近日，国联股份就融资性贸易、人均创出等疑问给出了详尽的回复。
这几天，有关国联股份的讨论与报道也较为充分。国联股份也积极地回应投资者疑问。国联股份管理层表现出了上市公司的担当、认真、负责的态度。国联股份拥有这么高效的团队本身就值得致敬。然而，根据问询回复函内容，我们认为依然还有一些存在疑惑的地方。
在回复函中，国联股份解释称，与亿兆华盛、东岳飞达不存在融资性贸易情形，公司其他业务不存在融资性贸易情形。公司进一步强调，融资性贸易的主要特征之一系上游供应商和下游客户均为同一实际控制人，或上下游之间存在特定利益关系。
我们对国联股份回复函中披露的客商进行逐一比对后发现，国联股份上下游存在错综复杂的交织，部分表现出以下特征：
特征一：上中下游形成多个“贸易三角”，即国联股份的上游与其下游也直接进行交易，三者形成贸易三角；
特征二：国联股份上游与下游存在股权链交集；
特征三：国联股份上下游出现注册电话共用的现象；
特征四：国联股份披露的前十大互不关联客户中，大客户之间也出现不少互为交集现象。此外，公司还存在同一关联方数据年报与问询回复函出现较大差异等情形。
以上四大特征，最终都呈现出一个共同特征，即通过上下游两头交集，国联股份多张“三角贸易”网在逐渐浮出。大致如下示意图：
仅基于目前回复函披露的前十大客商数据，我们发现，2020年至2021年及今年前三季度，产生交集的相关上下游与国联股份累计发生交易金额分别为155.71亿元、68.91亿元。为了便于投资者进一步理解，我们先把国联股份上下游产生交集的“主角”整理如下：
来源：问询回复函
我们从业务流、股权流以及工商注册号码等维度，均发现了国联股份上下游存在较多交集。通过全面系统梳理后，我们发现，在国联股份的贸易链条中，形成了国企与民企互为参与的“贸易三角”。为了便于理解，我们先看展示图如下：
注：国企民企上下三角贸易图，黑色箭头与蓝色箭头方向表示业务流
上下游业务流交织：多个“贸易三角”浮出水面
根据回复函的客商比对发现，国联股份上下游也存在互为客商的关系，形成多个“贸易三角”。
第一个“贸易三角”在国联股份的上游“张家港恒泰”与国联股份下游“新疆天富”之间产生，具体如下图：
注：结合企业预警通，箭头表示业务流
张家港恒泰与新疆天富之间是如何产生交集的呢？根据数据显示，在中登网上，张家港恒泰将其与新疆天富交易形成应收账款进行转让融资。具体编号及事项为：“XJTFJT-20211104-0006：张家港恒泰佳居贸易有限公司已将对新疆天富国际经贸有限公司享有的基于合同名称为采购合同（乙二醇）项下的应收账款（发票金额：29550000.00元）转让给声赫（深圳）商业保理有限公司。”需要强调的是，在“张家港恒泰-新疆天富”链条交易的是乙二醇，而“张家港恒泰-国联股份-新疆天富”链条中业务均有提及乙二醇。
而张家港恒泰将其对新疆天富的应收款，最终转让给一家保理公司，名为“声赫（深圳）商业保理有限公司”。这家保理公司与国联股份产生了一些交集。
数据显示，“王雪程”是声赫（深圳）商业保理有限公司的法人，同时也是上海声赫致远科技集团有限公司的法人。
上海声赫致远科技集团有限公司（简称上海声赫致远）含有“致远”字样，碰巧的是，国联股份旗下子公司北京鸿鹄致远资产运营有限公司（简称北京鸿鹄致远）也含有“致远”字样。通过数据穿透显示，两者存在交集，只是链条显示较长。
数据显示，北京鸿鹄致远参股福建宜德股权投资合伙企业（有限合伙），而共青城乐勤投资管理合伙企业（有限合伙）的股东朱瑜同时也是福建宜德股权投资合伙企业（有限合伙）的股东。共青城乐勤投资管理合伙企业（有限合伙）的另一股东龚雁属于嘉兴晨曦股权投资有限公司的法人兼执行董事。值得注意的是，周昕宇是嘉兴晨曦股权投资有限公司的经理，同时也是上海声赫致远的董事。具体关系链如下图：
国联股份上下游形成的贸易三角并不仅仅出现一次。其第二个“贸易三角”在国联股份的上游“张家港韵宝”与国联股份下游“新疆天富”之间产生。根据企业预警通显示，在中登网上，张家港韵宝对其与新疆天富形成的应收账款进行转让融资。其中，受让方也为“声赫（深圳）商业保理有限公司”。
来源：企业预警通
在国联股份的上游“张家港韵宝”与国联股份下游“新疆天富”之间也形成一个“贸易三角”如下：
注：结合企业预警通，箭头表示业务流
国联股份客户之间也形成客商关系。值得一提的是，通过层层梳理后发现，国联股份上下游最后也可以形成一个“嵌层式”的贸易三角。
首先，国联股份的两大客户张家港银贝与张家港佑堂形成上下游的客商关系。根据企业预警通显示，张家港银贝销售乙二醇给张家港佑堂最终形成应收账款，即张家港银贝的下游是张家港佑堂。
来源：企业预警通
值得一提的是，国联股份的客户张家港佑堂与客户新疆天富也存在交集。根据数据发现，张家港佑堂大股东兼法人万小于属于新疆天富国通能源科技有限公司的董事；而新疆天富的董事长兼总经理程立新同时也是新疆天富国通能源科技有限公司的董事。基于此交集，我们暂时将张家港佑堂与新疆天富视为一个“整体A”。
由此，可以看出，国联股份将形成由“国联股份-张家港银贝-整体A”链条。我们将这链条嵌入前文的第一个三角贸易模型中，则会得出一个嵌层式的又一个贸易三角。具体如下：
注：结合企业预警通，箭头表示业务流
上下游交集：股权链交织与工商注册电话重合
对于融资性贸易的回应，国联股份核心回应点是上下游不存在关联或特定利益关系。然而，根据公司回复函中披露的客商关系中，除了前述业务交织外，我们还发现其上下游发生的其他交集，主要有以下两大形式：
其一，国联股份上游与下游存在股权链交集，且上游与下游还与国联股份也发生交集；其二，国联股份上下游出现注册电话共用的现象。
首先，关于上下游股权链发生交集，其主要表现为大供应商与大客户的在相关股权链上存在两次交集。
国联股份的上游第一大供应商与下游大客户出现两次交集，且国联股份与上下游也均发生股权交集。具体总结如下：
国联股份上下游第一次交集发生在客户张家港佑堂与供应商新疆建咨中亿之间。即上游供应商有国联股份参股，下游客户与国联股份前大股东“身影”产生交集。
张家港佑堂的大股东万小于与国联股份的股东发生一定交集。数据显示，万小于与倪国娟共同参股新疆天富国通能源科技有限公司。
而在倪国娟的合作伙伴中，显示与北京盛景相关人员合作较为密集。具体如下：
需要指出的是，北京盛景背后是盛景网联，早在2016年，盛景网联以不到4亿估值，成为国联股份首家机构投资人。值得一提的是，盛景网联与国联股份董秘潘勇等人，对国联股份的商业模式归纳为“b2f反向供应链模式”。
来源：公开报道
而国联股份的上游端，其与第一大供应商新疆建咨中亿石油化工有限公司，属于国联股份参股公司。
国联股份旗下涂多多于2020年11月参与了新疆建咨中亿的国企混改。目前，数据显示，国联股份通过涂多多持有新疆建咨中亿30%的股份。
以上，国联股份供应商第一次与上述张家港保税区佑堂国际贸易有限公司客户产生交集，即上游国联股份参股，下游与国联股份相关前大股东产生相关交集。
国联股份供应商第二次与客户产生交集是上下游出现共同参股股东。数据显示，国联股份供应商新疆建咨中亿参股股东为新疆生产建设兵团相关国资委；与此同时，国联股份的客户新疆天富属于新疆天富集团有限责任公司孙公司，而新疆天富集团有限责任公司的参股股东同样也为新疆生产建设兵团相关国资委。
其次，国联股份的大客户与供应商的出现共同电话交集。
国联股份的下游大客户与上游大供应商，出现共同工商注册电话一致情形，具体如下：
数据显示，国联股份的上游供应商张家港恒泰与其下游客户张家港乐丰出现公司注册电话一致情形。
数据显示，供应商张家港恒泰2018年年报中出现手机号码为“173****1606”。
在客户张家港乐丰贸易2021年年报中，其同样出现“173****1606”的手机号码，与上述供应商出现交叉重叠。
此外，公司客户张家港乐丰还与张家港银贝也产生了交集。根据数据发现，张家港银贝的执行董事兼总经理为“叶广松”；而张家港乐丰的监事为“叶光松”。
叶光松与叶广松发生的交集，在泰特医疗管理（苏州）有限公司与宁波北玥福能源有限公司之间找到。这两家公司共用同一工商注册电话“138****6881”。
综上，我们从业务流、股权流以及工商注册号码等维度，均发现了国联股份上下游存在较多交集。通过以上全面系统梳理后，我们发现，在国联股份的贸易链条中，形成了国企与民企互为参与的“贸易三角”。为了便于理解，我们先看展示图如下：
注：国企民企上下三角贸易图
从上图可以看到，以民企张家港恒泰为代表的，与国联股份、新疆天富形成了贸易三角，我们暂称为“上三角”；而以国企新疆建咨中亿为代表的，与国联股份、新疆天富等形成了一个循环，我们暂称为“下三角”。上三角为以民企贸易三角循环，而下三角为以国企贸易三角循环。需要再次强调的是，上下游出现不同交集，有的是股权链，有的是工商注册号雷同。
除了以上国联股份存在上下游相互交织情况，其还出现同一关联交易数据年报与问询回复函不一致情形，且前五大供应商采购金额问询回复函数据与年报也出现差异。此外，国联股份下游客户隐现“多多”身影。
同一关联方数据年报与回复函出现差异下游客户隐现“多多”身影
首先，国联股份与新疆建咨中亿系采购金额出现三个不同数据。颇为引人注意的是，建咨中亿系自2019年后，其与国联股份交易中关联采购金额不断在扩大。根据问询回复函显示，国联股份与建咨中亿系2020年的采购金额为10.46亿元；2021年的采购金额进一步飙升至21.37亿元。
来源：问询回复函2020年十大供应商
存疑的是，在国联股份的年度报告中有关关联采购的披露却出现较大差异。2020年年报显示，国联股份与建咨中亿系2020年的采购金额为5.83亿元，相比问询回复函的数据相差近5亿元。
来源：2020年年报（修订版）
更加扑朔迷离的是，公司2020年年报修订版数据与问询回复函也出现差异。根据2020年年报（修订版）数据显示，建咨中亿系的采购金额是7.68亿元，与问询回复函的数据相比两者相差2.78亿元。需要指出的是国联股份旗下涂多多于2020年11月参与了新疆建咨中亿的国企混改。目前，数据显示，国联股份通过涂多多持有新疆建咨中亿30%的股份。
来源：2020年年报（修订版）补充的前五大供应商P34页
其次，同一关联方年报与问询回复函出现较大差异。我们进一步对比国联股份与新疆建咨中亿石油化工有限公司的采购金额，在其2021年年报中，其上一年（2020年度）采购金额显示为2.83亿元；而此次问询回复函中的采购金额显示为7.09亿元，相差4.26亿元，差距较大。
来源：2021年年报
来源：问询回复函2020年十大供应商
值得一提的是，前五大供应商数据年报与问询回复函数据同样存在差异。根据国联股份的问询回复函显示，其2020年前五大供应商采购金额为52.16亿元；而2020年年报数据显示，其前五大供应商采购金额为49.38亿元；根据国联股份的问询回复函显示，其2021年前五大供应商采购金额为79.29亿元；而2021年年报数据显示，其前五大供应商采购金额为78.87亿元。
另外，国联股份在问询回复函中显示前五大供应商存在关联方，但是其年报前五大供应商披露中却显示“无关联方”。
根据最新问询回复函，国联股份前五大供应商中存在关联方。2020年，公司的第三大供应商为新疆建咨中亿石油化工有限公司等系列公司（简称“建咨中亿系”），其采购金额合计为10.46亿元；2021年，建咨中亿系进一步跃升为国联股份第一大供应商，其采购金额合计为21.37亿元。
来源：问询回复函2020年前五大供应商
来源：问询回复函2021年前五大供应商
然而，公司在年报中披露的供应商竟然显示不存在关联交易方。
根据国联股份2020年年报数据（修订版），其前五大供应商采购金额为49.38亿元，占年度采购总额 29.81%；其中前五名供应商采购额中关联方采购额 0 万元，占年度采购总额 0%；根据2021年年报，国联股份的前五名供应商采购额为78.87亿元，占年度采购总额21.89%；其中前五名供应商采购额中关联方采购额 0 万元，占年度采购总额 0%。
来源：2020年年报（修订版）
来源：2021年年报
此外，国联股份的下游客户出现“多多”身影。
根据回复函显示，江苏采木工业互联网科技有限公司为公司第八大预收客户。如果仅从名字上看，“工业互联”似乎与国联股份也出现交集。那是不是这样呢？
根据数据显示，江苏采木工业互联网科技有限公司旗下控股一家“江苏木多多电子商务有限公司”。可以看出，该公司的旗下子公司出现与国联股份的“多多”系列字样。
我们进一步追查江苏木多多电子商务有限公司的网址发现，其网页设计排版方式与多多旗下网页设计风格如下：
来源：木多多网页截图
来源：国联股份旗下涂多多网页截图
写在最后
近来，证监会和沪深交易所提出了提高上市公司质量，并相继发布了相关行动纲要。在注册制的新时代，资本市场不仅能为优秀企业提供融资场景，也有甄别风险、价值发现、资本配置的能力。我们希望见证中国有更多伟大的公司发展壮大，但同时也应注意市场天然存在的风险。我们对国联股份的研究，均是基于公开的、客观的、可查的信息进行的理性陈述。以上研究仅供投资者参考，我们不做任何判断。
真金不怕火炼，好的公众公司能经受质疑，也应当接受质疑。面对此次质疑，国联股份也做出了很好的表率，先后举行了三场投资者交流会，全方位多角度的一一给投资者作答。我们向国联股份管理层致敬！祝国联股份越来越好！