来源 :安信证券研究2023-08-08
■产业链一体化持续完善带来成本优势，抗周期波动能力较强：公司以光气资源为核心优势，打造一体化平台优势。核心品种多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆占据龙头地位，行业话语权较强，利润水平保持较高水平。2021-2022年公司营收净利快速增长，把握住了邻对硝基氯化苯和草甘膦的景气周期，并且成功收购辽宁世星药化70%股权，拓展第三基地生产对氨基苯酚与香兰素，整体净利润迈入20亿体量。2023年公司30万吨离子膜烧碱项目投产，形成的收入预计将较为有效地对冲中间体及原药价格下滑的影响；同时4万吨对氨基苯酚扩建项目计划年内投产，以量补价将支撑品种整体利润，并且原料对硝基氯化苯由广信自供，进一步降低了生产成本。后续噁草酮、噻嗪酮、茚虫威、环嗪酮、嘧菌酯等项目将陆续建成投产，逐步释放业绩，形成新的利润增长点。截至2023Q1，公司在手现金超过85亿元，为后续建设运营等活动提供有力支持。
■立足农药原药及中间体产业，拓宽多领域光气化产品，发展版图广阔：公司上一轮资本开支主要投向三大原药的上游关键中间体和公用配套，在既有龙头优势的基础上实现原料完全自供拉开和竞争对手的差距。邻对硝基氯化苯、热电、码头、氯碱等项目已顺利全部投产，实现了仅需要外购苯、煤炭、原盐等大宗商品即可实现终端原药生产的目标。目前公司正致力于光气产业链新品种的拓展，包括内生的噁草酮、噻嗪酮、茚虫威等，以及外延收购的世星药化的对氨基苯酚、香兰素。光气资源壁垒高、生产资质准入门槛高，而公司光气资源富余且连续多年安全稳定生产，未来将进一步拓宽光气化产品。同时，远期发展方向包括向农药产业链下游制剂端延伸以及进军新材料和医药市场等，并会根据战略发展的需要在适当的时机进行收购和兼并，不断丰富公司的产品线，发展版图广阔。
■投资建议：预计公司2023年-2025年的净利润分别为20.5亿、24.5亿、29.6亿元，对应PE8.1、6.8、5.6倍，维持买入-A评级。给予公司2023年10倍PE，对应目标价22.53元。
■风险提示：原材料价格波动、产品供需格局改变带来的价格波动、项目建设进度不及预期、盈利预测中核心假设发生改变等。