前言：绝味食品年度业绩预披露为2022年度实现归属于上市公司股东的净利润为：22,000万元—26,000万元，与上年同期相比，同比下降73.49%—77.57%。预计2022年度实现归属于上市公司股东的净利润为：22,000万元—26,000万元，与上年同期相比，同比下降73.49%—77.57%。
绝味发布 23Q1 业绩预告，23Q1 预计收入 18.0-18.5 亿，同增 6.6%-9.6%，实现归母净利 1.28-1.38 亿元，同增 43.7%-54.9%，扣非净利 1.26-1.36 元，同增 53.0%-65.1%，业绩符合预期。
23Q1 公司保持稳中向好的开店节奏，同时受益于疫后线下客流的恢复，单店营收稳步修复，支撑营收稳健增长。利润端，尽管成本仍处高位，但受益于门店补贴力度的大幅收窄，23Q1 归母净利率/扣非净利率同比+2.0/+2.3pct 至 7.3%/7.2%（按业绩预告中枢）。当前时点，我们判断绝味正处于困境反转的起点，消费复苏有望支撑其经营业绩弹性修复。
核心观点：
9月底紫燕食品上市即翻倍，估值百亿，超过周黑鸭、煌上煌，仅次于绝味食品，绝味食品在卤味领域当前处于绝对领先地位，无论是门店还是扩张速度均在前列，对比来看绝味价格处于中游低于周黑鸭，高于紫燕食品，与煌上煌定位大致相等；
绝味食品剔除疫情影响近年营收与利润保持双位数复合增长，负债率低，利润质量高引领行业；
公司的加盟体系，可以实现快速扩张，当前卤味行业空间约1500亿，但头部CR5市占率不足20%，提升空间较大，而对于卫生要求，口味要求统一积累了品牌效应；
当前受疫情影响仍然存在，线下消费逐步恢复，但鸭脖等价格的确不便宜，通过实地调研零售终端销售价格鸭脖为例，绝味96元/KG，而周黑鸭等会更高，可以看到行业的价格的确很高。虽然绝味在行业中具有规模效应，销售价格低于周黑鸭等，但对于需求端的价格敏感消费者仍然具有影响。成本端受禽类成本上升行业表现较为一致；
卤味行业主要以线下方式进行，目前逐步转线上，但仍然是线下未来占比会更大些，受疫情影响也会大些，当前疫情政策放开对线下门店是友好的。
行业增长主要来自开店，集中度的提升，将无品牌小品牌逐步整合出局。从绝味、周黑鸭等的确会贵于普通小店，主要是标准化、安全食材等都有保证，这也是消费者认可的溢价。从目前看开店节奏与速度仍有空间。而价格端来看鸭副等原材料上升还不能完全转移到消费者，当前提价幅度还比较有限。行业成长主要还是来自量上的增长。
通过线下购买与行业数据梳理发现，业绩端：三家均出现净利润大幅下滑，主要是鸭架等成本上升，叠加销售端受疫情影响而有所下降导致。从绝味率先发布一季报预告可以看到虽然降幅同比缩窄但仍然处于缓慢恢复期。
行业竞争端：2023年三家均处于疫情后扩店期，竞争仍然存在，周黑鸭也逐步开放加盟，这对绝味来说是一个潜在风险；
但从财务数据与经营数据来看，财务端绝味营收高于同业，费用低于同业，这也使得绝味的净利率与ROE高于行业，而这一切的源头来自于绝味的加盟体系与规模优势，绝味在开始之际就是加盟路线，以工厂加工配送的模式，在300-500千米为运输半径，当前全国超过20个大区，可以说是每个省都能覆盖到。并购投资冷链运输，使得企业能够产生规模效应，将14000家门店串联起来，从销量上远高于另外两家（周黑鸭/煌上煌门店规模在4000家左右），绝味向上投资原材料企业（养鸭等），叠加采购量与加工量大更容易形成价格优势，规模效应明显。
当前股权激励绝味下调2023年营收目标，扩张速度放缓，但疫情影响逐步减弱，政策面逐步放开，对消费端会有所促进，长期看好绝味的龙头地位与盈利能力；
估值：略
风险提示：疫情持续超预期、禽类成本大幅上升、行业价格战竞争；
实地调研：调研地点深圳市上塘地铁站绝味店，可以看到到了晚上6点有些产品已经卖了过半，还有卖完的。主要产品有鸭货/蔬菜/鱿鱼等。可以看到零售价格还是非常贵的，上面价格都是250g的价格，对应鸭货类便宜的是鸭脖，也应该是最爆的单品之一，大致上是96元/KG价格还是很贵的，而蔬菜类平均也在40-60元/KG，虾球/鸭舌/鱿鱼这种贵的单片平均已经达到300元/KG。着实有点贵，鸭脖自由都快没有了。但煌上煌和周黑鸭价格也是如此，相比较看绝味价格还是更加便宜的。
行业分析：
绝味：全国首家破万店的休闲卤味龙头，深耕鸭脖主业。绝味食品是全国化休闲卤味龙
头品牌，成立于 2005 年，2017 年 3 月在上交所上市，主营休闲卤制食品的开发、
生产和销售，其产品涵盖鸭脖、鸭翅、鸭肠、凤爪、藕片、海带等多个品类，深
受广大消费者青睐，主要业态为连锁开店模式。截至 2021 年底，公司已经覆盖全
国 31 个省级行政区及香港、澳门特别行政区，门店数量达 13714 家，是全国门店
数量最多的休闲卤味品牌。目前公司在全国共拥有 21 家生产基地，同时旗下拥有
绝配供应链物流，可实现日产日配。
11-19 年跑马圈地飞速发展黄金期，疫情扰动增速放缓。绝味从 2008 年起确立跑
马圈地饱和开店策略，2011 年-2019 年门店数量从 3686 家提升至 10954 家，营业
收入从 13.25 亿元增长至 51.72 亿元，CAGR 达 18.6%，净利润从 0.39 亿元增长至
8.01 亿元，CAGR 达 45.9%。绝味后来居上历经黄金十年造就万店品牌。2018 年
公司成立绝配子公司，加大供应链建设同时积极布局第二曲线，2019 年公司将开
店策略定义为深度覆盖渠道精耕。2020 年疫情发生后导致餐饮整体需求有所下
滑，公司逆势拿店提升份额，2019-2021 年收入 CAGR 为 12.53%，净利润 CAGR
为 10.67%。
对比三家卤味上市公司，绝味毛利率低于周黑鸭和煌上煌，周黑鸭直营模式占比
更高因此毛利率更高。净利率方面，绝味从 2019 年开始赶超周黑鸭，明显高于其
他两家，主要得益于绝味较低的费率，2021 年绝味/煌上煌/周黑鸦净利率为
14.77%/6.19%/11.85%。费用率方面，2021 年绝味/煌上煌/周黑鸦期间费用率为
15.1%/25.8%/50.36%，主要来自于绝味对于销售费用和管理费用的精准管控，绝味
较强的品牌影响力使得广告宣传费率较低，以及全国化工厂布局致输费率优于竞
品，2021 年绝味/煌上煌/周黑鸦销售费用率分别为 8%/16.89%/37.56%，
规模效应带来成本优势。公司原材料以统一采购为主，地方采购为辅。统一采购用
于大规模的禽畜类及鸭副冻货，地方采购用于小规模多频次的蔬菜及水产类原材料。
绝味食品受益于规模优势，具备较强的上游议价能力，叠加公司持续进行前瞻性采
购储备布局，成本优势领先。2021 年，公司单位成本为 25.87 元/千克，低于同行
煌上煌/周黑鸭/紫燕食品（分别为 29.97/34.36/34.34 元/千克）。
益客为绝味和周黑鸭的重要供应商之一，主要产品为鸭、鸡等禽类产品及熟食， 2020 年，绝味从益客的采购金额为 5.08 亿元，占绝味总采购额的 17.61%。
布局上游，加强采购环节抗风险能力。2013 年，公司以 1.68 亿元强势入股肉鸭繁
育、养殖、屠宰、加工全产业链企业塞飞亚，以 24.17%的持股比例成为其第二大
股东；并持续培养上游资质较好的中小型企业并建立战略合作，为战略性采购布局
夯实基础，维持采购体系稳定性。
根据绝味财报数据推算大致利益链条是，鸭架等原材料每千克成本是10-12元，而到绝味加工成成品的成本为25-26元/千克，销售给加盟商为45元/千克，而线下门店或网点销售价格在90-100元/千克。
对比来看绝味的线下销售价格低于周黑鸭与煌上煌，这也是绝味的优势之一，线下消费还是非常敏感的，对比口味绝味覆盖香辣/麻辣/甜辣等，口味与同业差距不大。
卤制品行业规模持续增长，休闲卤制品占比近半。根据美团餐饮数据，2021年我国
卤制品行业规模为 3,296 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 12.26%；2021 年，休闲卤
制品市场规模为 1,504 亿元，占卤制品行业的 45.63%。根据 CBN data《2021 卤制
品行业消费趋势报告》数据，休闲卤制食品行业市场规模预计 2025 年可达到 2,275亿元，2020-2025 年 CAGR 约为 13%。
消费场景复苏有望拉动休闲卤制品行业增速回升。2021年，根据美团餐饮数据，休闲卤制品市场规模约为 1,504 亿元，随着消费场景逐渐恢复，门店客流回暖，23 年增速有望回升。
头部企业发力下沉市场，行业集中度有望提升。休闲卤制品门店无需堂食，初始投
入较低，叠加设备和技术要求较低，赛道准入门槛低于其他细分行业。休闲卤制品
行业的竞争格局较为分散，头部的市占率较低，根据中商情报网数据，行业 CR3 仅
为 9.57%。目前，行业门店多分布于新一线城市，未来随着头部企业发力三四线城
市市场，在可复制的标准化单店模型和完善的加盟体系助力下，休闲卤制品行业集
中度有望提升。
冷链物流的发展为连锁品牌强势赋能，放大头部品牌优势。根据发改委数据，我国
冷链物流行业市场规模以从 2017 年的 2,550亿元增长至 2020的 4,150亿元，2017-
2020 年的 CAGR 为 17.63%，预计 2023 年将实现 6,486 亿元的规模。根据前瞻产
业研究院，中国冷链应用率仅为 19%，较欧美国家有所差距，未来存在成长空间。
随着冷链物流的逐步成熟，休闲卤制品的保鲜期得以延长，有效减少流通损耗，提
升公司产品跨区域运输的能力。生产环节规模化，运输环节少损耗，双轮驱动放大
头部品牌优势。
目前休闲卤制品呈现一超多强局面。绝味食品虽起步较晚，但门店扩张速度领先，
截至 2022H1，绝味拥有门店数量 14,921 家，远超煌上煌（4,024 家）和周黑鸭
（3,160 家），销售网络实现全国化覆盖。现如今公司已是国内规模最大、门店数量最多且终端覆盖面积最广的休闲卤制品龙头连锁企业。
数据来源：IFIND金融数据库/东北证券/国元证券/知常容调研数据等；