来源 :华西研究2023-08-17
2023H1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为21.11/1.43/1.34亿元、同比增长 14.33%/303%/652%，经营性现金流为3.77亿元、高于净利主要由于存货减少。单季来看，23Q2 收入/归母净利/扣非归母净利为9.44/0.41/0.31亿元，同比增长23.17%/835.58%/234.32%，单季净利处于业绩预告偏下限，较21Q2增长 6.07%/2.56%/-24%。
线上好于线下，直营净关店、TW加盟净开44家。（1）分品牌来看，TW/VG/云锦收入16.26/4.54/0.20亿元，同比增长15.58%/6.90%/163.41%，较21年同比增长13%/-10%/88%。分内生和外延来看，23H1 TW直营/加盟店数分别为951/191家、同比增长-15%/38%、净开-124/44家，店效分别为90/33万元、同比提升24%/24%、较21年同比增长2%/-14%；VG直营/加盟店数分别为157/47家、同比增长-16.49%/51.61%、净开-13/10家，半年店效分别为224/42万元、同比提升27%/14%、较21年同比增长-11%/-29%。（2）分渠道来看，线上/线下收入为7.88/13.05亿元，同比增长23%/9%、较21年同比增长36%/-5%；直营/加盟收入12.22/0.84亿元，同比增长7%/71%。23H1净闭店83家至1347家，同比下降8%，其中直营净闭店137家至1146家、同比减少12%，加盟开店净开店54家至238家、同比增长41%。（3）分地区来看，东北、华北地区增长幅度较大：东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别实现收入1.16/1.52/5.11/1.01/1.13/1.17/1.96亿元，同比增长33%/19%/8%/5%/3%/7%/3%。
Q2受打折加大影响毛利率微降。23H1毛利率68.96%，同比下降0.38PCT；23Q2毛利率68.44%，同比下降1.18PCT。（1）分品牌来看，TW/VG/云锦毛利率分别为68.07%/71.84%/73.86%、同比提升-0.28/-0.65/0.96PCT。（2）分渠道来看，线上/线下毛利率分别为65.07%/71.13%、同比提升0.73/-0.77PCT。（3）分内生和外延来看，VG直营/VG加盟/TW直营/TW加盟/云锦毛利率分别为77.42%/68.47%/70.08%/50.62%/73.71%、同比提升1.18/1.69/-1.00/-1.58/0.81PCT。
财务费用率持续下降，销售费用率大幅下降贡献主要利润增长。23Q2净利率4.32%，同比提升5.04PCT；23H1净利率为6.79%，同比上升4.86PCT，主要由于：（1）费用率下降，销售/管理/研发/财务费用率分别为50.28%/3.88%/2.60%/2.66%，同比下降5.60/-0.06/-0.15/2.37PCT，销售费用率减少受益于人员结构优化及强化终端运营管控、店铺费用减少约0.27亿。财务费用Q1/Q2下降0.19/0.18万元。（2）资产减值/信用减值损失/资产处置受益费率为0.15%/-0.37%/-0.01%，同比提升0.33/-0.43/-0.01PCT。（3）营业外收入/支出费用率为0.64%/0.06%，同比下降0.72/0.02PCT；（4）所得税费用率提升1.74PCT至2.45%。
应收账款周转和存货周转同步改善，经营现金流上升。23H存货为9.2亿元，同比下降4.9%，存货周转天数283天，同比下降41天；应收账款为3.06亿元，同比下降17.59%，应收账款周转天数为为27天，同比下降12天。
投资建议
我们分析，（1）Q3在行业高基数阶段TW仍然依靠线上优势取得稳健增长，公司在学院风细分领域仍然受益于行业出清；（2）公司经营杠杆高，收入放缓无碍利润弹性，且Q3政府补助仍将有所贡献；（3）中长期空间在于加盟拓展、直营店效提升、TW女装的抖音优势复制到其他品类及净利率改善。维持23/24/25年收入预测45.85/53.13亿元/60.41亿元；维持23/24/25年归母净利预测2.97/4.12/4.82亿元，维持23/24/25年EPS预测0.86/1.19/1.39元，2023年8月15日收盘价9.56元对应23/24/25年PE分别为11/8/7X。
风险提示：疫情风险、费用率居高不下风险、系统性风险。