本报告导读：
我们认为奥普作为国内浴霸行业开创者，战略重心重回C端，聚焦浴霸产品力，业绩有望重回稳步增长轨道。
投资要点：
首次覆盖给予“增持”评级。我们认为奥普作为国内浴霸行业开创者，战略重心重回C端，聚焦浴霸产品力，业绩有望重回稳步增长轨道。我们预计2023-2025年EPS为0.77、0.93、1.14元,根据可比公司2023年21.58倍PE估值，给予公司16.62元目标价。
浴霸行业产品力为先，集成吊顶场景延申。我们认为浴霸行业是产品力驱动行业的典型代表，更优质品牌及具备产品力的企业将有望进一步胜出。而集成吊顶行业当前在厨卫领域渗透率已经较高，但在客厅卧室等区域还有较大提升空间，龙头企业有望凭借供应链、设计、服务等能力与行业竞争对手拉开差距，扭转行业大而散的供给格局。
战略重心重回C端。我们认为奥普秉持“电器+家居”双基因的发展战略，经历了19年来精装B端市场爆发带来的增收不增利及21年大幅度计提应收账款减值准备，公司战略重新聚焦C端零售，应对当前消费习惯变革打造全渠道线上线下协同，公司电商事业部近3年CAGR超过20%，收入占比已经超过30%。
浴霸龙头重塑产品力，创新带动市场破局。公司重新聚焦最具竞争力的浴霸单品，以科技创新带动市场破局，2021年推出爆款的第四代浴霸360热能环，后推出NBSS+铂金水氧的产品，为消费者提供一站式空间整体解决方案。而结合多渠道布局及互联网营销的效率，有助于快速提升新品的认识度并建立更深度的品牌及渠道壁垒。
风险提示：原材料价格波动风险，房地产调控政策风险。
1.投资要点
我们认为奥普作为国内浴霸行业开创者，战略重心重回C端，聚焦浴霸产品力，业绩有望重回稳步增长轨道。
浴霸行业产品力为先，集成吊顶场景延申。我们认为回顾浴霸行业成长的历史，正是依托头部企业不断的产品的升级迭代，催生出了行业百亿级别的市场，是产品力驱动行业的典型代表。而在“房住不炒”的政策背景下，随着地产企业及消费者对于房屋质量与使用感官的进一步关注，更优质品牌及具备产品力的浴霸企业将有望进一步胜出。而集成吊顶行业，我们认为当前在厨卫领域渗透率已经较高，但在住宅客厅卧室等其他区域还有较大的提升空间。而考虑到集成吊顶行业正处于从传统功能型向全屋装饰、智能、集约等方向的转型，龙头企业有望凭借供应链、设计、服务等能力与行业竞争对手拉开差距，扭转行业当前大而散的供给格局。
战略重心重回C端。我们认为奥普秉持“电器+家居”双基因的发展战略，经历了19年来精装B端市场爆发带来的增收不增利及21年大幅度计提应收账款减值准备，公司战略重新聚焦C端零售，应对当前消费习惯变革打造全渠道线上线下协同，公司电商事业部近3年CAGR超过20%，收入占比已经超过30%。
浴霸龙头重塑产品力，创新带动市场破局。公司重新聚焦最具竞争力的浴霸单品，以科技创新带动市场破局，2021年推出爆款的第四代浴霸360热能环，后推出搭载NBSS+铂金水氧科技的空气管家浴霸，通过集成吊顶、集成墙面、全功能阳台等业务的开展，设计优化，方案融合，为消费者提供一站式空间整体解决方案。而结合多渠道布局及互联网营销的效率，有助于快速提升新品的认识度并建立更深度的品牌及渠道壁垒。
1.1.首次覆盖给予增持评级
我们预测2023-2025年EPS为0.77、0.93、1.14元，营业收入为21.29、24.68、29.16亿元，净利润为3.09、3.73、4.56亿元。
估值：1）PE，我们选取行业内可比三家企业，2023年平均PE为21.58倍，对应价格为16.62元；2）PB，根据可比公司2023年平均4.85倍PB估值，对应价格为19.23元。
综合考虑公司业务发展前景及两种估值结果，考虑到公司浴霸产品力逐步释放，我们参考2023年可比公司21.58倍PE估值结果，给予公司目标价16.62元，首次覆盖给予“增持”评级。
2.给家创造温暖、健康与美的浴霸龙头企业
“家电+家居”双轨并行，为家庭创造品质生活。1993年，奥普第一台浴霸诞生。2004年，公司成立，随后逐步推出集成吊顶、集成灶、晾衣架、照明等产品，形成以浴霸为主的家电产品板块和以集成吊顶为主的家居产品板块，风格多样、功能齐全，满足不同消费群体的需求。2020年，奥普家居在A股上市，致力于成为电器美学的领导企业，让更多家庭享受智能、年轻、健康的美好生活。
截止2022年，公司实现营业收入18.8亿元，同比下滑8.6%；实现归母净利润2.4亿元，同比增长674.2%，大幅增长主要因2021年计提阳光城、恒大信用减值损失1.73亿元导致基数过低，若不考虑该因素影响仍较2021年同比增长17.6%。
分产品看，浴霸实现营业收入9.9亿元，集成吊顶实现营业收入5.0亿元，两者共占公司营业收入近80%，是公司最主要两大营收来源。而近期公司发布2023年半年度业绩预告，预计实现归母净利润1.3亿元到1.6亿元，同比增加30.67%到56.52%，业绩超过市场预期，印证了公司22年以来战略转型升级正在逐步兑现。
股权结构集中，控制权稳定。公司实际控制人为Fang James和方胜康，属于一致行动人，通过公司控股股东Tricosco
Limited间接持有公司股权53.45%。此外，方胜康还直接持有公司股权0.24%。方雯雯与吴兴杰夫妇为实际控制人的一致行动人，分别为方胜康之女和女婿，其中方雯雯间接持有公司股权3.71%，吴兴杰直接持有公司股权6.16%，四人合计持有公司股权63.56%。
3.浴霸行业产品力为先，集成吊顶场景延申
我们认为回顾浴霸行业成长的历史，正是依托头部企业不断的产品的升级迭代，催生出了行业百亿级别的市场，是产品力驱动行业的典型代表。而在“房住不炒”的政策背景下，随着地产企业及消费者对于房屋质量与使用感官的进一步关注，更优质品牌及具备产品力的浴霸企业将有望进一步胜出。
我们认为当前集成吊顶在厨卫领域渗透率已经较高，但在住宅客厅卧室等其他区域还有较大的提升空间。而考虑到集成吊顶行业正处于从传统功能型向全屋装饰、智能、集约等方向的转型，龙头企业有望凭借供应链、设计、服务等能力与行业竞争对手拉开差距，扭转行业当前大而散的供给格局。
3.1.浴霸：产品力驱动行业发展的典型
我们认为回顾浴霸行业成长的历史，正是依托头部企业不断的产品的升级迭代，催生出了行业百亿级别的市场，是产品力驱动行业的典型代表。我们对比市场认知度比较高的零售端单品家装PPR管道、智能卫浴马桶，浴霸在毛利率代表的溢价能力方面完全不输于PPR管及智能马桶，凸显了浴霸单品的产品能力。
提升浴室温度，改善洗浴体验。浴霸产品内置特制热源，能够快速提升浴室温度，有效改善人们在冬季的沐浴体验。随着国民经济增长，消费者消费理念升级，浴霸在企业技术的支持下由原先的单一性功能产品逐渐发展为集照明、浴室暖房、通风、换气、杀菌、湿度控制等功能为一体的综合性电器，未来有望成为卫浴间的必备品之一。我国浴霸行业发展共经历以下三个阶段：
第一阶段（1999年以前）：以奥普公司为代表的企业将浴霸产品引入中国市场，该阶段产品主要以功能型为主，主导产品为灯暖型浴霸，消费者购买浴霸的主要目的为改善寒冷卫浴体验。市场存在季节性及区域性特征，在秋冬等寒冷季节且未集中供暖的地区销量较好。
第二阶段（1999年~2015年）：浴霸产品系列不断升级和丰富，并逐步普及，纯平浴霸的推出进一步提升了装修安装的适配度，市场上主导产品为灯暖、风暖以及灯风暖结合型浴霸。消费者理念发生改变，将集合照明、取暖及换气功能的浴霸视为卫生间的必备家居产品之一，季节性因素、区域性因素对销量的影响较第一阶段明显下降。同时，行业内企业数量逐渐增多，竞争渐趋激烈，市场集中度有所降低。
第三阶段（2015年至今）：随着家居行业逐步向定制化、智能化等方向发展，浴霸也开始融入智能管理功能，如声控系统、远程预热、自动感应等，旨在为消费者提供更为舒适便捷的沐浴体验。此外，随着近年来消费者对室内空气质量的关注度不断提高，浴霸也参与到浴室整体空气管理，具备净化室内空气、检测空气质量等功能。消费者对产品功能、品牌、质量越发重视，部分规模较小、设计能力较弱的企业则无法及时应对消费观念的变化，行业集中度逐渐提升。
浴霸整体市场规模或超百亿。根据测算，2022 年浴霸产品行业销量超
1400 万套，我们统计京东平台上奥普、雷士、公牛、欧普四家头部官方
旗舰店中浴霸TOP10产品价格，行业平均价格约730元（其中奥普浴霸
均价超1200元，显著高于其他品牌）。以此根据测算，整体浴霸行业市
场规模或达百亿。而随着浴霸向高端化、智能化进一步迈进，产品单价
有望提升，进而拉高市场规模。
整体行业集中度不高，但精装领域头部企业占据主导地位。目前浴霸市场竞争格局主要包括专业浴霸制造企业、照明企业、综合家电制造企业以及众多小众品牌企业。专业浴霸制造企业以奥普家居为主，专注于浴霸领域；照明企业主要为欧普照明等，由其照明产品线扩展而来；综合家电制造企业以美的集团、松下电器为主，以自产结合OEM贴牌为主要生产模式，营收贡献较低；小众品牌数量众多，主要以低价产品在低端市场进行竞争。从市场集中度看，龙头奥普市占率也仅在10%出头，行业整体集中度不高。
精装修市场集中度较高，2022年1-9月行业CR3达52.6%。我们认为区别于零售市场的品牌繁杂，由于精装修市场中地产企业对浴霸产品设计、质量、供货、资金等方面有着较高要求，头部企业能够凭借自身研发实力、品牌形象、资金等优势建立竞争壁垒。根据奥维云网统计，2020年至2022年1-9月，精装修市场中行业CR3分别为48.1%、48.8%、52.6%，集中度较高且逐年上升。2022年1-9月，精装修市场中行业前十家企业市占率为85%，其中奥普、欧普、名族三家企业市占率显著领先于其他企业，松下、西顿、飞雕等7家企业市占率较为接近。
我们认为在“房住不炒”的大政策背景下，随着地产企业及消费者对于房屋及装修质量的进一步关注，更优质品牌及具备产品力的浴霸企业将有望进一步胜出。
3.2.集成吊顶：普及度进一步提高，期待客厅等领域渗透率提升
我们认为当前集成吊顶在厨卫领域渗透率已经较高，但在住宅客厅卧室等其他区域还有较大的提升空间。而考虑到集成吊顶行业正处于从传统功能型向全屋装饰、智能、集约等方向的转型，龙头企业有望凭借供应链、设计、服务等能力与行业竞争对手拉开差距，扭转行业当前大而散的供给格局。
模块化设计的一体化天花板吊顶。集成吊顶是通过模块化设计将吊顶基板与功能电器融合形成的一体化吊顶产品。集成吊顶通常由基础模块、功能模块及辅助模块组成，基础模块是规格相同的装饰基板，功能模块是功能电器经模块化处理而来，辅助模块则对集成吊顶起到支撑作用。独特的模块化设计使得集成吊顶易于拆卸、组装，因此具有清洗方便、可随意增减功能电器的特点。
集成吊顶在外观、安装、安全性、电器分布等方面均优于传统吊顶。传统吊顶通常采用石膏板、PVC板或金属板等材料加铺防水层、吸音材料等，对室内顶层空间进行整体施工，需要一次性确定电器电路等布局安排，后期较难进行改造升级。相较于传统吊顶，集成吊顶由于先进的模块化设计使其具备定制化、简便化等特点，使用寿命较长，不易老化。
预计吊顶行业市场规模近300亿。目前我国集成吊顶主要应用于家装领域的厨卫场景，家装的其他区域及公装占比较少。根据行业协会估算，集成吊顶行业市场空间近300亿左右，并且随着未来在客卧领域渗透率提升及全屋顶墙定制、智能化等方向的拓展，行业市场空间有望持续提升。
参与者众多，行业集中度较低。目前国内集成吊顶领域参与者众多，奥普家居、友邦吊顶等一些代表性的头部企业展现出较强的自主研发和产品设计能力，销售网络遍布全国。相比之下，大多数企业规模较小，研发设计能力较弱，通常只能生产集成吊顶中的扣板、辅件等零部件，缺乏生产集成吊顶的主机设备的能力，导致产品品质不高，竞争力较弱。截至2022年，奥普家居、友邦吊顶、法狮龙等头部企业在市场占有率上分别为8.4%、4.3%和3.1%，行业集中度相对较低。
考虑到集成吊顶行业正处于从传统功能型向全屋装饰、智能、集约等方向的转型，我们认为龙头企业有望凭借供应链、设计、服务等能力与行业竞争对手拉开差距，扭转行业当前大而散的供给格局。
4.浴霸龙头战略重心重回C端，聚焦创新带动市场破局
我们认为奥普秉持“电器+家居”双基因的发展战略，经历了19年来精装B端市场爆发带来的增收不增利及21年大幅度计提应收账款减值准备，公司战略重新聚焦C端零售，应对当前消费习惯变革打造全渠道线上线下协同，公司电商事业部近3年CAGR超过20%，收入占比已经超过30%。
公司重新聚焦最具竞争力的浴霸单品，以科技创新带动市场破局，2021年推出爆款的第四代浴霸360热能环，后推出搭载NBSS+铂金水氧科技的空气管家浴霸，通过集成吊顶、集成墙面、全功能阳台等业务的开展，设计优化，方案融合，为消费者提供一站式空间整体解决方案。而结合多渠道布局及互联网营销的效率，有助于快速提升新品的认识度并建立更深度的品牌及渠道壁垒。
4.1.引领浴霸创新发展，重凝浴霸产品力
浴霸行业缔造者，引领浴霸产品发展。1993年，世界上第一台浴霸诞生，奥普总裁方胜康也被行业誉为“浴霸之父”。创新发展贯穿奥普浴霸三十年，公司始终致力于浴霸产品迭代升级。1997年，公司推出灯风结合的双暖浴霸；2000年，公司推出行业第一款NBSS取暖泡，公司在多个方面取得“第一”，不断满足消费者日益提高的体验需求，将“品质生活”带给每一位顾客。
收缩B端业务，重新聚焦C端零售。回顾奥普近年来的发展历程，在2016年的房地产上行周期结束后公司进入了平稳发展的阶段，2019年后公司逐步加大在B端精装领域的发展，带动了收入体量的快速上升。但考虑到B端业务更多放量来自于毛利率较低的吊顶业务及后续出现的大量应收账款的问题，公司2021年大幅度计提应收账款减值准备，整体战略重心重回C端零售渠道。
线上线下全渠道布局，经销商数量稳步扩张。随着互联网的广泛应用和消费者购物行为的改变，公司全面布局线上和线下渠道，以更好地满足消费者的需求和购买习惯。如布局天猫、京东、小红书、抖音、快手等各大电商平台，并加强与家装公司渠道的合作关系，广泛开展各类设计师品鉴、大咖站台等活动，通过线上线下协同发展。
赋能线上，顺应消费者购物习惯迁移。受疫情影响，“宅经济”发展火热，电商平台崛起，公司大力推广数字化营销，通过线上线下直播联动增强品牌知名度，提升产品力。2022年，电商渠道营收贡献首次超过实体渠道，占比达32.8%。在今年618电商大促活动中，公司继续发力，实现销售规模增长16%，其中线上浴霸品类同期增长11%。
从毛利率看，电商渠道毛利率近3年都超过50%，明显超过公司其他渠道，未来在电商收入占比持续提升带动下，公司盈利能力也有望持续抬升。
技术迭代升级，创新带来市场破局。作为浴霸行业领军者，公司始终扎根产品创新。2021年，公司历经四年研发出热能环专利，解决直吹风的痛点，打造出“爆款”产品360热能环浴霸，实现单年度单品销售近十万台；2022年，公司推出搭载NBSS+铂金水氧科技的高端浴霸空气管家，厨房空调新品冰旋风系列搭载六大核心技术，保障舒适无惧油烟，为消费者提供完美方便快捷的一站式空间整体解决方案。
4.2.财务状况稳定，领先于同业对手
盈利水平位于行业前列，2022年明显改善。2018-2020年，受原材料成本上升及B端业务扩张（但B端利润率较低）影响，整体吊顶行业3家头部企业盈利能力有所下降。2021年，由于计提恒大、阳光城信用减值损失，奥普净资产收益率和投入资本回报率均来到历史新低。2022年，获益于产品结构优化和运营效益提高，奥普盈利指标明显好转，并有望持续恢复。
营运能力处于前列。奥普积极调整应对近年地产市场变化，通过优化线下渠道建设、推动仓储物流管理系统建设等方式提高营运效率。2020-2022年，公司总资产周转率分别为0.72、0.80、0.75，领先于同业。
战略重心重回C端，现金流领先同行。我们认为奥普战略重心重回C端，B端占比相比同行业企业明显降低，应收账款占比控制较好；未来在以C端零售电商为主要收入驱动下，判断公司重回类消费品的现金牛。
5.风险提示
原材料价格波动的风险。公司主要原材料包括电器类配件（电机、箱体）、塑料类配件、铝材、钣金件、五金件等，原材料采购价格与塑料、铜、铝等大宗商品价格存在一定相关性。若未来原材料采购价格发生大幅波动，将不利于公司的成本控制，进而影响公司业绩。
房地产政策调控的风险。公司的主要产品与房地产行业有较强的相关性，其中浴霸、集成吊顶在2018 年以来受到房地产宏观调控等因素影响，收入增长受到一定影响。未来若国家宏观调控政策导致房地产市场长期低迷，消费者的购房及装修需求增长趋缓甚至出现负增长，将不利于公司销售，从而影响公司业绩。