01 前言
“双11”大促落下帷幕，清洁电器的“战况”也引发人们关注，科沃斯、石头科技两家龙头企业却一反常态，并未公布成交总额，估计是受市场需求偏弱，降价促销量，但销额的增长不太乐观吧！相反第二梯队的追觅、云鲸两家披露了相关数据，云鲸公布其全渠道累计支付金额突破3.5亿元，各平台同比增长31%；追觅公布其“双11”期间全渠道销售额突破21亿元，同比增幅达100%。第二梯队如此表现也是因为行业市占率较小，成长性仍有一定空间，不过市场格局并未发生改变。
2023年10月27日，科沃斯发布三季度公告，前三季度公司实现营收105.32亿元，同比+4.02%，归母净利润6.04亿元，同比-46.21%，单Q3实现营收33.87亿元，同比+2.58%，归母净利润仅0.2亿元，同比-92%，行业竞争加剧，高毛利洗地机降价，国内市场投入产出回报下降及商用、割草机等新品类亏损导致今年科沃斯的净利润逐季严重下滑。
在中国社会与经济飞速发展的21世纪，随着居民收入水平越来越高，消费能力也越来越高，人们对生活质量要求也在不断提高，而国内大多是双职工家庭，生活节奏的加快让人们没有多余的时间和精力去进行繁琐的清洁家务。因此，越来越多人选择购买扫地机器人作为家庭清洁的小助手，提升生活的幸福感。目前市场主要的清洁电器在形态和性能上还在不断更新迭代，产品最终型态尚未确定，这也是成长行业的显著特点。为做调研我们公司在今年2月份2489元购买了当时主流性价比洗地机添可芙万2.0LED，而现在12月份已不再是官网主推产品，线上其他店铺销售价仅为1079元，产品更新快，价格下降明显，添可目前新品为芙万Booster Pro和芙万Wiper Pro主打高温热水自清洁，强力去除污渍残留、气味遗留问题。
图片来源：通义万相
作为成长早期的公司，科沃斯我们一直有在跟踪，我们给出的估值目标价为49元，截至12月5日，科沃斯股价为40.41元/股，由于近年业绩表现不佳目前估值仍较高，23年预期净利润对应PE在25倍左右，高于石头科技23年预期净利润对应PE为17倍。
科沃斯是全球家用服务机器人和智能生活电器行业的引领者，国内市占率第一的龙头企业，旗下科沃斯品牌家用服务机器人及添可品牌智能生活电器产品在国内外市场均取得不俗的消费者口碑和业绩表现，成功构建了科沃斯加添可双轮驱动的业务模式。中国市场扫地机渗透率很低仅有5.5%，包括美国扫地机器人渗透率也只有15%，行业空间巨大，国内品牌集中度较高，竞争格局较为稳定，石头和科沃斯占了一半市场份额。公司4个细分品类完成初步布局，发布的割草机和商用清洁机器人带来新增长想象空间。公司拥有较为完整的供应链条，基本实现中高端产品自主生产，少量低端产品采用委外加工的方式进行生产，未来随着规模逐渐扩大可有效降低营业成本，行业的毛利率较高，近年来科沃斯的毛利率不断提升，主要是规模扩大带来的规模效应以及原材料价格的下降。
自2016年上市以来，营收和净利润快速增长，16-21年营收和净利润CAGR分别高达32%和108.5%，但22年归母净利润出现了下降，近三年来扫地机呈现额增量减的情况，销售额增长主要是均价提升，近期扫地机行业以价换量策略有所成效，扫地机销量同比转正，行业稳步回暖，而洗地机仍处于爆发阶段，量额齐涨，但近期单价下降，销额涨幅收窄，目前洗地机销额超越扫地机成为清洁电器第一品类。目前行业竞争激烈，销售推广、研发费用不断增长，但行业龙头企业科沃斯仍处于成长早期行业，成长性强，但目前估值较高，且不确定性较强。
正文
02 行业情况
双11战报
根据奥维云网推总数据，2023年双11促销期(10月23日-11月12日)，清洁电器线上整体销额71.3亿元，同比增长9.1%，销量361.8万台，同比增长7.4%。双11促销期在宏观环境不乐观，消费需求放缓前提下，清洁电器整体实现了正向增长，细分来看，增长主要来自扫地机器人，但洗地机均价下探明显，导致增速不及预期。
从各细分产品类型表现来看，其中扫地机器人一马当先，扫地机器人销额实现34.4亿元，同比增长17.5%；洗地机被反超，销额实现25亿元，同比增长10.8%。
洗地机降价的原因，主要有四：其一，外部环境不乐观，消费意愿减弱，降价刺激消费；其二，产品逐步成熟，成本控制见效；其三，市场竞争激烈，差异化不明显，降价迫不得已；其四，品类渗透率低，不同价位段产品能够满足不同消费者需求。
从品牌竞争程度来看，头部竞争十分激烈，具体呈现两方面特征：一是品牌集中度很高，其中扫地机器人TOP5品牌占比93.8%，洗地机TOP5品牌占比82.1%；二是TOP品牌依旧为老面孔，鲜有新面孔出现，新品牌破圈困难；三是尽管品牌还是那些，但品牌内部之间份额起伏较大。
从渠道分布表现来看，在大促期间传统电商占据优势，其中扫地机器人和吸尘器抖音电商的占比不足10%，份额上涨很小，而洗地机占比出现下滑，仅为17.9%，直播给产品带来销售的同时，也带来了较高的退货率，与此同时，还要面临更多投流费用，这让很多品牌更加理性，部分品牌开始追求保利润。
产品迭代升级
扫地机器人：具备自清洁和自集尘全能款产品全面普及，销额占比达到78%，从热销产品来看，今年新上市的新品走俏，产品聚焦到精细化清洁，产品性能参数得到显著提升，热水洗拖布、边角清洁，机械臂、方形机等。
洗地机：从外部清洁到机器本身内部清洁聚焦，逐步提升滚刷自清洁、管路清洁、污水箱清洁等效果，以及毛发缠绕等产品痛点。
Q3清洁电器表现
从整体走势来看，Q3是清洁电器淡季，整体表现弱于2季度，但从量额走势来看，销额微增的同时，销量也有所好转，开始转正，尤其是洗地机品类，销量增幅远远高于销额，而扫地机器人的销量也由年初两位数下滑到三季度开始转正。
从销额和均价来看，根据奥维云网推总数据，扫地机器人销额同比增长2%，均价2933元，同比增长4%；洗地机仍呈现高增长，但均价下降导致增幅收窄，销额同比增长26%，均价为2530元，同比下降15%。
从价格带来看，扫地机全能基站产品快速渗透，占比超过70%，整体内部结构调整下导致均价同比增长4%，但从价格段占比分布来看，全能款产品快速下探到3000元价格段上下。洗地机2500元成为分水岭，2500元以下占比超过45%
行业竞争格局
扫地机器人：科沃斯的市占率下降明显。根据奥维云网（AVC）线上市场监测数据显示，截至23W47，扫地机器人年累计畅销品牌TOP 5销额市占率为93.4%，分别为科沃斯34.87%，同比-5.15%；石头24.48%，同比+2.99%；追觅13.38%，同比+6.56%；云鲸12.01%，同比-3.05%；小米8.66%，同比-0.53%。
扫地机机器人年累计畅销品牌TOP 5销量市占率为86.18%，分别为科沃斯30.74%，同比-3.83%；石头20.24%，同比+3.3%；小米15.39%，同比+0.18%；云鲸10.22%，同比-2.77%；追觅9.59%，同比+4.12%。
洗地机：添可的市占率下降明显。洗地机TOP5品牌变化较大，根据奥维云网（AVC）线上市场监测数据显示，截至23W47，洗地机年累计畅销品牌TOP 5销额市占率为81.36%，分别为添可48.52%，同比-7.7%；追觅17.13%，同比+4.71%；美的8.25%，同比+5.45%；石头4.51%，同比+1.97%；小米2.95%，同比+0.01%。
洗地机年累计畅销品牌TOP 5销量市占率为77.44%，分别为添可42.92%，同比-9.09%；追觅15.28%，同比+3.56%；美的10.4%，同比+6.81%；石头4.52%，同比+2.04%；德尔玛4.32%，同比+2.17%。
04 三季报点评
财务总结
与去年同期相比，前三季度科沃斯成长能力继续削弱，营收仅小幅增长，归母净利润更是大幅下降超50%，行业需求疲软，整体竞争激烈，费用投放效率降低，经营业绩明显承压。盈利能力下降，跟主要产品高毛利洗地机均价下降有关，费用端，公司在销售费用率的持续提升导致第三季度极低的净利率。从偿债能力来看，前三季度资产负债率51.17%仍较高，偿债能力保持稳定，债务方面较健康。从营运能力来看，前三季度科沃斯应收较快保持稳定，应付占款能力有所提升，对上下游话语权较强，行业需求较弱导致存货周转速度变慢。从现金流来看，科沃斯现金流一般，现金盈利质量有所改善但主要是因为净利润的下滑，现金回收质量较差。
1.成长能力
23年前三季度科沃斯实现营收105.32亿元，同比+4.02%；归母净利润6.04亿元，同比-46.21%；扣非归母净利润5.22亿元，同比-52.85%。单Q3实现营收33.87亿元，同比+2.58%，环比-13.33%，；归母净利润2.58亿元，同比-43.10%，环比-20.92%，单季度净利润逐季下降幅度增大。与去年同期相比，科沃斯成长能力继续下降，公司在线下和抖音等新渠道投入，在销售费用的大幅提升市场投入产出不匹配是导致净利润率下降的主要原因，且受宏观因素影响消费意愿减弱，但随着公司积极应对，最终实现收入平稳增长，但行业竞争激烈，公司在销售费用上的大量投入，导致归母净利润继续大幅度下滑。
分市场来看，国外销量增长强于国内，毛利表现更优。海外市场Q3收入同比增长约40%，毛利率较国内高10%。根据公司公告，科沃斯：国内市场中，科沃斯Q3线上销量同比-30%，线下销量同比+30%；海外市场中，科沃斯Q3线上销量同比+50%，线下销量同比+25%。添可：国内市场中，添可Q3线上销量同比持平，线下销量有所下滑；海外市场中，添可Q3线上销量同比+40%，线下销量同比+70%。
2.盈利能力
前三季度科沃斯盈利能力下降，跟主要产品洗地机均价下降有关，公司在销售费用率的持续提升导致第三季度极低的净利率。23年前三季度毛利率47.99%，同比下降1.75%；Q3单季度毛利率45.92%，同比下降1.25%，环比下降1.65%。23前三季度净利率为5.73%，较去年同期下降5.38%；Q3单季度净利率0.58%，同比下降6.88%，环比下降6.02%。由于费用率的大幅上升导致净利率的下降。与去年三季度相比，毛利率有所下降，盈利能力下降，净利率下滑严重，主要原因是销售费用的大幅提升，今年以来科沃斯的市占率下降明显，行业内产品同质化严重，竞争非常激烈，公司在线下及抖音等新渠道拓展投入导致销售费率处历史高位，看来市占率的维持并不容易。
费用端
销售费用率占比大，销售费用率的提升拖累利润率。从运营方面来看，23前三年季度发生期间费用44.2亿元，同比增长17.9%，运营费用率为41.97%，同比增长4.94个百分点，运营能力大幅下降，主要原因是公司继续加大销售费用投入，侧面说明了行业竞争的激烈，产品同质化严重，产品推新不断，行业仍处于成长早期，再次说明我们之前预期判断是对的，未来公司在销售推广上的投入仍将继续加大。
详细划分来看，23前三季度公司销售费用34.16亿，同比增长19.8%，销售费用率32.43%，占运营费用率比重为77.3%，销售费用占运营费用极大部分。总体来看，销售费用占比高，销售费用率逐年增长，这也说明了清洁电器市场销售竞争的剧烈程度，但从投入产出比来看，科沃斯的市占率是下降的，因此虽然公司在销售上大量投入但效果不佳。
管理费用端，23前三季度支出4.16亿，同比下降13.91%，管理费用率3.95%，较同期下降0.82个百分点；财务费用端，前三年季度共收入0.16亿，同比增长87.16%，财务费用率-0.15%，较去年同期上升1.09个百分点，财务费用占运营费用比重不大，影响较小。
研发费用端，前三季度共支出6.05亿，同比增长11.8%，研发费用率为5.74%，较去年同期上升0.4个百分点。研发总费用逐年不断增长，研发费用率增长缓慢，国内可比公司石头科技的研发费用率为8.49%，科沃斯近年来都在大力投入销售费用，相对来说对研发不够重视，清洁电器行业竞争激烈，主要产品扫地机器人和洗地机同质化严重，产品仍存在许多痛点比如噪音较大，清洁力不够，洗地机太重等等，行业处于成长早期阶段，科沃斯在研发投入上占比不多也一直被诟病，别看石头科技的研发费用不及科沃斯，但相对来说研发费用率确实远高于科沃斯的，虽然在产品销售推广方面可以让科沃斯继续维持市场第一份额的地位，但行业早期产品研发迭代更新尤为重要。
3.偿债能力：
科沃斯资产负债率51.17%仍较高，偿债能力保持稳定，债务方面较健康。23前三季度科沃斯的资产负债率为51.17%，同比+0.75%，环比+0.29%；有息负债率13.27%，同比-1.28%。公司的资产负债率较高，但有息负债率不高，且近年来资产负债率较为稳定保持在50%左右，从这点上看公司在债务方面控制的还是比较好的。前三季度流动比率为1.93.，同比下降0.08，短期偿债能力具有一定的保障；速动比率为1.2，同比下降0.09，流动负债的及时偿还可以保证。与去年同期相比，偿债能力基本稳定，公司的债务方面比较健康。
4.营运能力：
从营运能力来看，前三季度科沃斯应收较快保持稳定，应付占款能力有所提升，对上下游话语权较强，行业需求较弱导致存货周转速度变慢。23前三季度科沃斯的应收账款为29.6亿，同比+22.85%，应收账款周转天数为45.36天，较去年同期增加0.12天，一个半月的时间就收回商品现金，说明应收账款周转较快，同时说明对下游议价能力强，应收账款周转天数比较稳定；前三季度应付账款为29.6亿元，同比+22.85%，应付账款周转天数148.34天，较去年同期增加19.02天，说明公司的占款能力有所提升，说明公司对上游的议价能力强；前三季度存货有36.17亿元，同比+13.54%，存货周转天数为160.77天，较去年同期增加12.12天，存货周转速度变慢，自主生产的模式要较石头科技代工生产的模式存货较多，存货周转速度较慢。总体来看，科沃斯营运能力有所下降，主要表现在存货周转速度上变慢，受宏观因素影响，行业需求较弱，总体对上下游的话语权和议价能力较强。
5.现金流：
科沃斯现金流一般，现金盈利质量有所改善但主要是因为净利润的下滑，现金回收质量较差。公司的净现金有24.54亿元（货币资金42.66亿元-有息负债18.12），占总资产的17.98%。从现金流来看，前三季度公司经营性现金流3.86亿，同比+10.69%，较净利润比值为0.64，经营活动现金流量净额与净利润两者都为正，但比值小于1，说明企业的净利润大于经营现金流，大部分收益来自投资，盈利质量较差。与去年同期相比来看，公司今年上半年的盈利质量有改善，但主要是因为净利润的下降较多。
05 业绩与估值
业绩方面，结合23前三季度的经营数据，对全年业绩预期进行下修调整。预计2023年科沃斯营业收入为160.63亿元，同比+4.81%；其中服务机器人为79.68亿元，同比+1.2%；考虑到23Q1洗地机销售额超过扫地机器人成为清洁电器第一品类，添可品牌收入稳健增长，预期智能生活电器为79.38亿元，同比+8.55%；其他业务为1.56亿元，同比+13.16%。销售费用率增长仍超预期，因此预计归母净利润下调，预期23年科沃斯净利润9.32亿，同比-45.13%。
下调估值，结合前三季度业绩，基于行业竞争激烈，消费需求疲软，产品同质化严重，扫地机器人行业渗透率仍未上去，但23年5月扫地机器人在行业以价换量策略下终于迎来了量额齐升，行业拐点或将出现，Q3扫地机增长好转，科沃斯服务机器人业务实现收入回正；而另一边随着洗地机赛道的爆火，吸引了很多品牌蜂拥而入，相比扫地机器人而言，洗地机的进入门槛并不是那么高，在市场高热度和低准入门槛的双重驱使下，洗地机品牌个数直线上升，前三季度添可品牌收入增长放缓实现稳健增长。行业竞争激烈，在高举高打的投放政策下，品牌商都将面临相对较高的流量费用、宣传推广等费用，公司在销售费用上投入收效不佳，目前线下销售有较乐观的表现，科沃斯在线下占比优势明显，但线上市占率有所下降。