的粘合性等。
特种橡胶助剂属于精细化工行业，上游为石油及化工产业，原料主要是各类石油化工产品；下游主要是橡胶制品行业，比如轮胎行业等。
不过，随着下游汽车行业的增长滞缓，2020年，彤程新材也开始转型，着手布局光刻胶以及可降解材料领域，打算在原有业务的基础上，实施“一体两翼”的战略。
先来看光刻胶业务。
1、科华微电子是“香饽饽”还是“烫手山芋”？
说到彤程新材的光刻胶业务，就不得不说北京科华微电子材料有限公司（简称“科华微电子”）。
科华微电子于2004年8月由美国 Meng Tech公司出资组建，拥有KrF（248nm）、g线、i线、半导体负胶、封装胶等光刻胶产品，是目前中国大陆销售额最高的国产半导体光刻胶公司。
虽然听上去很牛逼，但科华微电子2020年营收为8,900余万元，净亏损1,800余万元。
而且，在彤程新材投资科华微电子之前，南大光电也曾看上科华微电子的半导体光刻胶业务。
2016年之后，南大光电先后通过受让股权并增资扩股的方式，累计耗资1.23亿，成为科华微电子的第二大股东，持股31.39%。
然而，2019年6月，南大光电以1.87亿将该部分股权全部出售给北京高盟新材料股份有限公司等七家受让方。
南大光电为何要出售科华微电子的股权？相关的原因也是众说纷纭。
根据南大光电2019年7月对深交所关注函的回复，风云君整理出了以下几点原因。
首先，南大光电收购部分股权后，科华微电子并没有完成业绩承诺。而根据业绩补偿约定，Meng Tech等股东需要无偿向南大光电转让科华微电子22%的股权。
然而，承诺方并不愿意无偿转让这22%的股权。
其次，科华微电子的核心业务248nm光刻胶产品，虽然通过了中芯国际的试用，但是，三年过去了，该生产线仍未建成，而且，未来仍有较多不确定因素。
还有一个重要的原因。南大光电也强调，公司参股科华微电子的三年多来，248nm光刻胶核心技术仍为其原技术团队掌握，公司难以真正切入光刻胶领域，成为科华微电子的股东，更像是得到一个没有核心技术的空壳企业。
科华微电子业绩不及预期，承诺方不愿无偿转让股权，公司又无法通过并购得到其核心技术，无奈之下，南大光电选择出售该部分股权。
（来源：南大光电对深交所关注函的回复2019.7.4）
2、彤程新材接过“烫手山芋”，切入半导体光刻胶领域
南大光电将科华微电子股权转让给七家受让方后，2020年6月，彤程新材新设子公司上海彤程电子材料有限公司（简称“彤程电子”），通过彤程电子以1.84亿受让科华微电子33.7%股权。
紧接着，2020年11月、2021年2月公司分别以1.2亿、0.44亿受让科华微电子1.84%、6.72%股权。2021年3月，公司再以0.93亿从西藏汉普森创业投资管理有限公司受让14.3%股权。
至此，彤程新材持有科华微电子56.56%股权，并与持股13.97%的Meng Tech成为一致行动人，合计持有科华微电子70.53%股权。
也就是说，彤程新材前前后后花了4.41亿拿下了科华微电子56.56%股权，将其纳入合并报表，迈出了进入光刻胶行业的第一步。
不过有意思的是，风云君并未在彤程新材收购科华微电子的公告中看到业绩承诺。
是上市公司忘了？还是对公司短期业绩不抱希望？还是鉴于科华微电子的Meng Tech等股东不讲诚信的前科而索性放弃？
风云君也不得而知。
但可以预见的是，南大光电当初面临的问题彤程新材一个都不会少，能否真正地切入光刻胶行业，彤程新材还有很长的路要走。
3、收购北旭电子，进入显示面板光刻胶领域
彤程新材通过收购科华微电子进军半导体光刻胶领域，同时，公司又通过收购北京北旭电子材料有限公司（简称“北旭电子”）涉足显示面板光刻胶领域。
2020年12月，子公司彤程电子与上海峥方化工有限公司（简称“上海峥方”）、天津显智链投资中心（有限合伙）（简称“天津显智”）通过北交所公开摘牌联合受让北旭电子100%股权，摘牌价格4.25亿。
其中，彤程电子以1.91亿受让北旭电子45%股权，参股北旭电子。上海峥方、天津显智分别取得35%、20%的股权。
北旭电子成立于1994年，主营业务为有机正型光阻和无机特殊粉体，是国内显示面板光刻胶龙头，被收购前是京东方全资子公司。
不过这个“龙头”看上去也比较肾虚：2019年，北旭电子营收1.82亿，净利润0.25亿。
而且，风云君发现，彤程电子与另外买家之一上海峥方，也有一定关系。
上海峥方的实际控制人——宋修信，正是彤程新材的创始人之一。
另外，天津显智仍由京东方控制，因此，相当于京东方仍参股北旭电子。
换句话说，京东方一方面不看好北旭电子想卖掉，另一方面，可能对相关产品和服务还是有需要的。
收购半导体和平板显示用光刻胶业务后，2020年12月2日，公司公告拟投资5.7亿建设年产1.1万吨半导体、平板显示用光刻胶以及2万吨配套试剂项目，预计2021年底投产。
彤程新材通过外购，形成以半导体光刻胶、显示面板光刻胶为主的电子化学品业务，但无论是科华微电子还是北旭电子，都没有公司形容的那么优质。
一个是“烫手的山芋”，另一个是食之无味弃之可惜的“鸡肋”，彤程新材斥重金切入光刻胶领域，该战略转型能否成功，咱们拭目以待。
二、发行8亿可转债，进军可降解材料业务
1、引进巴斯夫PBAT聚合技术，发行8亿可转债切入可降解材料行业
彤程新材“一体两翼”战略的另一业务就是可降解材料业务。
2020年，公司引进巴斯夫授权的PBAT聚合技术，拟投资6.23亿在上海化工园区建设10万吨/年可生物降解材料项目（一期）。
募投项目的主要产品为PBAT（可生物降解材料），是可降解塑料的主要原材料。
2021年1月，彤程新材发行8亿元可转债，其中，4.81亿用于10万吨/年可生物降解材料项目（一期）。
项目建设期为2年，该项目预计在2022年第二季度建成投产。
不过，风云君发现，项目建成后第五年才可实现年产6万吨PBAT可降解材料。
对于新增的产能，公司打算通过与大型商超、外卖公司、快递公司、农膜市场等合作，来进行消化。
除此之外，彤程新材还会将部分PBAT产品交由巴斯夫销售。
2、可降解材料未投产，实控人已减持套利近亿元
搞笑的是，可降解材料业务虽未投产，控股股东及一致行动人已经开始通过减持可转债获利。
彤程新材的实控人是Zhang Ning和Liu Dong Sheng（均是加拿大国籍），二人既是夫妻也是一致行动人，截至2020年底，二人合计持有上市公司67.53%股权，目前尚在限售期。
RED AVENUE INVESTMENT GROUP LIMITED和Virgin Holdings Limited分别是Zhang Ning和Liu Dong Sheng持股100%的公司，两家公司均认购了彤程新材发行的可转债，自2021年2月23日起开始减持。
风云君简单统计了一下，扣除债券面值后，夫妻两人合计减持套现获利近1亿。
三、橡胶助剂营收下滑，参股中策橡胶获益
1、营收下滑，净利润上升？
虽然，2020年彤程新材实施了“一体两翼”战略，但是，光刻胶与可降解材料的布局才刚刚开始，目前公司的盈利来源仍是特种橡胶助剂业务。
2018年以后，随着国内汽车产量的下降，整车厂商对于轮胎的配套需求也出现下滑。因此，公司的营收增速也一路下滑，2020年，营收为20.46亿，同比下降7.34%。
2019年，净利润下降主要由于子公司彤程精细所在的响水县生态化工园区发生爆炸事件，子公司处于停产状态，相应计提1.22亿资产减值损失。
2020年，公司净利润虽然上升至4.1亿，但是与2018年的业绩基本持平。
不过，2020年，在营收下滑的同时，公司的净利润竟然逆向上升，是公司经营有方吗？
2、参股中策橡胶，深度绑定第一大客户
2020年，在疫情的大环境下，公司的成本费用控制得确实不错，不过，净利润上升的最主要原因是投资收益增加了1.5亿。
这便要引出彤程新材参股中策橡胶集团有限公司（简称“中策橡胶”）的故事了。
上市公司下游主要为轮胎行业，客户以大型轮胎制造商为主。而且，中策橡胶也是目前中国最大的轮胎生产企业之一。
2019年10月，彤程新材成立子公司上海彤中，并以12.55亿现金间接持有中策橡胶8.9195%股权，计入长投并按权益法核算。
2015-2017年，中策橡胶是公司的第一大客户。2019年，彤程新材通过参股方式深度绑定这位大客户后，2020年，公司对中策橡胶的销售额增至2.8亿。
而且，2020年，中策橡胶的净利润由12.38亿上升至18.86亿，彤程新材的投资收益也随之上升，当年的净利润也因此受益。
四、偿债压力大，却“慷慨”分红
1、现金流并不充裕，偿债压力显现
一面搞投资并购，另一面发行可转债，那么，彤程新材的偿债能力如何呢？
先来看一下彤程新材的现金流情况。
上市后，不考虑货币的时间价值，公司过去三年共创造了9.78亿的经营活动现金流量净额，而由于资本开支有限，三年为3.53亿，因此，公司自由现金流表现尚可，累计达到6.3亿。
不过，2019年之后彤程新材开始大笔投资并购，2019、2020年两年，公司对外投资消耗近18亿，尤其是2019年，耗资12.55亿元投资中策橡胶，远超同期经营活动带来的现金流量。
因此，公司不得不诉诸于融资活动，扩大了向外举债的规模。
2019年之后，随着投资并购的脚步不断加快，彤程新材的短期负债明显上升，货币资金不足以覆盖短期负债。截至2021年一季度末，上市公司的有息负债（包括长短期借款）规模达13.79亿。
同时，2021年1月，公司发行8亿可转债后，货币资金大幅上升。不过，该部分资金限于募投项目使用。
资产负债率由2018年的27.12%攀升至近50%，同时，利息保障倍数也由42.42下降至9.81，公司偿债风险不大，但压力正在增加。
后续随着公司加大对光刻胶生产线的投入，这一问题可能会变得更加突出。
2、现金流与“慷慨”分红
最后来看下公司的分红情况。
公司IPO股权募资7.24亿，三年共分红5.92亿，分红达到募资额的80%以上，表面上看是一家慷慨的公司。
不过，2020年后公司进行跨行业投资，偿债压力逐年上升，而且公司股权大部分集中在实控人夫妇手中，在此前提下，公司每年保持着稳定慷慨的分红，多少有些将好处装入囊中的嫌疑。
而且，公司经营活动产生的现金流尚且不足以支付投资并购款。
那换句话说，公司连分红的钱都是借来的。
总结
彤程新材于2018年在A股上市，主营特种橡胶助剂，下游客户主要为大型轮胎制造商。
2020年，公司实施“一体两翼”战略，开始布局光刻胶、可降解材料业务。
但是，无论是在光刻胶还是可降解材料领域，彤程新材都没有掌握核心技术，而收购来的科华微电子和北旭电子听上去都很牛逼，但目前财务数据并不美丽，而且公司还面临原有主业不增长的处境。
彤程新材所谓的“一体两翼”战略布局才刚刚落地，股价就已经起飞，公司的战略转型能成功吗？
6月28日解禁期已至，我们不妨让子弹再多飞一会儿。