来源 :光大证券研究2023-08-10
报告摘要
科沃斯股价复盘：“十倍股”是怎样炼成的？
20.04.28-21.07.15期间，科沃斯的前复权股价涨幅高达1212%，迅速成为一只十倍明星股。洗地机行业短期高景气+产业趋势长期确定性强，近年流行的“赛道投资理论”也推动科沃斯成为“十倍股”。回顾科沃斯的股价历史表现看，1）股价上行期（19Q4-21Q2）：业绩趋势上，添可销售持续超预期，公司净利率连续环比改善；市场风格上，20-21年“茅指数”受到青睐，科沃斯作为“扫地茅”超额收益明显。2）股价21Q3见顶回落：业绩趋势和景气度无法再超市场预期。
为什么洗地机可能是清洁电器的最优赛道？
2023年洗地机行业内销或突破500万台并超越扫地机销量。洗地机的消费圈层可能是更大的，因为其更符合实际清扫者的升级方向（清洁品类电动化）。洗地机行业的快速扩张满足三个要点：产品满足集成需求，用户圈层天然较宽（替代传统清洁工具）；定价曲线确定性向下有利于品类扩圈；营销投入大以便快速完成消费者教育。产业发展预判：洗地机内销量至少达千万量级。此前吸尘器的成长曲线被洗地机打破，内销高点停在2020年的1112万台。鉴于洗地机是吸尘器的全面升级，前者至少会成为一个千万量级的清洁赛道细分品类，而这仅是产业发展的底线，它的上限较大概率会更高（取决于降本曲线、品类演变等）。因此保守估计洗地机在2022年内销348万台的基础上仍有至少2倍成长空间，这意味着洗地机的龙头科沃斯正驰骋在一条长坡厚雪的高成长赛道中。
扫地机行业复苏将至：“以价换量”效应扩散，出海逻辑长期确定
“以价换量”在国内市场局部有效，科沃斯T10 OMNI降价幅度大、速率快，其销量市占率较长时间维持在10%+。未来居民消费意愿向好，良性降价对整体销量拉动将更明显。海外市场，2017-22年中国/北美/欧洲的扫地机累计销量是2891/2042/1958万台，销量CAGR分别是3%/18%/19%，科沃斯将以更强产品力和更优性价比去冲击海外品牌并获取市场份额。
23年净利率有望整体向上，23Q3是同比向上拐点
22年科沃斯扫地机/添可洗地机的国内销额市占率达43%/47%，清洁电器龙头地位稳固。我们预判23年公司将迎来净利率向上拐点：1）毛利率中枢向上：添可营收占比提高+主要原材料降价均是利好；扫地机主力型号T10、T20在X1基础上微改动，供应链通用利于成本摊薄；2）销售费用率向下：公司机型改款不明显（推广费用减少）；行业竞争趋缓下公司费用投入下降；3）净利率触底节奏判断：预计23年公司净利率有望反弹，23Q3将是同比向上拐点。
风险提示：经济复苏不及预期、竞争态势恶化风险、新兴品类迭代风险。