自上市以来，国联股份持续推进各种融资事项，目前累计融资近30亿元，分红仅1亿元。
说到B2C，也就是大家颇为熟悉的零售电商业务，以阿里和京东为代表的互联网巨头们，今年以来的股价走势可以说是相当拉胯，年初至今两者跌幅均超过20%。
而普通消费者关注度不高的B2B产业电商领域，有一家公司，今年股价表现却相当可以，从年初的70多块涨到近期最高130多块，涨幅高达80%以上。
这家公司就是国联股份(603613.SH)，其营收规模从16年的9亿增长到21年的372亿，5年41倍；而股价更是一骑绝尘，从上市首日开盘价5.94开始算的话，到现在的126块左右，三年多的时间，涨幅超过20倍。
此前，国联股份的总市值突破了600亿关口。
（取自2022.11.17，来源：市值风云APP）
而同属于B2B行业的其他上市公司，包括上海钢联(300226.SZ)、焦点科技(002315.SZ)、生意宝(002095.SZ)、慧聪集团(02280.HK)等整体表现均不佳。
同样是做产业互联网，为何国联股份（下称公司）这边的风景独好？
工业品领域“拼多多”
公司于2002年成立，以黄页业务起家，算是一家非常老牌的互联网公司。
2006年开始第一次转型，以国联资源网为载体提供商业信息服务，在此过程中沉淀了大量的客户资源。
目前国联资源网已覆盖100多个工业行业领域，拥有280.85万注册会员企业，1000万黄页数据库，5000万招投标信息资源。在冶金、煤炭、电力、机械、医药、化工等方面拥有丰富的行业资源。
2015年，公司基于过往积累，向工业品电商平台转型，依次推出涂多多、卫多多、玻多多、肥多多、纸多多、粮油多多，并逐步孵化芯多多、医多多、冷链多多等新平台。
（来源：公司公告，财通证券研究所）
简单来讲，就是国联资源网提供产业客户资源，多多电商平台进行转化，并按照工业细分产业链划分，通过垂直电商平台运营，如涂料化工产业链—涂多多，卫生用品产业链—卫多多、玻璃产业链—玻多多等。
（卫多多CEO，来源：国联资源网）
在此基础上进一步延伸至数字技术平台，通过整合信息流、订单流、物流和资金流，进而沉淀产业大数据，构建云平台为上下游提供服务。
（来源：官网）
目前公司的营收来源主要包括三个方面：
通过国联资源网获得信息服务收入；
通过多多电商获得商品交易收入；
通过国联云获得技术服务收入。
主营业务具体如下：
（来源：2022半年报）
从营收结构来看，2016年以前营收主要来自商业信息服务业务，2016年开始网上商品交易业务（多多电商平台）成为主要营收来源，2021年网上商品交易业务营收占比为99.7%。
而多多电商平台中，涂多多（涂料化工行业）营收占比最高，2022年前三季度占比为57.5%，涂多多、卫多多、玻多多为传统三大行业，合计营收占比为82.6%。
（来源：2022年三季报）
多多电商平台主要以集合采购、拼单团购的模式为主，其本质差不多就是工业品的拼多多（NASDAQ:PDD）。
以涂多多为例，其成立时间为2014年底，而拼多多成立于2015年9月，多多电商算是拼多多的老师了。
该模式大致上就是通过集合下游中小企业客户的订单，再来向上游供应商采购，这样的话，相当于对下游单一中小企业的议价能力进行增强，而平台可以从中提取佣金。
需要注意的是，这里的订单主要指的是购买生产性原材料，而不是MRO（非生产性物料），关于MRO集采的业务模式，可以参考风云君此前发布的研报《十大流通股东阳光系资管占六个！重销售轻研发，深度绑定国家电网，咸亨国际：高毛利率难持续，股价一路跌》。
由于生产性原材料对于货源品质、时效性、交付稳定性等方面要求较高，因此不是所有的细分行业都适用这种模式。一般而言，需要满足如下条件：
（1）上游充分竞争，集中度相对较高，但不能太高，否则平台很难介入且议价能力提升空间有限；
（2）下游高度分散，集中度较低，集中带量采购可以增强议价能力；
（3）产业链中间环节较多，电商平台可以打通中间环节，进而省去大量交易成本。
（来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所）
规模优先，五年间营收复合增速110%
目前公司主要通过纵向和横向的策略实施品类拓展，多集中在传统行业，2021年总体渗透率约为1.02%，较2020年提升明显。
渗透率提升背后则是公司营收规模的大幅提升，涂多多、卫多多和玻多多平台差不多都是在2015年左右上线，从2016年开始，营收基本上都是翻倍增长。
2016年到2021年，五年间营收复合增长率为110%。
不管是营收还是归母净利润，整体增速均较为可观。另外2020年受新冠疫情影响，产业链客户对于线上交易接受度大幅提升，在客观上推动了公司业务发展，可以看到2020年营收增速提升明显。
不过，历史上归母净利润增速基本都低于营收增速。这一点跟公司的发展战略有关，也是互联网平台企业一贯的打法，即市场推广前期通过让利来做大行业规模。
2016年至2020年，毛利率持续下降，基本可以验证公司的让利策略，除让利之外，新平台上线初期往往规模效应不明显，也会拉低毛利率。
2020年毛利率下滑较大，影响因素包括几个方面：
（1）多多电商现阶段的运营策略是以交易规模和行业影响力优先，适当降低毛利率，以加快客户和市场拓展；
（2）多多电商新品类和新平台的积极拓展，在发展初期一般毛利率较低，从而拉低了平均毛利率；
（3）受疫情影响，多多电商发起产业链战疫计划，更多让利给客户；
（4）受新的会计准则调整影响，将运费直接计入成本而不再计入销售费用。
2021年疫情影响程度减弱，同时各行业营收已达到一定体量，毛利率未出现明显下滑。
当前阶段毛利率和净利率均较低，基本符合公司的战略规划。不过，尽管当前盈利水平低，但营收体量较大，利润仍然相对可观，而且公司赚的是实打实的现金，近几年收现比均大于1。
而出现这种结果，就不得不提下公司电商平台的业务模式。
一般来说，“多多”平台上的一次拼单团购会经历如下五个流程：
（来源：招股书、东吴证券研究所）
平台对供应商的预付比例情况，取决于上下游供需关系和采购规模，比如钛白粉，会阶段性处于供应紧张状态，那么对应的预付比例就会提高，而随着采购规模的提升，议价能力和信用度均会得到改善，预付款比例一般会逐步下降。
经营性现金流指标可以大概说明多多平台所处的经营阶段以及影响力。随着交易业务的逐步成熟以及交易规模的大幅提升，2018年经营活动现金流量净额实现转正，此后增长明显，表明经营情况已步入正轨。
从生意周期来看，2018年至2020年整个现金循环周期已经做到了负数，简单的理解就是：卖货收款的速度已经超过了采购付款的速度，平台不怎么需要垫款了。这基本上可以解释较高收现比的缘由。
资产负债率的提升也主要是由于应付票据及应付账款、合同负债（预收货款）增加导致，有息负债主要为短期借款，有息负债率整体不高。
融资之路不停歇，正筹划境外上市
01 大存大贷是为何？
虽然有息负债率不高，但是近几年短期借款却增长明显，而与此同时公司账上却躺着大几十亿的现金。
这是怎么回事呢？
以2021年财务数据为例，咱们先来看看短期借款，按照公司的意思：短期借款的增加主要是为了补充流动资金以满足业务增长的需要。
（来源：2021年报）
而货币资金方面，一半的资金作为质押开票，随时可支付的银行存款也就19亿左右。
（来源：2021年报）
交易性金融资产主要是结构性存款，都是来自闲置的非公开发行A股股票募集资金，其中3.9亿作为质押开票，另外10亿结构性存款，用途受限。
（来源：2021年报）
（部分结构性存款，来源：2021年报）
也就是说，虽然2021年账面上货币资金加上交易性金融资产有50多亿，但可随时用于支付的银行存款也就19亿左右。
按照372亿的营收体量，流动资金方面确实可能存在不足，进行短期借款也就可以理解了。
02 募投项目未落地，定增机构已大赚
说到融资，包括IPO在内，公司已经累计募资近30亿元，而累计分红仅1亿元。
其中2020年的定增融资规模较大，另外募投项目里的关键词值得留意：数字经济、AI、大数据、物联网、云计算。这是要搞事情的节奏。
（来源：募投项目可行性分析报告）
再来看看募投项目具体内容。除了研发投入之外，最主要的部分就是购置办公场地。
（来源：募投项目可行性分析报告，市值风云整理）
截止到2022年上半年，受疫情影响募投项目均未达到计划进度，还处在购置办公场地的阶段，尚未产生任何收益，而闲置募集资金要么暂时补充为流动资金，要么拿来购买结构性存款。
（来源：2022年上半年度募集资金存放与实际使用情况的专项报告）
到这里我们暂且按下不表，不妨回过头来看看定增发行情况。根据公司公告，2020年定增发行价为74.75元/股，锁定期六个月，发行对象及配售情况如下：
（来源：2020.12.2非公开发行股票发行结果暨股本变动公告）
按照目前126元左右的股价来看，较发行价涨幅已超过60%，基本上持股不动的机构现在都赚得盆满钵满了，而定增募投项目，虽然各种高大上，但都还没产生任何收益。
除了定增之外，公司还准备发行全球存托凭证（GDR）并在瑞士证券交易所上市，近期已获中国证监会核准。该事项还需取得瑞士相关证券监管部门的最终批准。
（来源：2022年11月2日公告）
一方面账上躺着大几十亿的存款，而另外一方面，公司仍在积极的拓宽融资渠道。种种迹象表明，公司似乎正在谋划一盘“大棋”。
高增长能否维持？
01 客户转化率面临瓶颈
关于未来的“大棋”我们先放一放，先来讨论讨论过去和当下，2022年前三季度，公司的营收规模已经高达462亿。
这样的体量，到底是靠什么做到的？持续性又如何呢？
首先来看看资产结构，大部分均为流动资产，历史上固定资产和在建工程占比较低，2022年前三个季度合计占比为3.6%。这说明业绩驱动主要在于人力资本，当然这也符合互联网企业的特征。
结合上文，公司营收主要来源于电商平台交易业务，客户规模是该业务的基础，目前公司获客的途径主要包括：
（1）线上引流：通过在涂多多、卫多多、玻多多、肥多多、纸多多、粮油多多等网站开展线上推广及采取各种网络营销策略；
（2）资源转化：把国联资源网开展会员信息服务期间积累的部分行业客户资源，逐步转化为多多电商的注册会员和交易客户；
（3）线下推广：通过在各地区召开线下集采沙龙，组织企业参加行业会议会展，进而获取客户资源并进行转化。
事实上，国联资源网多年来沉淀的注册会员，为多多电商平台提供了大量的潜在客户，2021年多多电商的注册用户数为49.38万户，而交易用户数为1.35万户，转化率为2.7%，这样看的话，还存在一定的转化空间。
（来源：2021年报）
从2021年多多电商的注册用户数、月活用户数、交易用户数的增长情况来看，其市场推广或资源转化情况整体均表现不错。
不过，风云君注意到，2021年国联资源网注册用户数为280.85万户，而多多电商注册用户数为49.38万户，转化率为17.58%，已经不低了。
另外，多多电商注册用户数的增长速度明显高于国联资源网的注册用户数增长速度，如果维持这种状况，那么一旦转化率达到瓶颈，国联资源网就难以为多多电商提供源源不断的潜在客户了。
而依靠口碑效应或者线上引流等其他获客方式，是否能够维系之前的用户数增速，这是一个问题。
从大的角度来讲，中国是全球唯一全品类覆盖的工业市场，中小企业众多，产业链不成熟、低效的环节非常多，这确实为公司这样的产业互联网平台提供了土壤。
但这同时也意味着，一旦行业集中度提升到一定阶段，集采或拼单模式的生存空间就有可能面临收缩的压力。
02 缺乏激励机制，靠什么留住苦命打工人？
就业务而言，潜在客户从开发到最终在平台上交易，往往需要一定的开发成本，而对于产业互联网而言，客户开发既需要销售人员还需要懂技术的产业人员，从人员结构来看，2021年销售人员占比最高，其次为技术人员（研发人员）。
从研发人员的年龄结构也可以看到，多在30岁以下，应该算不上资深的技术人员或产业人士。
（来源：2021年报）
另外跟公司营收高速增长形成鲜明对比的是，销售费用率和管理费用率整体均呈下行趋势。
从研发投入来看，近几年研发投入增长明显，不过，公司将部分研发投入进行了资本化处理，2021年研发投入营收占比为0.3%，研发投入强度较低。
对比B2C互联网电商巨头，参考2021年数据，阿里巴巴研发费用率为6.9%，拼多多为9.6%，京东为1.7%，差距明显。
而从人均创收、人均创利来看，均保持大幅度增长，2021年人均薪酬有所提升，但整体的增幅跟公司发展情况不成正相关。
再来看看高管们的薪酬，普遍年薪百万以上，打工人看了沉默不语。
（来源：2021年报）
另外，我们看到，传统B2C电商巨头普遍用股权激励来安慰打工人，而公司自上市以来，并未推行任何股权激励机制。
对于产业互联网平台而言，其本质上就是在不断地去观察传统产业运作过程当中的低效环节，然后用新的模式和技术去改善这个环节，一个既懂互联网又懂产业的复合型人才团队是核心生产力。
而多多电商的潜在客户高度依赖于国联资源网的沉淀客户，客户留存率以及转化率取决于员工的维护情况，因此员工团队的稳定性事关客户资源的稳定性。
但是从公司对于人才的投入方面来看，激励机制并不完善，核心人才的稳定性缺乏保障。
03 要么让利，要么赋能
从某种意义上讲，公司的商业模式本质上就是在重塑产业链，通过需求端来引导供给端，确实可以帮助产业链解决库存积压等问题，同时也能减少上下游在供需匹配方面的预测损耗，优化了供需关系。
但归根到底，这种商业模式能够走通的核心在于让产业实体获得实实在在的价值，一旦在平台上得不到价值或者无法增值，客户就会跳过平台本身直接进行交易。
因此平台经济可持续的关键：要么让利，要么赋能产业链共同做大蛋糕。
在讲这两点之前，有必要提下公司的经营策略。
由于客户采购的主要为原材料，因此商品的价格周期不同对应的经营策略也不同。
（1）商品价格上行周期：重心在于保证供应，需求大于供给，供应商的产品不愁卖，供应商的议价能力上升，必然要加大预付款力度，保证供应；
（2）商品价格下行周期：重心在于订单获取，供过于求，供应商的产能利用率降低，会依赖于平台获取充足订单，减小损失。
公司在下游客户方面有一定的积累，而多多电商平台适用的行业条件下，上游集中度往往较高，因此让利空间以及价格周期干扰因素主要集中于上游。
对此，公司采取培育核心供应商的模式来提高供货的稳定性，并由核心供应商来满足绝大部分下游订单，从而进一步提升议价能力。而外围的其他供应商只在平台上开店进行第三方销售。
另外，公司还通过设立云工厂的形式，进一步加强对上游的把控能力。
（来源：公司公告，东吴证券研究所）
而赋能方面，主要包含云服务、仓储物流、产业大数据等领域，以流通环节为例，公司通过选择一些末端的小经销商，用赋能的方式将他们转变成属地服务商：
（1）满足部分产品需要本地化售后服务的需求；
（2）由于上游一般整车发货，需要有属地服务商做最后一公里的分发配送工作。
公司近几年营收高速增长，经营情况已基本步入正轨，这些离不开前期国联资源网的产业沉淀和客户积累，更离不开电商模式的推动，作为产业互联网平台企业，国联股份具有一定的代表性，也面临一些问题。
结合公司的商业模式，其发展空间或将受限于行业集中度以及存量客户转化率的瓶颈，而且，在人才团队方面，当前的激励机制并不完善。
另外，自上市以来，国联股份持续推进融资事项，并筹划境外上市，目前累计融资近30亿元，而分红仅1亿元左右。
最后，留一个课后作业：公司这种业绩表现，究竟是时代的因素，还是企业本身价值的体现呢？