本篇转债对应正股均为泵设备的生产制造商，但具体方向略有不同，君禾主打家用水泵，大元既有水泵也有屏蔽泵，泰福则是节能水泵+陆上泵。根据数据口径，2020年中国泵及真空设备产业规模1781亿元。
一、公司介绍与投资逻辑
1.君禾股份（603617.SH）
君禾股份的主要产品包括潜水泵（占比70%毛利率23%）、花园泵（占比18%毛利率22%）、喷泉泵（占比2%毛利率21%）和深井泵（占比3%毛利率16%）四大品类。下游市场主要来自欧美，海外收入占比超过95%。此外，公司还通过入股哈工石墨（成为第二大股东，计划逐渐控股）的形式切入了新能源石墨负极材料赛道，22年预计贡献利润0.9亿元（约等于君禾21年利润）。
君禾的长期投资逻辑包括：1）我国水泵产品在种类、性能和质量等方面与国际先进水平的差距逐步缩小，后疫情时代中国水泵产业的供应链稳定性凸显，在这种背景下，欧美发达国家的家用水泵供应商纷纷将生产转向中国，国产厂商的份额有望提升；2）目前天然石墨在海外应用较为成熟广泛，国内市场以人造石墨为主。人造石墨生产能耗高，在国内能耗双减政策趋势下，产能紧张加工费高涨。而天然石墨成本低、能量密度高，对人造石墨的替代空间较大。此外，石墨负极在新能源汽车和电池厂的应用广泛，采取相应技术路线的车型包括特斯拉Model3、比亚迪唐/秦等。
2.大元泵业（603757.SH）
大元泵业为国内屏蔽泵高新技术的一线企业。公司产品主要分为两类：民用水泵（小型潜水电泵21%毛利率23%，井用潜水电泵14%毛利率28%，陆上泵12%毛利率15%）和屏蔽泵（热水循环屏蔽泵37%毛利率27%，化工屏蔽泵7%毛利率31%，空调制冷屏蔽泵2%毛利率32%）。其中屏蔽泵主要用于热水或其他特殊介质的输送与循环，具有低噪音、无泄漏、高可靠性等特点，应用领域主要包括家庭场景下的水循环（含家用电器配套）、化工、制冷、新能源（氢能源）汽车、半导体与电子工业等。外销占比27%。
大元的长期投资逻辑包括：1）能源转型大趋势下空气源热泵有望成为长期高增长赛道（欧洲及美国陆续出台空气源热泵补贴政策，预期复合增速9.5%）。公司家用屏蔽泵核心产品热水循环屏蔽泵为空气源热泵核心零部件之一。此外，在热泵配泵领域，欧洲厂商占据大部分市场份额，而在欧洲热泵需求大幅增长背景下海外厂商产能受限，因此部分新增需求有望向国内厂商转移；2）氢燃料电池液冷泵（预期复合增速42%）是燃料电池水热系统的核心部件，且单品价值量显著高于传统车用液冷泵。公司在车用液冷泵领域产品布局完善，性能指标处于国内领先水平，有望逐步推广应用以实现国产化替代与纯电车用泵共同推进。
3.泰福泵业（300992.SZ）
泰福泵业为国内二线的民用水泵生产商，在节能泵领域的竞争力相对领先，其产品结构与大元泵业的非品壁垒业务类似，包括陆上泵（54%毛利率15%）、小型潜水泵（15%毛利率26%）、井用潜水泵（11%毛利率11%）、循环泵（5%毛利率27%）和节能泵（11%毛利率33%），其中外销占比90%。主要应用场景包括农业灌溉、生活用水、深井提水、畜牧用水、热水循环等。
泰福的长期投资逻辑包括：1）节能减排已经成为水泵行业的发展趋势。一是由于常规能源消费增长及碳排放减少行动的现实情况，二是受节能降耗、电网建设不完善等因素带来了广阔的成长空间。在此背景下，具有电机能耗的节省和清洁能源供应属性的水泵产品前景较好；2）国内水泵产品的技术升级和自主品牌发展，对境外厂商的份额替代。
二、财务基本面评估
1.成长性和盈利水平
近三年（2019-2021年）所在行业（工业机械）的情况来看，收入增速4%、8%、24%；利润增速86%、72%、27%；ROE区间在3-7%，ROA区间在2-4%。但由于工业机械的细分设备较多，可能对于水泵生产企业的代表性一般。水泵因用户缩短更换周期、提高购买频次而带来的更新替代需求，是未来全行业增长的重要驱动力。
从收入体量上来看，泰福明显低于君禾和大元，但历史增速更快，基本保持在10%以上。虽然产品结构存在差异，但2020-2021年君禾和泰福的收入增速几乎完全一致。大元的收入增速中枢明显下台阶，与君禾的差距也越来越小（可能伴随着市场份额的下降）。
从利润表现上来看，三家公司近年来都出现了下滑趋势，表明水泵设备正在经历全行业的下行周期。相对而言君禾的下滑幅度略小于另外两家，历史增速的稳定性更好。21年泰福和大元都经历了20%左右的负增长。
从盈利能力来看，大元的产品毛利率和净利率都相对领先，ROE也最高。三家的盈利能力近年来均处于下行趋势中，特别是泰福的毛利率下滑幅度较大（系原材料价格上涨，加之美元汇率下降对公司产品提价有抑制作用），也低于利欧股份（22H1毛利率24%）和凌霄泵业（22H1毛利率33%）等同行。
2.稳定性和确定性
经营的周期性上来看，民用水泵下游应用领域较为广泛，因此对宏观经济的周期性敏感度低于一般的工业制造业企业，但由于用水需求还存在季节性不均匀的特点，且各家都在发力新能源相关的应用领域，未来不排除产能过剩的情况，因此周期大概率会继续提升。另外泵的主要材料系各类漆包线、铸铁件、硅钢片、不锈钢、铸铝件、电缆线、铜件等，原材料的价格波动在很大程度上会影响产品的利润率。
从历史盈利预测的可靠性来看，所在行业-工业机械近四年偏差系数（T-1年预测值/T年实际值）分别为：115%、97%、61%、27%，预测的胜率属于中上等水平；个股近五年的预测误差率来看，君禾相对更低，近五年误差率均小于20%，而大元有三次miss了盈利预期最小值。
从行业竞争格局来看，全球1万家，全国6000家水泵企业，行业集中度较高主要份额被外资企业把持，绝大国内多数企业规模较小，而且尚未建立全国性的销售渠道网络。由于境内市场分散，许多厂商选择利用低价策略参与市场竞争，造成了本行业的无序竞争。但随着近年来大宗商品价格高位运行、疫情传播形式不断反复等外部宏观经济环境发生变化，行业企业经营均面临较大压力，在此背景下，部分经营规模较小、风险应变能力不足的主体有望加速被市场出清，预计未来行业洗牌、渠道重塑的趋势将不断加强，专注主业的龙头企业市占率提升空间较大（君禾、大元市占率在CR10附近，泰福在CR20）。
从客户集中度来看，大元泵业的前5大客户集中度最低（16%），泰福泵业最高（58%，孟加拉加齐国际、美国格兰创力、迪拜古兰纳比贸易、韩国水民有限、阿根廷联合集团）。
3.经营的可持续性
从公司ESG评价的角度看，君禾的评级为BBB，高于另外两家的BB。综合得分6.53，公司治理得分6.49，在机械排名123/440。嘉实ESG评分55.8（另两家不足40），全市场排名1900/4828。
研发投入来看，泰福的支出比例最高，长期在4-5%区间。开支的绝对金额大元最高，在5kw左右。近两年君禾与大元的研发开支强度均有所下滑。从专利数量上来看，大元共有326项，君禾共有176项，泰福63项。技术人员占比上，君禾10%，大元13%，泰福10%。
业务的竞争壁垒来看，水泵的资金壁垒并不高。有一定的技术和工艺门槛，另外在国际市场方面准入认证的壁垒较高。从产品结构来看，泰福相对另外两家，护城河不够显著，长期的核心竞争力来源存疑。
信用资质方面，大元转债为AA-，君禾转债A+，泰福转债A。
4.现金创造能力
商业模式上来看，大元的OBM占比较高（君禾与泰福以ODM、OEM为主），更接近自主品牌商的经营特点，其现金创造力明显优于另外两家，近三年自由现金流均为正（另外两家连续为负），与扣非净利润总额基本持平。应收账款占收入比例15%左右，另两家超过20%。
三、估值情况对比
1.正股估值简评
悲观情景来看，君禾、大元、泰福的22分别实现净利润1.1亿、2.3亿、0.7亿，均给予其10倍市盈率估值，对应底价市值11亿、23亿、7亿，下行空间分别为67%、40%、61%。以历史极低市净率测算下行空间分别为12%、39%、8%。
乐观情景来看，三家公司24年分别能实现净利润2.5亿、3.5亿、1亿水平，给予其历史中性估值在20倍市盈率左右，以此测算目标市值分别为50亿、70亿、20亿，对应上行空间分别为47%、84%、11%。
2.转债估值简评
泰福转债的估值相对最高，85平价对应41%转股溢价率和79%纯债溢价率，隐含了市场对其当前周期底部“或有困境反转”的较高期待；君禾转债估值相对较低，平价123对应11%转股溢价率，考虑到其距离PB底部较近，转债的风险收益比较好。大元转债尚未上市，预计定价略高于君禾而低于泰福。
四、其他信息补充
君禾的人均薪酬为三家最高（12w+），显著高于另外两家。三家公司在21年的人均创利均低于人均薪酬。
国际龙头的泵生产商主要是：美国 ITT 公司、日本荏原（EBARA）、丹麦格兰富（GRUNDFOS）、美国福斯（FLOWSERVE）、瑞士苏尔寿（SULZER）、英国威尔（WEIR）、德国凯士比（KSB）、德国威乐（WILO）、美国 ROPERINDUSTRIES 和德国普茨迈斯特（PUTZMEISTER）。