自去年11月释放重组消息后，围绕展鹏科技（603488.SH）从电梯门机生意到军事航空仿真的跨界话题不断，其中包括消息发布前股价提前涨停是否涉及内幕消息泄露，还包括“忽悠式重组”和“是否涉及明股实债”的讨论，展鹏科技也在两个月之内连收两份问询函，直至日前，第二封问询函回复公告发布，更多细节浮出水面。
展鹏科技这次重组能获得这样的关注度，并非外界过度紧张，主导本次重组的正是开创“PE+上市公司”模式以及因斯太尔跨境并购事件轰动一时的知名私募机构硅谷天堂，在其旗下公司入主展鹏科技时，一举一动也曾惹人注目。
从换电赛道到如今的军工航空仿真赛道，在硅谷天堂主导下，展鹏科技两次欲踩风口。钛媒体APP留意到，此次跨界并购的标的公司正值估值一年半内暴涨10倍之际，且现金流不稳定，存在高商誉隐忧。股价方面，在重组消息发布后，凭借稀有的军工航空仿真标的和购买股权等重组概念，展鹏科技曾连收3个涨停板，涨停五次，股价从8元左右攀升至10元上方。截至今日午间收盘，报10.62元，自1月2日涨停后，已连跌两天。
标的公司资金链告急，捆绑回购诉求否认“明股实债”
此前的重组预案包含两个部分，其一是拟发行股份及支付现金购买北京领为军融科技有限公司（下称“领为军融”）100%股权，其二是拟向上市公司实控人控制的企业发行股份募集配套资金。
关于此次重组，最受关注的转折点在于，抛出预案后，展鹏科技穿插了一个对外投资操作，即在重组计划尚未提请股东大会审议前，展鹏科技先行投资重组标的公司，耗资1亿元，其中6000万用于增资领为军融，4000万用于收购重组标的公司老股，先取得领为军融11.17%股权。这引出了重组是不是绕过股东大会决策程序“抢跑”，以及重组是不是从购买领为军融100%股权到变为购买11.17%股权的缩水质疑。
由于在此次对外投资中，展鹏科技还与交易对方约定了股权回购条款，即如果在上市公司将首笔投资款划入监管账户起满18个月内未完成对领为军融的收购，领为军融管理层股东应回购本次增资及收购的股权，回购价款在1亿的基础上再加上7%单利计算出的利息，并要求领为军融实控人贾磊以其持有的18.1865%领为军融股权用来做质押担保。这样的回购模式与“明股实债”相类似。
对此上交所要求说明是否属于“明股实债”情形，展鹏科技在最新的回复中列出了4点予以否认。其中包括，在此次对外投资后，上市公司将参与领为军融的实际经营并享有股东权利，展鹏科技将委派一名财务副总监对领为军融的财务状况进行监管，同时委派一名研发副总监和一名硬件工程师参与领为军融的软件技术开发及装备制造业务。展鹏科技还提到，领为军融对展鹏科技不存在履行交付现金或其他金融资产的合同义务等。
可以了解到的是，此番先于重组进行的股权收购和增资背后，标的公司领为军融的资金压力较大。据披露，截至2023年10月末，领为军融银行借款3410万元，货币资金余额为769.98万元。2022年和2023年1-10月，领为军融的经营活动现金流量净额分别为-6017万元、-4101万元，按照2023年1-10月领为军融的月均经营活动现金流出测算，在没有其他现金流入的情况下，现有可用资金能够覆盖领为军融5个月的经营活动资金需求。
展鹏科技在回复问询函时也表示，改善领为军融流动性、增厚领为军融净资产是本次增资的重要考虑因素之一，由此来看，展鹏科技6000万元的增资款或可解领为军融的燃眉之急。
A轮独家投资者急于套现折价卖股
有了上述先行投资的计划，后续的重组方案第一步就变为上市公司拟发行股份及支付现金购买领为军融88.83%股权，第二部分不变。
按照展鹏科技在问询函回复中的说法，对外投资先行于重组计划的目的是为后续重组做铺垫，一来可以降低后续重组的谈判难度，二来可以同时降低领为军融整体估值，进而减少重大资产重组交易的商誉。
但从被投资方的角度来看，钛媒体APP留意到，这次对外投资先行能够进行，一方面与领为军融目前的资金压力不无关系，另一方面，还离不开此次股权转让方诸暨科实华盈股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“科实华盈”）有资金需求的背景。
钛媒体APP查询了解到，科实华盈和关联公司杭州科实股权投资有限公司（下称“科实资本”）在去年7月和去年11月合计耗资6080万元获得领为军融合计9.27%股权，转让完成后，科实华盈的持股比例变为3.28%，科实资本系合计持股4.09%。根据科实资本官方公众号去年8月介绍，领为军融A轮融资由科实资本系独家投资，“科实资本十分看好领为军融，将给予充足的资金支持，导入丰富的产业资源”。
公开信息显示，科实资本是一家股权投资管理机构，长期关注军民融合领域，核心团队具有30多年的军工科研生产应验、10多年的科研生产企业管理经验。去年8月，科实资本首支规模5亿元军民融合产业投资基金还获得军事仿真龙头企业华如科技上亿元的战略投资，在去年8月对领为军融的A轮融资中，华如科技总经理韩超还曾参与了签约仪式。
能够得到军工领域的股权投资管理机构科实资本和同赛道军工仿真龙头华如科技的认可，侧面展示了领为军融的实力。只是，科实华盈背后科实资本是一家股权投资管理机构，长期关注军民融合领域，其选择在此时转让半数股权，且由此将失去对领为军融“董事会一票否决权”，与其一年半前独家投资领为军融A轮融资时的长期看好的愿景形成反差。
据披露，展鹏科技此次先通过4000万现金收购科实华盈持有的领为军融283.91万元的注册资本，对应领为军融100%股权估值约8.16亿元，同时，对领为军融增资6000万元，用于认购领为军融新增注册资本408.83万元。对外投资完成后，展鹏科技将持有领为军融11.17%股权。
来源公告
而展鹏科技这次从科实华盈手中购买股权对应的领为军融整体估值从8.5亿元降到8.16亿元，在上交所要求说明估值差异时，展鹏科技回复提到，是考虑到科实华盈通过出售部分领为军融股权提前取得现金的需求。
来源：公告
虽然此时以8.16亿估值出让部分股权的估值有折让，但于科实华盈而言，若以2022年7月获得股权时的估值来看，如今4000万元卖出半数股权，净赚超过2000万元。
硅谷天堂踩风口的高估值隐忧
展鹏科技2017年上市，主要从事电梯门系统、电梯一体化控制系统、电梯轿厢及门系统配套部件的研发、生产与销售。上市三年后，2020年7月，新三板挂牌私募股权投资机构硅谷天堂通过旗下公司谋得展鹏科技控制权，展鹏科技实控人变为王林江和李国祥。
2020年，硅谷天堂曾为展鹏科技谋划转型新能源汽车换电赛道，但随着收购杭州伯坦科技工程有限公司（下称“杭州伯坦”）100%股权的重组计划于2021年初终止，展鹏科技在2022年暂停了新能源车换电系统研发项目，并在当年计提减值1392.5万元。初次转型尝试宣告失败，原因是杭州伯坦经历疫情重创后，受东风汽车等客户经营恶化拖累，业绩和现金流情况不佳。
如今硅谷天堂为展鹏科技再谋出路，背景是，近年来，受房地产行业发展低迷影响，展鹏科技业绩增长陷入停滞状态，盈利腰斩。2020年至2023年9月，展鹏科技营业收入分别为4.07亿元、4.85亿元、4.99亿元、3.59亿元，归母净利润分别为1.04亿元、7204万元、4149万元、5638万元。
展鹏科技寄希望于通过此次重组并购形成“电梯控制系统相关产品+军事航空仿真系统产品”的双主业格局，建立新的业务增长点。领为军融的成色如何呢？
根据官网介绍，领为军融成立于2013年，是一家专注于虚拟现实技术研发与应用开发的高新技术企业，公司主导产品VRTS是基于虚拟现实技术开发的完全自主知识产权的沉浸式模拟训练系统。结合公告介绍，领为军融核心产品为面向航空兵作战训练的便携式“通用数字空战仿真系统”。
业绩方面，2021年至2023年1-10月，领为军融营业收入分别为6406万元、1.16亿元、7218万元，净利润分别为1246万元、2283万元、1083万元，此外，近两年领为军融经营性现金流量净额连续为负。在估值上，是另一番景象，在近一年半的时间里，领为军融的估值实现了超过10倍的增长，从2022年7月的8000万元增长到展鹏科技入手时的9.1亿元。
来源：公告
值得留意的是，硅谷天堂这一次出手正值虚拟现实市场爆发之际，受到催化的领为军融，估值在一年半的时间里上涨了10倍，高估值并购也意味着更高的商誉风险。眼下，由于标的资产的审计、评估工作尚未完成，目前尚未明确业绩补偿协议。