报告摘要
2024年6月6日，司太立发布完成定增公告。本次定增发行数量为9589.54万股，发行价格为每股人民币 9.75 元，募集资金总额为人民币9.35亿元，扣除发行费用（不含税）后，实际募集资金净额为人民币 9.28亿元。我们认为定增产能落地后，司太立将进一步巩固碘造影剂原料药产能优势。在碘价下行的背景下，后续公司业绩有望进入高速增长期。
碘价：全球产能持续恢复，碘价已进入下行趋势
SQM数据显示，碘价从2023Q1的70美元/千克（SQM口径）降至2024Q1的65美元/千克；同时中国海关数据库数据显示，2024年4月最近碘价为64美元/千克，碘价下行趋势已经显现。考虑到碘价下降对公司业绩短期内有较大的影响，我们预计公司利润端有望实现稳定增长。
API：定增落地后产能瓶颈逐渐解除，后续收入有望加速增长
原料药产能方面，相较于同行业竞争对手，司太立已投产的造影剂原料药品种丰富、上市时间早，经过 20 余年持续不断的投入，在碘海醇、碘帕醇及碘克沙醇三个品种上已合计拥有近1,800吨产能，其中碘海醇产能约1000吨；此外，公司在韩国、日本、印度、伊朗、欧洲等国家和地区的市场也呈现出蓬勃发展的态势，公司预计造影剂需求将继续增长。
根据公司公告中产能和单价测算，定增落地前公司API产能已经基本达到瓶颈，已经成为限制公司API收入增长的主要因素。本次定增落地后，相关产能释放有望带动公司收入体量加速提升。
制剂：国内品种布局齐全，海外业务加速推进
国内方面，截至2023年底，司太立制药已成为国内仿制药企业中，获批碘对比剂品种最多的企业，2023年国内制剂实现收入4.9亿元（yoy+42.44%）。
海外方面，公司将发挥上海司太立+爱尔兰 IMAX 双平台优势，重点推进 EU-GMP 认证工作，突破高端市场认证。
正文
1.碘价：全球产能持续恢复，碘价已进入下行趋势
全球碘产能持续恢复。据USGS数据显示，截至2022年底全球碘累计探明储量约为610万吨，储量主要集中在日本、智利；从产量方面来看，近年来全球碘产量整体呈波动增长的趋势，2022年全球碘产量约为3.3万吨，同比增长1.5%。从主要生产地区看，根据SQM2021年报，世界上主要的碘生产国包括智利、日本和美国，这三个国家的总产量约占全球总产量的94%。此外，俄罗斯、土库曼斯坦、阿塞拜疆和中国也生产少量的碘。
碘广泛用于医疗、农业和工业应用以及人类和动物营养产品，造影剂是碘下游第一大应用。碘和碘化物用作产品配方中的原料或催化剂，例如X射线造影剂，杀菌剂，防腐剂和消毒剂，医药中间体，LCD和LED屏幕的偏光膜，化学品，有机化合物和颜料。碘也以碘酸钾或碘化钾的形式添加到食用盐中，以防止缺碘症。
作为全球最大的碘生产商之一，SQM碘产能扩产计划持续推进。根据SQM公告，目前公司有2个碘扩产项目正在持续推进：1300吨（Pampa Blanca）及2500吨（Greenfield projects）扩产持续推进。
目前全球碘价仍处于高位，下降趋势已经显现。随着上游大型碘供应企业扩产，以及中小型碘矿产能释放，公司预计未来碘价整体呈现下降趋势。根据SQM数据，碘价从2023Q1的70美元/千克（SQM口径）降至2024Q1的65美元/千克；同时中国海关数据库数据显示，2024年4月最近碘价为64美元/千克，碘价下行趋势已经显现。
2. API：产能瓶颈逐渐解除，后续收入有望加速增长
原料药产能方面，相较于同行业竞争对手，司太立已投产的造影剂原料药品种丰富、上市时间早，经过 20 余年持续不断的投入，在碘海醇、碘帕醇及碘克沙醇三个品种上已合计拥有近1,800吨产能，其中碘海醇产能约1000吨。
受困于产能限制，司太立近年来原料药（API）收入增速放缓。司太立2021/2022/2023年造影剂（包含API及制剂）收入分别为17.43亿元，17.53亿元，18.17亿元。根据公司公告的API单价（碘帕醇+碘克沙醇合计800吨，统一采取更高单价的碘克沙醇计算）及截至2023年底产能（以公开数据为准）测算，2023年底满产能下API收入最大值为20.21亿元。在不考虑制剂的因素下，公司产能瓶颈成为限制公司API收入增长的主要因素。
本次定增新增产能共1550吨，产能瓶颈有望逐渐解除。本次募投项目一方面对碘造影剂原料药产能扩产，进一步提升规模生产优势及市场控制力；也会补齐碘美普尔、碘普罗胺等原料药产能，能为公司承接国际原研药厂原料药产能转移提供坚实支持。此外，公司部分造影剂产线建成时间早，技术经济指标相对落后，逐渐难以满足生产需求。公司拟根据新建产能的投产节奏，逐步淘汰老旧产能。
公司具备优势市场地位和稳定的客户资源。近年来，司太立在产品研发上取得了较好的成果，国内几家造影剂主要制剂厂家生产制剂的原料药主要由司太立生产提供。与此同时，司太立在韩国、日本、印度、伊朗、欧洲等国家和地区的市场也呈现出蓬勃发展的态势。稳定优质的客户群及广阔的市场空间均为本次发行募投项目产能的消化提供保障。
3.制剂：国内品种布局齐全，海外业务加速推进
国内制剂业务布局齐全。截至2023年底，司太立制药已成为国内仿制药企业中，获批碘对比剂品种最多的企业，碘对比剂制剂已涵盖碘海醇注射液、碘帕醇注射液、碘克沙醇注射液、碘美普尔注射液和碘佛醇注射液5个品种。此外，同时超声造影剂、磁共振造影剂研发注册工作亦稳步推进。2024年5月，公司取得钆贝葡胺注射液批件。
依托公司产业链一体化带来的成本优势，借助于第五批集采产品碘海醇的续标工作，公司进一步拓宽销售网络和终端市场；同时，借助于山东省集采和国家集采的中选，公司建立并逐步完善了在全国各省的销售网络。2023年国内制剂实现收入4.9亿元（yoy+42.44%）。2024 年将重点推进碘美普尔注射液等非集采品种的市场开拓工作和销售工作。
借助司太立+IMAX平台优势，突破高端市场认证。公司将发挥上海司太立+爱尔兰 IMAX 双平台优势，针对不同国家的制剂准入要求，灵活筛选海外目标市场，从短中长期制定合宜的市场开发计划。同时，上海司太立充分借助 IMAX 平台，2024 年重点推进 EU-GMP 认证工作，突破高端市场认证。
风险提示
测算具有主观性风险，碘价下降不及预期风险，市场竞争风险，海外推广不及预期风险