本报告导读：
我们看好国内半导体投资上行带动重要基础设施洁净室市场空间扩容，再升科技作为空气过滤材料龙头，有望受益。
投资要点：
维持“增持”评级。我们看好国内半导体投资上行带动重要基础设施洁净室市场空间扩容，再升科技作为空气过滤龙头，有望受益。考虑当前畜牧等行业需求尚在恢复，我们下调2023-2024年EPS至0.20、0.25（-0.05、-0.05）元，新增2025年EPS 0.32元，参考2023年可比公司26.04倍PE估值下调目标价至5.21（-2.22）元。
洁净室设备，高端制造业基础工程核心。我们认为洁净室是高端制造业半导体、面板、医药等领域的基础工程，是保障良率及安全性的最重要设施之一。我们认为空气洁净设备中以高端玻璃纤维材料等过滤介质的过滤器是洁净室的核心，再升作为过滤材料龙头有望借东风，实现大跨步发展。
空气过滤材料龙头竞争力延伸。再升科技一直致力于“干净空气”产业链一体化的布局，逐步实现从单一材料供应商到综合应用方案服务商，公司在洁净领域的综合实力进一步提升。目前，再升科技已经实现了在高端半导体面板等行业突破，切入空气洁净领域国际龙头把控的新装市场，实现从国内一流向国际一流品牌的跃升。
转让悠远，携手曼胡默尔集团，有望发力汽车过滤领域。近日公司将苏州悠远70%股权以3.17亿元转让曼胡默尔集团，建立战略合作关系，曼胡默尔是国际汽车过滤领域龙头，公司有望借助合作加快汽车领域业务发展，实现双赢。
风险提示：国内半导体投资不达预期，汇率波动风险。
1.投资要点
我们看好国内半导体投资上行带动重要基础设施洁净室市场空间扩容，
再升科技作为空气过滤材料龙头，有望受益。
洁净室设备，高端制造业基础工程核心。我们认为洁净室是高端制造业半导体、面板、医药等领域的基础工程，为生产制造提供必要的工业或生物洁净，是保障良率及安全性的最重要设施之一。随着我国半导体等新兴高端制造业的快速发展，将带来洁净室投资的高速增长，同时也将推动洁净室相关这一重要基础设施领域的国产化率。我们认为空气洁净设备中以高端玻璃纤维等过滤介质的过滤器能根据场景需要控制空气湿度、污染度等指标，是洁净室的核心；国内洁净设备企业有望借东风，实现大跨步发展。
空气过滤材料龙头竞争力延伸。再升科技近年一直致力于“干净空气”产业链一体化的布局，逐步实现从单一材料供应商到综合应用方案服务商的迈步，公司在洁净领域的综合实力和竞争能力进一步提升。目前，再升科技已经实现了在高端半导体面板等行业突破，切入空气洁净领域国际龙头把控的新装市场，实现从国内一流向国际一流品牌的跃升。2022年底，为顺应先进制造业及产业升级的发展，公司发布可转债进一步扩大“干净空气”领域产能，有利于优化公司产品结构，为公司开阔干净空气市场供应提供保障。
转让悠远，携手曼胡默尔集团。公司拟将苏州悠远70%的股权转让给“曼胡默尔新加坡控股”，转让预估价格为人民币3.17亿元。通过此次交易，双方有望充分结合各自在过滤技术方面的优势，在全球范围内实现相关过滤材料及设备的共同开发、测试及业务拓展。一方面，这将有利于公司开拓曼胡默尔客户资源，将自身材料优势推向更多的国际知名整车厂。另一方面，曼胡默尔集团也能借助苏州悠远在高科技行业的本土化生产能力及丰富经验增长在中国和东南亚地区的业务，实现双方共赢。
1.1.维持增持评级
估值：1）PE，我们选取行业内可比三家企业，2023年平均PE为26.04倍，对应价格为5.21元；2）PB，根据可比公司2023年平均4.40倍PB估值，对应价格为9.21元。
综合考虑公司业务发展前景，考虑当前畜牧业等行业需求尚在恢复，我们参考2023年可比公司26.04倍PE估值结果，给予公司目标价5.21（-2.22）元，维持“增持”评级。
2.洁净室设备，高端制造业基础工程核心
我们认为洁净室是高端制造业半导体、面板、医药等领域的基础工程，能为生产制造提供必要的工业或生物洁净，是保障良率及安全性的最重要设施之一。随着我国半导体等新兴高端制造业的快速发展，将带来洁净室投资的高速增长，同时也将推动洁净室相关这一重要基础设施领域的国产化率。我们认为空气洁净设备中以玻璃纤维滤纸等过滤介质的过滤器能根据场景需要控制空气湿度、污染度等指标，是洁净室的核心；国内洁净设备企业有望借东风，实现大跨步发展。
2.1.洁净室是高端制造业领域的重要基础工程
洁净室是一个由各类过滤器组成的高度稳定密闭空间。随着下游制造业技术的提升，生产制造对工艺环境的要求提高。产线需要在一个空气洁净度、温度、湿度等各项指标均得到有效控制的环境下生产才能提高产品性能，保障良品率。洁净室由各式各样的过滤器构成，能够很好地满足高端制造业的需要，除去空气中的不稳定因子，提供一个高度稳定的工艺环境。
下游应用场景丰富，可分为生物洁净室和工业洁净室。当下，洁净室已经成为半导体、医疗、食品、光电等行业的重要组成部分。不同的应用场景对洁净室的功能需求不同。根据控制对象的不同，洁净室可分为生物洁净室和工业洁净室。生物洁净室主要控制病毒、微生物等生命颗粒和无生命颗粒，应用于医疗、食品等行业；工业洁净室主要控制无生命微粒，主要应用于半导体、光电、航空等行业。
以玻璃纤维滤纸为过滤介质的空气洁净设备是洁净室的核心。洁净室通过流体力学的相关性质来控制污染源玻璃纤维滤纸根据过滤精度和过滤阻力的不同需求，将被加工成多种过滤器或者过滤单元，以创造一个过滤掉尘埃、微生物、气溶胶等污染物的洁净区域。洁净室运行时，外部空气首先循环至过滤系统，而后过滤器根据其过滤等级净化外部空气，“干净空气”随后被强制送入洁净室，而洁净室内的受污染空气则通过登记器被强制排出洁净室，经过净化后再进入洁净室内。
洁净等级按需划分，行业要求各异。不同行业以及车间内的不同生产区域对工艺环境的要求各不相同，核心区域对空气洁净等级要求最高，辅助区域对空气洁净等级要求较低。根据《洁净厂房设计规范》（GB50073-2013），洁净室等级被划分为9级。一般来说，半导体和光电面板行业对空气中无生命颗粒的控制要求相对更高，而封装、药品工业和食品工业对工艺环境要求较低。
半导体行业生产环境清洁度要求极高，贡献洁净室过半市场份额。电子信息产业对工艺环境要求极高，一般而言，当微粒尺寸达到集成电路节点一半大小时就成为了破坏性微粒，将对集成电路的良品率、性能、可靠性直接造成影响。因此，集成电路产业链中，从单晶硅片制作到IC封装等绝大部分步骤，都需要在洁净室的支持下进行。根据智研咨询统计，电子行业和医疗医药行业是洁净室的主要下游，2019年电子行业占比高达54%，独占半壁江山。
2.2.洁净室市场空间广阔
下游产业升级助推市场强劲增长，预计2025年洁净室市场规模将超3000亿。我们认为随着半导体、光电面板、医疗医药等高端先进制造业的产品迭代升级，企业将加大对高标准的洁净厂房建设需求，为洁净室市场带来巨大的成长空间。根据圣晖集成招股说明书，2025年中国洁净室市场规模将追赶3300亿，2015-2025年中国洁净室市场规模年复合增长率为14.1%。
预计2025年过滤材料规模约270亿。根据我们测算，滤纸通常占洁净室总投资额的30%。过滤材料属于循环性的消耗材料，因此其需求包括新建洁净室采购的新增需求及已建洁净室维护的替换需求，同时更换期限视使用场景而定。通常，化学过滤器更换周期不超过1年，FFU和高效过滤器更换周期约为3-5年。假设滤纸平均替换周期为3年，以2017年为基点开始计算，预计2025年过滤材料市场规模将超270亿。
2.3.高端洁净室格局集中，滤纸行业国产步伐提速
行业壁垒高，头部企业品牌优势明显。我们认为洁净室工程庞大复杂，在高端制造领域中，洁净室通常具有洁净等级高、建筑面积大、资金占用量大、下游客户对工程质量及工期要求严苛等特点。庞大复杂的洁净室系统使得企业只有取得相关资质证书才可承揽业务，对环境内温度、湿度、防微振等指标的严苛控制对材料学、化工力学、工程学等领域专业素养要求高，企业需配备经验丰富的技术人才团队。此外，由于工程金额较大、工程周期较长、专业要求较高等特点，高洁净需求的下游客户往往会选择项目经验丰富、洁净室稳定性高的头部企业承包工程，以规避投资风险。
高端滤纸行业外资品牌主导，国产化步伐稳步迈进。玻璃纤维滤纸行业专业性较强，技术门槛较高，国际范围内具备大规模量产的企业较少。国际前三大玻纤滤纸企业分为H V、Lydall、Ahlstrom，行业CR3过半；国内领先企业主要为再升科技和中材科技，滤纸性能逐渐赶上国际知名企业。再升科技目前为国内体量最大的玻纤滤纸生产企业，同时是国内唯一一家供应高效PTFE膜的企业，随着国内半导体市场对于新型PTFE膜需求逐步提高，在自主可控大政策背景下，再升正在打破国际品牌垄断，进一步提高市场份额。
2.4.政策助推下游产业发展，洁净室行业稳健增长
政策频发鼓励下游行业发展，洁净室广阔前景未来可期。“十四五”规划指出，要加快数字经济行业、医药工业、智能制造行业等产业化技术提升，加速对集成电路关键技术的攻关，将有效推动相关行业发展，从而带动洁净室工程市场需求，实现稳健增长。同时近年来，中国加大半导体产业投资力度，推动产业链国产化进程，都将为洁净室及洁净设备企业提供发展机遇。
2.5.高端制造业蓬勃发展，有望带动洁净室设备市场快速扩容
半导体有望复苏带动洁净室行业持续受益。根据SEMI和日本半导体设备协会（SEAJ）提供的数据，2020-2022年中国大陆连续三年成为全球半导体最大市场，市场规模分别达18.72亿、29.62亿、28.27亿美元。2023年第一季度，全球半导体设备市场规模达26.82亿美元，其中中国台湾、中国大陆、韩国位居前三，市场规模分别为6.93亿、5.86亿、5.62亿美元。
全球晶圆代工产业链向中国转移，加快供应链国产化进程。我们观察到近年来中国加大在半导体产业链投资，据SEMI统计，2021-2023年全球各地区预计新建84座晶圆厂，其中中国大陆和中国台湾将分别兴建20座和14座晶圆厂，超过世界扩建总产能的40%。这将加快产业链国产化进程，有望带动洁净室及洁净室设备的市场发展。
面板行业空间广阔，存量替换及新建厂房促进滤纸需求增长。作为千亿美元级市场，面板行业是洁净室下游应用的重要组成部分。显示面板主流技术主要为LCD和OLED，其中OLED技术工艺制程要求更精，产线投入更大，对洁净室及过滤设备要求更高。目前，中国大陆在LCD领域已掌握主导话语权，产能居世界首位；OLED领域中国企业处于第一梯队，核心技术不断突破。根据Frost Sullivian统计，中国大陆显示面板市场规模在2024年将达1.2亿平方米，2015-2024年复合增长率达19.5%。
生物医药行业稳健增长，为洁净室市场带来稳定需求。医药制造行业的生产过程同样注重空气洁净，是洁净室市场的主要来源之一。2019年底新版《药品管理法》实施，质检部监测力度加大，飞行检查逐渐演变为常态化检测手段，大量制药企业的洁净室厂房面临二次改造升级，由此增加对洁净室工程的需求。根据Frost Sullivan机构统计，2021年生物医药市场为2681亿，2025年市场规模将达3414亿，年复合增长率为4.95%。
3.再升科技，空气过滤材料龙头竞争力延伸
再升科技近年一直致力于“干净空气”产业链一体化的布局，逐步实现从单一材料供应商到综合应用方案服务商的迈步，公司在洁净领域的综合实力和竞争能力进一步提升。目前，再升科技已经实现了在高端半导体面板等行业突破，切入空气洁净领域国际龙头把控的新装市场，实现从国内一流向国际一流品牌的跃升。同时，公司将苏州悠远70%股权转让曼胡默尔集团，将有利于公司进入国际知名主机厂供应体系，加快公司在新能源汽车等领域的业务发展。
3.1.掌握多种核心过滤材料，下游应用领域稳步拓张
产品矩阵丰富，工艺水平行业领先。我们认为再升科技是全球少数能同时提供多种高效过滤材料的企业之一，在工艺水平上行业领先。在“干净空气”领域，公司掌握多种核心技术与过滤材料，包括高性能玻纤滤料、低阻熔喷滤料、高效 PTFE膜、微静电过滤材料、化学过滤材料等多种过滤材料及设备，能根据不同行业特点及应用场景为客户提供相应产品，营造一个清洁的生产环境。
再升凭借自身技术创新，在高端例如PTFE等材料的性能方面已经逐步赶上外企的步伐，产业链上下游一体化带来的成本优势使得公司整体竞争力已经可以与外企匹敌。作为半导体领域洁净室必须使用的PTFE过滤材料，再升打破了国外企业的垄断壁垒，已经开始在国内半导体新装市场上实现国产替代的突破，未来随着产业链国产化率的与国产品牌力的提升，再升在高端制造领域市占率有望加速提升。
挖掘用户需求，不断开拓下游应用场景。公司持续践行“爱干净空气，用再升科技”的品牌战略，运用产品的多元化应对应用领域的差异化，下游应用领域不断丰富。针对室内空气质量控制需求，再升联合德国妥思打造再升家居舒适无尘空调，为客户实现高品质生活；在畜牧业领域，再升根据客户诉求，指制定了有效降低非洲猪瘟传播的应用解决方案。此外，公司也在新能源汽车等移动空间领域、高效农业领域、生物医药领域等均有建树。
产能有序释放，需求市场广阔。2020年，受非洲猪瘟疫情及突发新冠疫情影响，干净空气市场需求增长加快，公司产销同步提升；2021年，由于熔喷材料和个体防护材料供应紧缺缓解以及国内畜牧养殖业客户猪舍新风需求放缓，公司干净空气设备销量有所下滑。2022年，为顺应先进制造业及产业升级的发展，公司发布可转债进一步扩大“干净空气”领域产能，有利于优化公司产品结构，为公司开阔干净空气市场供应提供保障。
3.2.携手曼胡默尔集团，有望加快拓展汽车过滤领域发展
转让苏州悠远，为战略合作打下基础。为加快拓展公司主营材料类产品在新能源汽车等领域的发展，公司拟将苏州悠远70%的股权转让给“曼胡默尔新加坡控股”，转让预估价格为人民币3.17亿元。通过此次交易，双方有望充分结合各自在过滤技术方面的优势，在全球范围内实现相关过滤材料及设备的共同开发、测试及业务拓展。一方面，这将有利于公司开拓曼胡默尔客户资源，将自身材料优势推向更多的国际知名整车厂。另一方面，曼胡默尔集团也能借助苏州悠远在高科技行业的本土化生产能力及丰富经验增长在中国和东南亚地区的业务，实现双方共赢。
全球领先的过滤技术解决方案提供商。曼胡默尔集团成立于1941年，致力于成为过滤领域领导者，将污染与洁净剥离，创造一个更加清洁的地球。曼胡默尔深耕中国市场20余年，起初专注于汽车领域，客户涵盖特斯拉、宝马、奔驰、大众、上汽等乘用车客户和中国重汽、潍柴、三一重工等商用车客户。近年来，曼胡默尔也逐渐将过滤技术扩展到清洁空气和清洁水中，新设生命科学与环境业务部门。
出售悠远改善公司营收质量，提高公司盈利能力。2017年公司并购苏州悠远后，悠远的空气洁净设备占到公司总收入达到25-30%。但是由于洁净设备收入结算需要跟随洁净室工程进度确认，导致再升应收账款明显提高；同时，由于空气净化设备毛利率较公司主业过滤材料低，也拉低了公司的综合毛利率水平。我们认为出售悠远70%股权后，公司重新聚焦核心过滤材料业务，营收质量及利润率都将明显提升。
4.风险提示
半导体投资不达预期。公司及悠远洁净室设备及滤纸主要用于面板及半导体行业，如果下游投资低于预期，可能会影响公司收入。
汇率波动风险。公司约1/3的产品出口国外，盈利会受汇率影响，如果汇兑损失较大将影响公司盈利水平。