公司是国内海缆行业领先企业，曾多次打破国外技术垄断，填补国内空白。经过近20年的积累与沉淀，公司目前已在海缆技术、产能及市场等方面形成了比较牢固的优势。随着海风行业景气度回升以及远海化趋势，海缆行业规模、价值量以及壁垒均在提升，公司有望实现新发展。
摘要
海缆领先企业，产能快速扩张。公司成立于1998年，最早由陆缆业务起家。2005年成功开发35kV光电复合及交联海缆，填补国内空白，经过近20年发展，目前海上业务（海缆+海工）规模已与陆缆业务相当，成为具备全球竞争力的海缆企业。海缆行业壁垒较高，尤其是高压产品，产品技术、认证都有难度，公司是国内少数具备批量生产能力的企业。凭借领先的技术与质量优势，近两年市占率超40%，形成了较强的品牌力。近几年，公司加快产能扩张，随着未来工厂投运，固定资产净额大幅增长至19.3亿元，预计到2025年，公司海缆产能对应产值将达百亿规模。
2023年业绩分析。公司2023年分别实现收入、归母净利、扣非归母净利73.1、10.0、9.68亿元，同比增长4.3%/18.8%/15.5%。Q4单季度收入、净利润、扣非利润分别19.61、1.78、1.66亿元，同比增加45.9%/68.6%/97.0%。截至3月中旬，公司在手订单合计78.6亿元，其中海缆系统 31.6亿元，陆缆系统37.5亿元，海洋工程 9.5亿元。2023年公司偿还部分长期负债后，在手现金21.4亿元，对应各项有息负债8.2亿元，偿债保障能力较强。此外，2023年公司回款能力也有所提升，全年经营性现金流净额为11.90亿元，同比增长83.93%。
国内海风景气度复苏，海缆行业价值量与壁垒正在提升。过去限制行业发展的审批问题，近期有望取得进展， 2024-2025年，海风行业景气度有望复苏回升。此外，从各地政策与规划情况来看，我国海风行业走向深远海的趋势愈发明显。对于海缆环节而言，海风远海化将带来显著的用量与价值量提升，估算2024-2025年行业的整体规模249/492亿元，对应单GW价值量分别达到19.9/23.7亿元。同时，远海化使得海缆环节的电压等级提升、新技术应用也在逐渐打开，海缆行业的制造壁垒将显著提升。
公司海外业务贡献加大。2020年至今，公司海外业务中标金额已超过13亿元。同时，积极参与欧洲海缆制造、开发企业股权投资，未来有望在欧洲海缆制造、本土化敷设能力及终端需求等方面获得领先身位。目前，欧洲三大海缆公司（普睿司曼、耐克森、NKT）均面临积压订单问题，海缆产能不足明显，新增产能投产尚需时间，公司海外业务有望凭借长期布局再上台阶。
风险提示：海风装机不及预期、公司产能投产不及预期、政策不及预期等。
一、公司基本情况介绍
1、基本情况
宁波东方电缆股份有限公司成立于1998年，最早从事陆缆相关业务。2005年成功开发35kV光电复合海底电缆和海底交联电缆，填补国内空白，并开始开展海缆业务。2014年，公司在上交所上市。近年来，公司在高电压等级产品上重点发力，多次打破国外技术垄断，并进一步拓展海外市场。
公司股权较为集中，员工持股激励充分。截止2023年底，公司实际控制人为夏崇耀、袁黎雨夫妇，其中夏崇耀通过持股华夏科技投资、宁波东方集团对公司进行控制，间接持股约16.28%，袁黎雨直接持股6.76%，创业者守业，股权结构较为集中。宁波东方集团有限公司与袁黎雨为公司一致行动人，其中宁波东方集团有限公司为第一大股东，直接持股31.63%。公司股东宁波华夏科技投资有限公司系本公司高管持股平台，激励机制完善。
2、团队介绍
管理层重视技术创新，核心骨干技术实力强劲。公司创始人夏崇耀在创业早期便意识到技术的重要性，领导了1990年与台湾新竹电线电缆的合资，提出以技术创新来带动产品升级和企业转型升级的经营理念。2014年，夏峰担任公司副总经理，其是首批浙江省“万人计划”青年拔尖人才，拥有有效专利17项，其中发明专利8项，多次参与制定行业标准，技术实力强劲。
3、业务情况
海陆缆产品种类齐备、技术领先。公司产品主要分为海缆系统和陆缆系统。陆缆应用场景包含智能输配电网、智能家居、轨道交通等领域。海缆系统应用场景包含海上风电（阵列、送出缆）、海洋油气、岛屿联网等。公司具备超高压交流电缆（500KV），直流电缆（80-535KV），中压电缆（66-220KV），低压电缆（10-35KV）的全电压产品覆盖，同时拥有动态缆、脐带缆、阻燃电缆等生产能力，在行业内产品线全、参数先进。公司在各类线缆细分领域实现多项“卡脖子”技术的成果转化并实现产业化应用。
海洋工程业务形成配套服务体系。公司的海洋工程业务主要分为敷设施工、运行维护、抢修服务、竣工验收，保障下游客户使用周期内需求。敷设施工方面，公司拥有“东方海工01”，“东方海工02”“东方海工07”等多艘专业敷设安装船，提供海缆安装服务；运行维护方面，公司具备交流（≤500KV），直流（≤320KV）软接头技术，可满足当今国内外产业化的所有电压等级电缆的运行维护服务；竣工验收方面，公司拥有国内外领先的AC640kV及以下交流高压试验系统、DC1200kV高压试验系统等百套齐全的专业验收试验装备，最高可满足包括25km AC500kV、70km AC220kV及DC535kV等电缆系统的竣工验收服务。
特种及海上业务规模将持续扩大。公司陆缆业务主要针对重大工程类市场，为统一招标的销售模式，因此竞争相对激烈，盈利水平较低。作为公司最早的业务，陆缆业务下游应用场景广泛、体量规模大，未来仍然会是公司重点发展对象。为了提升该板块业务盈利，一方面，公司将积极拓展轨道交通、特种电缆等高毛利市场；另一方面，在整体营收结构上，公司还计划扩大海缆与海工业务占比规模，进一步提升公司综合盈利。
直销为主，渠道结构相对集中。陆缆系统方面，公司主要通过直销招投标和经销商的双渠道销售模式，为客户提供标准化及差异化的产品。海缆系统方面，公司通过直销模式为客户提供定制化的产品，通过提供EPC总包服务打造系统解决方案。基于两个产业体系不同的技术特点和生产组织模式，公司目前对海缆系统实行项目制生产方案，陆缆系统实行批量化生产方案，以提升产品的核心竞争力。公司2023年直销收入67.77亿元，占比92.81%；经销收入5.25亿元，同比上升8.96%。
4、2023年年报分析
公司2023年实现收入、归上净利润、扣非净利润73.10、10.00、9.68亿元，同比增加4.3%、18.8%、15.5%，其中Q4单季度收入、归上净利润、扣非净利润19.61、1.78、1.66亿元，同比增加45.9%、68.6%、97.0%。
出货情况：2023年公司实现陆缆系统收入38.27亿元，同比下降3.77%；对应出货量11.2万公里，同比下降31%。海缆系统收入27.66亿元，同比增加23%；出货853公里，同比增加24%。海工系统收入7.09亿元，同比下降10%。
盈利情况：公司2023年综合毛利率25.21%，同比提升2.83pct。Q4单季度毛利率达22.45%，同环比分别提升5.27/1.56pct。受到高电压等级海缆及脐带缆占比提升影响，公司2023年海缆系统毛利率达到49.14%，同比提升5.87pct。
费用率情况：2023年公司销售、管理、研发及财务费用率合计7.68%，较2022年基本持平。信用减值0.99亿元，同比增加0.7亿元，主要系应收账款规模增加及账龄结构变化所致。
在手订单：截至2024年3月15日，公司在手订单 78.6亿元，其中海缆系统 31.6亿元，陆缆系统37.5亿元，海洋工程 9.5亿元。
负债情况：报告期内公司偿还部分长期借款，截至2023年末，公司各类有息负债约8.2亿元，较年初减少3.5亿元，在手现金21.4亿元，偿债保障能力较强。
现金流：报告期内公司经营性现金流净额为11.90亿元，同比增长83.93%，主要系公司销售回款能力同比变好。销售商品、劳务收到现金达79.40亿元，同比增长16.91%；销售商品、劳务收到现金/营收达108.62%。
二、公司海缆业务竞争优势显著
1、公司在海缆行业领先优势显著
海缆技术实力雄厚。海缆运行的水下环境复杂，强腐蚀、大水压的应用环境使得海缆对耐腐蚀、抗拉耐压、阻水防水等性能要求更高，其材料选择、结构设计、生产工艺、质量管理、敷设安装、运行维护等方面的技术难度较高，目前国内仅有少数企业具备海缆生产能力，具备220kV以上海缆批量生产能力的企业更少，历年来海缆业务的毛利水平也远高于陆缆。公司专注于大容量海陆电力传输领域，多次填补国内技术空白，目前已具备500kV 交流海陆缆系统、±535kV直流海陆缆系统等高端能源装备的设计、制造及工程服务能力。在高压海缆、动态海缆以及直流海缆等新技术领域，公司多次实现国内乃至全球首次产业化应用，技术实力突出。
已形成较强品牌影响力，市场占有率高。海缆大部分用于重大工程，产品质量及稳定性是客户首要考虑因素，客户在评估潜在供应商时会将品牌及历史业绩作为重要参考指标。因此，海缆行业呈现较为明显的“马太效应”，头部企业更容易获得优质客户的认可，并通过丰富的生产和项目经验不断强化市场地位。新进入企业难以在短期内树立自身品牌并积累一定规模的项目业绩，从而对其形成较高的进入壁垒。据不完全统计，2022年以来，公司在国内海缆领域中标项目20余个，市占率超过40%.
高压订单占比高，盈利能力较好。在2021年海风抢装潮中，海缆行业的参与厂家数量有所提升，低电压等级海缆的毛利水平有所下降。但对于壁垒更高的高压海缆、直流缆以及脐带缆而言，仍有较强的盈利能力。截止2024年3月15日，公司在手订单78.60亿元，其中高压海缆及脐带缆占比约30%。
2、产能扩张加速，阳江基地具备区位优势
2025年海缆产值将达百亿规模。公司目前海缆产能主要集中于郭巨及戚家山基地，共计4条产线，按照单条15亿产能估算，合计海缆年产值在60亿左右。郭巨未来工厂采用一塔四线设计，现有两条已投用产线2022年投产，公司固定资产大幅提升，后续第三条产线预计将于2024年投产。此外，公司在阳江基地正在建设超高压海缆南方产业基地，采用一塔两线设计，预计首条产线将于2025年初投产。预计公司2025年立式交联生产线将达到6条，对应年产值近百亿。
阳江基地具备区位优势。海风海缆普遍较长且重量大，造成装运到敷设船上的难度大、运输成本高。因此，海缆的销售呈现出一定的地域性特征。公司目前正在兴建的南方产业基地位于阳江，是广东省海风发展的重镇。目前公司已中标的青洲一、二、四、六海风项目均位于阳江地区。在广东省2023年7GW省管海域竞配中，阳江地区占据3GW。后续随公司阳江基地落成，公司有望凭借阳江基地的区位优势，获取更多海风订单。
3、欧洲海缆产能吃紧，公司实现海外业务突破
海外业务拓展已见成效。海外业务是公司发展重点，除2020年受到公共卫生事件影响外，近年海外业务一直持续贡献收入。2020年起，随着国际认可度的提高，公司在欧洲、东南亚、中东等地区项目中标累计金额已超过13亿元。
境外收购助力耕耘欧洲市场。2024年1月23日，公司发布公告拟投资英国XLCC Limited与Xlinks First Limited公司8.5%/2.5%股权，总投资金额分别为1000万/500万英镑。XLCC将在英国建立高压直流海缆制造工厂并与公司开展战略合作，Xlinks First则主要从事“摩洛哥-英国电力项目”及其配套3800km高压直流海缆的开发与建设。收购完成后，公司有望在欧洲海缆制造、本土化敷设能力及终端需求等方面获得领先身位，助力后续海缆产品出海更进一步。
欧洲产能吃紧，公司有望充分受益。据统计，2024-2029年建设的19个欧洲海风项目总规模达到25GW，叠加海底联网项目，欧洲海缆总需求有望达到230亿欧元（约合人民币1770亿元）。目前，欧洲三大海缆公司（普睿司曼、耐克森、NKT）均面临积压订单问题，海缆产能不足明显。东方电缆自2022年在荷兰设立全资子公司，深度耕耘欧洲市场，陆续拿下多个海缆订单。在欧洲海缆本土企业产能吃紧的情况下，公司欧洲海缆业务有望更进一步。
三、海风景气度回升，海缆行业价值量与壁垒正在提升
1、国内海风景气度回升
国内海风装机在全球占比高。随着我国海风行业的蓬勃发展，2020年开始，我国海风装机在全球占比已维持在50%以上。2021年国内海风抢装，单年装机量达到14GW以上，占全球装机80%以上。2022年受中国海风国补退坡影响，全球海风装机同比出现下滑。
审批是平价海风目前的压制因素。平价海风项目自2021年9月启动，2022年全年招标同比增长超3倍达12GW。但2022年下半年开始，受到江苏及广东等地审批影响，海风招标、并网进度放缓。
行业景气度有所回升。海风目前主要审批障碍集中于江苏及广东，江苏方面，2021年竞配的国家能源射阳、三峡大丰、国信大丰项目2023年下半年开始有所进展。广东方面，2023年省管7GW竞配项目已公布，因航道问题延滞已久的青洲及帆石项目也有望取得进展，或为明后年的广东海风装机提供有效支撑。相较于2023年整体6GW上下的装机；2024-2025年，海风行业景气度有望复苏回升。
2、海风走向深远海，海缆价值量与壁垒在提升
我国深远海风能储量丰富。根据发改委能源研究所分析，我国近海5-50米（水深不超过50米）范围内，扣除了航道、渔业等其他用途海域，以及强台风和超强台风海域，能够满足海风潜在开发量约500GW。而在深远海的可开发量是近海的3-4倍，发展空间广阔，目前我国沿海各省针对深远海海风作出规划。
我国海风正在走向深远海。深远海海域一般属于我国专属经济区、大陆架及所管辖的邻海外其他海域，大多属于国管海域。在广东省2023年竞配项目中，首次开放国管海域纳入竞配。同时，2023年10月18日，国家能源局发布《关于组织开展可再生能源发展试点示范的通知》，推动深远海海上风电平价示范、海上能源岛示范、海上风电与海洋油气田深度融合发展示范，深远海海上风电平价示范项目（单体规模不低于100万千瓦）。2023年3月，上海市发改委发布2024年海上风电竞配方案，就上海市深远海海上风电首期示范项目通航安全分析专题征集供应商，合计6标段，容量5.8GW；其中深远海项目4个，容量4.3GW。
海缆环节规模、价值量提升。阵列缆方面，在单机容量增大的情况下，35kV阵列缆受到热极限与通流能力的限制，单根可连接风机数量随之减少，阵列缆将朝着更高电压的66kV发展；送出缆方面，在风场规模扩大和远海化的情况下，为降低热损耗，也在迈向更高的电压等级，目前广东地区多个项目已规划采用330/500kV交流电缆送出。整体而言，在海风走向深远海的趋势下，海缆环节的用量将更大，电压等级也更高。根据我们估算，2024-2025年，随着风场离岸距离的增加，海缆市场规模将分别达到249、492亿元。同时，受益于海缆高压化的发展趋势，在考虑单位价格下降的情况下，海缆环节单GW价值量仍在稳步提升，2024-2025年分别达到19.9、23.7亿元。
行业壁垒也在提升。随着电压等级的提升，电缆绝缘性能的要求也更高，主流的交联聚乙烯电缆在高电压环境下绝缘材料容易产生局部场强过高而被击穿等问题，对交联聚乙烯挤出工艺和洁净度控制提出更高挑战。除此之外，深远海趋势下，一些新技术应用更具经济性优势，而对于海缆的制造壁垒也更高：
1）柔直输电：远距离输送条件下，柔直并网凭借输电线路少、成本低、损耗费用少的经济性优势，有望被逐步推广。柔直技术采用的直流电缆对于通流要求更高、制造工艺更难且敷设难度大；
2）交流低频：在中距离（75-300km）输送条件，工频交流损耗高，柔直输电的换流站投资及运行维护费用高。交流低频输电方案让风机直接输出低频交流电，经低频海上升压站汇集升压后经低频交流海底电缆送至陆地变流站，在陆上变流站将低频转换为工频后并网，具备中距离输电性价比。使用交流低频送出的海缆更强调低频环境下的绝缘性能，单位长度的价值量与工频交流相当，高于直流海缆；
3）漂浮式动态缆：随着水深增加，漂浮式结构将比固定式更具工程经济性。浮式风机支撑平台具有运动特点，因此连接海缆需采用可随平台运动的动态缆。动态缆随浮体运动的同时，还受到相对运动的海流作用，受力特征复杂。与传统海缆相比，动态缆机械性能、抗疲劳性能要求更高。
风险提示
海风装机不及预期：公司海缆业务的主要下游应用是海上风电，海风的装机与公司海缆业务相关度高，若海风装机出现延滞，会给公司海缆业务营收带来影响。
公司产能投产不及预期：公司2024-2026年海缆业务的收入预测，主要基于公司郭巨及阳江基地投产顺利的假设，若产能投产不及预期，会给公司海缆业务规模带来影响。
政策不及预期：风电项目单体规模较大，且受政策影响大。项目端的进展会直接影响公司营业收入的确认时间。因此行业政策波动，会对公司经营情况产生较大影响。
