6月17日，爱玛迎来6.28亿股、金额超190亿元的解禁，占总股本72.91%。不过，爱玛股价在巨量解禁中反而迎来涨势，因为这部分股票中，创始人张剑持有的限售股数量几乎就占了爱玛总股本的七成。某种意义上，市场认为有创始人的支撑，爱玛的股价确定性可能比之前还高了。
不过，数据显示，爱玛此前持续多年的业绩增势在2023年戛然而止。中国最早的电动两轮车企业之一，在电动两轮车的政策大年，开始思考怎么保持增长。“龙二”的地位不变，但爱玛的投资前景，也许不能只从这一次的表现中得到答案。
（图源：雪球）
消费品，还是科技？
电动两轮车，已经陪伴中国人太多年了。在大多数情况下，消费者关心的是价格便不便宜、耐不耐用，在意它是不是跟新能源汽车一样花样百出的消费者，并不太多。另一方面，它的形态也决定了，做特别大的改进是困难的。
当一种产品被期待的属性无限向皮实耐用靠近时，它身上就会被打上很重的消费品烙印，而非科技产品。这种烙印的影响有好有坏，好的是不少时候消费者会放宽需求，跨品牌对比时不会过于苛刻地追求差异化。坏的影响是，溢价能力大大缩减，进而影响到销售潜力和估值潜力，而且要把它抬起来，会更困难。另外，品牌的格局会被严重地固定在一个框架内，想跳出这种桎梏，难度也更大。
所以，电动两轮车行业当前格外强调技术价值，比如雅迪对石墨烯铅酸电池的推崇。但在这方面，爱玛缺乏足够的亮点。2023年，雅迪研发投入达到11.92亿元，爱玛则只有5.89亿元。在这个研发费用率普遍偏低的行业，绝对值偏低意味着明确的落后。
（图源：雅迪官网）
这并不是因为爱玛与行业的代际差距有多大，而是在头部企业陆续提高零部件自产比例和自研技术应用水平的情况下，行业技术天花板偏低越来越明显。技术创新被限制在电池及其管理系统、智能系统、轮胎等方面，带给消费者感受力度不足。这时候，对技术的管理和包装显得更为重要。
例如，在行业普遍采用天能、超威等电池供应商的情况下，如何突出品牌自身在供应链体系中产生的创新价值，就非常考验品牌的智慧了。目前，行业内新日、立马等品牌正在引入比亚迪作为供应商，从电池技术方法凸显自身的差异化。这些行为最后都会影响到品牌形象的建设——科技型品牌和传统品牌，享受的溢价是不同的。在此趋势下，爱玛需要加强的方面不少。
投资和成长性的辩证看待
在产品层面之外，作为重资产行业的一员，两轮电动车企业的投资倾向也十分重要。这会折射出它们在当前市场环境中，为自己设定了什么样的真实目标。
爱玛热衷于扩产能，这是它身上争议最大的地方——“2023年，公司电动自行车销量同比仅增长5.85%，电动摩托车销量同比下滑18.72%。”这是爱玛的营收主力，年报既然呈现了这样的趋势，产能的投资又是否合理？
仅从近期的两次披露来看，4月27日，爱玛公告称，拟与丰县人民政府签署《投资协议书》，投资约30亿元兴建爱玛科技集团丰县产业园项目，主要用于扩大电动三轮车产品产能。5月31日，爱玛再度公告拟与兰州新区管理委员会签署《投资协议书》投资约20亿元，兴建爱玛兰州新区产业园项目，目标为扩大电动两轮车和电动三轮车产能。
（图源：爱玛科技公告）
单看投资计划，可能还难以看出爱玛投资的意义。结合之前财报披露的信息看，就会看出一些问题。
截至2023年末，爱玛仅货币资金就有66.67亿元，加上非流动银行存款类资金，数额更大。但是，这些资金在来去之间形成了什么价值，还有待商榷。其中，爱玛在去年2月发行了20亿元可转债，数额超过上市募资额。三分之二用于丽水新能源智慧出行项目（一期）的建设，这个项目会带来约300万辆电动两轮车年产能。与前述扩大产能的动作合起来一看，爱玛实际上是储备高额募资后，集中投向了扩大产能方向。
但是，这种投资对于销量承压的爱玛而言，是经过深思熟虑之后，确定有规模扩大的前景，还是仅仅依靠行业惯性在行动，并没有特别深刻地考虑其他因素呢？
我们分两个方面来看，先来看电动两轮车业务。2023年，爱玛电动两轮车总共销量为1028.96万台，同比减少了21.69万台。对比之下，雅迪的电动两轮车销量达到1650万台，同比增长了17.9%。需要注意的是，雅迪的销量其实也在放缓。这说明，此前阶段的新国标换代红利带来的实际影响有限。到了今年，新国标进入强制铺开阶段，也许会促成红利进一步落地，但考虑到众多品牌的争抢，越来越大的竞争，要消化巨大的潜在产能，需求恐怕不一定够用。
另一方面则是争议颇大的电动三轮车30亿投资——2023年，爱玛从电动三轮车业务获得了14.35亿元收入，占营收比例只有6.82%。往好的方面看，电动三轮车业务去年的毛利率达到了21.6%，而电动自行车和电动两轮摩托车分别只有16.57%、14.76%。但这显然是因为，电动三轮车总量没有达到一定规模，还没有出现和电动两轮车一样的激烈竞争。一旦规模上去了，老龄化红利即便能让电动三轮车成为规模的第三极，也有较大概率对应利润的疲弱和竞争压力。
所以，爱玛对未来的投资应当谨慎看待。关于其成长价值，应多考虑市场总体状况，才能得出客观的结论。
爱玛变得谨慎，也应当谨慎
虽然在投资上非常大胆，但这可能是因为总募资带来的家底太过丰厚。在实际对行业的判断上，爱玛正在变得更加谨慎。
一个小细节说明了这一点。在2022年年报中，爱玛曾有过这样的表述：领先的生产规模，让公司在市场竞争中实现竞争对手难以比拟的效率和成本优势。不过，在2023年年报中，爱玛谦虚了不少：公司在竞争中全流程闭环精益管理，使公司具备较强的成本优势。
这是一份自知之明，更是对行业现状越来越深的洞察。至少，作为行业“龙二”，爱玛和雅迪确实各有千秋，但增长方面也确实落后一头。CR2的格局太过稳固，本质上意味着行业可能缺乏增长的活力，每个品牌都在按部就班。这虽然保障了品牌的生存，但投资的想象力就大打折扣了，除非出现一场洗牌，或者额外的增长点。
但创造额外的增长点谈何容易，电动两轮车行业目前在海外做这方面的尝试，不过2023年，爱玛海外业务只带来了2.26亿元营收，目前还在缓慢地开辟新的国家和地区市场，这个进程并不会很快。类似的，行业都陷入了一种被动的稳定状态，就连雅迪的增速都在放缓。
如果从业务逻辑来看，那要考虑的就是市占率和总销量，提升空间无疑非常有限，否则也不会将新国标换新红利看得如此重要。提价空间同样如此。其中，还要考虑渠道、营销的支出。这样一来，这个品牌最后带给公司本身和股民的回报，还能非常多吗？
这是爱玛变得谨慎的理由，也是投资者应该谨慎的理由。
有意思的是，爱玛的股价之前曾经经历过一轮暴涨，2022年3月到2023年3月几乎翻了三倍。今年以来，其股价涨幅也超过20%。
（图源：爱玛科技公告）
考虑到爱玛在A股，本身有流动性方面的优势，所以它对比雅迪可能在估值上有超额机会。而这次解禁股价稳住了，意味着下一个关键节点就是中报，一季度爱玛的业绩并不理想，二季度能为之弥补多少，受到了市场的密切关注。也许正是因为这种不确定性，在解禁日之前，爱玛股价“七连阴”，解禁后反而给部分投资者带来了一些安全感。股份集中在实控人手中，至少能让公司发展的想法更强烈。
因此，当前的爱玛实际上面对着一个混沌的未来，面对未知，迟疑成为了市场的选择。爱玛究竟还能不能投资？市场基本面对股价的影响力还会有多大？中报会呈现什么趋势？这些问题，等待被解答。