科沃斯2021年报暨2022年一季报点评：持续蜕变，加速成长

　　科沃斯2021年报暨2022年一季报点评：持续蜕变，加速成长

　　公司披露2021年年报及22年一季报，2021年实现营业收入130.86亿元，同比增长80.9%，归母净利润20.1亿元，同比增长213.5%，扣非归母净利润18.67亿元，同比增长251.6%，符合前期业绩预增公告，其中公司2021年四季度实现收入48.65亿元，同比增长57%，实现归母净利润6.8亿元，同比增长74%。公司拟向全体股东派发现金红利6.31亿元，分红率31.4%。公司2022年一季度实现营业收入32.01亿元，同比增长43.9%，归母净利润4.24亿元，同比增长27.2%，扣非归母净利润3.81亿元，同比增长20.2%，公司一季度整体表现超市场预期。

　　双轮驱动大放异彩，发力高端量价齐升。分品牌来看，公司2021年科沃斯品牌服务机器人业务同比增长58%达67亿元，其中销量同比增长13%至358万台，均价同比增长40%至1905元，主要得益于产品结构升级，自清洁类产品收入占科沃斯品牌扫地机器人中国市场收入的54.7%，高于国内市场自清洁产品的占比47.4%，X1系列高端旗舰产品自2021年9月上市以来累计销售超过20万台，实现收入近10亿元。公司添可品牌同比大幅增长308%至51.4亿元，其中销量和均价分别提升242%和19%，2021年上市的新一代芙万2.0系列产品销量占洗地机产品近45%，实现收入超过20亿元。从产品结构来看，公司扫地机器人中全局规划类占比达91%，较去年同期上升10.3个pcts，其中零售价在3500-6000元的产品销售额占比从2020年的5%提升至2021年的41%，科沃斯品牌在国内线上5000-6000元市场零售额份额高达99.6%。添可品牌在洗地机类目市场份额继续遥遥领先，奥维数据显示添可占国内线上洗地机市场69.7%的份额。未来在发展战略方面，公司围绕服务机器人深耕家用+商用品类，一点和科沃斯双品牌定位更加清晰；在智能生活电器方面推行添可+悠尼双品牌，同时构建以食万为核心的物联网生态圈、以秀万为核心的美妆个护和健康生活品类。

　　供应链垂直整合，差异化创新超越价格战。市场担忧短期行业渗透率放慢+新进入者增多+消费能力下降作用下，行业被迫陷入价格战。我们认为公司围绕供应链垂直一体化整合，持续推动产品差异化创新有助于摆脱低价竞争：1）21年12月全资子公司泰鼎新能源投资12亿元用于锂电池项目，2）21年10月发布智能传感器品牌“氪见”，3）公司控股的凯航电机自1998年从事电机业务，4）21年12月公司工商变更经营范围新增消毒器械生产及销售、集成电路芯片及产品销售等。清洁机器人关注高清洁率、高覆盖率、低介入率三大核心指标，基于现有产品来看，扫地机器人基本上已经跨过1.0随机导航，2.0全局规划+扫拖一体，迈向3.0智能化时代，未来产品的竞争将在免人工介入、人机交互、长续航等方面拉开差距。我们认为科沃斯围绕电池、电机、传感器及芯片四大核心器件自主研发生产，逐步打造供应链垂直一体化整合能力，有助于公司在扫地机器人红海竞争状态下，形成领先同行的“硬件+传感器+芯片算法+数据/云平台”软硬件一体的竞争优势。2022年初以来公司发布添可洗地机3.0（4990元）、食万料理机（4990元）、饮万直饮净热一体机（5490元），扫地机器人T10Turbo（3799元）和T10Omini（4799元），窗宝W1Pro（2899元），沁宝Ava（4399元）和Z1（7499元），凭借差异化的产品创新继续推动产品价格上行，2022年一季度科沃斯品牌服务机器人业务收入同比增长50%，添可品牌业务收入同比增长85%。

　　股权激励护航增长，无惧出海挑战。报告期内公司完成2021年股票期权及限制性股票激励计划，共授予905人股票期权1313万份，授予价格134.64元/股，较当前股价溢价35%；授予507人限制性股票96.54万股，授予价格84.15元/股；授予34人限制性股票预留数量93.26万股，授予价格87.23元/股。公司层面业绩考核为以2021年为基数，2022-2025（2022-2026）年科沃斯/添可品牌销售收入及净利润（复合）增速不低于35%（限制性股票目标为25%，第一类激励对象考核年度为22-26年），且上市公司净利润（复合）增速不低于25%。公司上市后累计发布三期股权激励计划，深度绑定管理层与股东利益，有利于促进公司长期稳定发展。我们认为扫地机器人和洗地机未来在国内外市场渗透率仍有较大提升空间，公司目前科沃斯品牌和添可品牌海外业务收入占比略超30%，2021年分别大幅增长61%和181%，年初虽然面临必胜品牌发起337调查专利诉讼引发市场担忧，我们在《国货崛起正当其时，全球出海无惧挑战》报告中论述，认为添可应诉337调查将成为走向世界的试金石，公司在专利布局方面实力雄厚，2021年获得授权专利1202项，其中发明专利387项（包括109项海外发明专利）。渠道拓展方面，公司积极投入DTC、主流电商平台、零售巨头、知名分销商等多元渠道，强化海外本土团队建设，提升本土化市场运维能力，加快海外业务纵深发展。

　　盈利水平逆势提升，合同负债大幅增长132%。公司2021年毛利率同比提升7.9个pcts至51%，其中2021Q4毛利率同比提升10个pcts至54.7%，2022Q1毛利率提升2.8个pcts至49.5%。在大宗原材料价格持续上涨背景下，公司盈利能力保持提升主要归因于三点，1）自主品牌占比提升，代工业务比例下降；2）高端产品结构升级带动均价上涨；3）自主品牌中高毛利的添可业务快速爆发。期间费用率方面，公司2021年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变动+3.2/-1.1/-0.5/-0.3个pct，带来期间费用率同比提升1.3个pcts，净利率同比上涨6.5个pcts至15%；公司2022Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变动+4.4/+0.8/+1.0/+0.4个pcts，带来期间费用率提升较多+6.6个pcts，净利率同比下降1.7个pcts至13%。资产负债表方面，截至2022Q1公司在手现金46亿元创历史新高，存货同比大幅增长34%至23亿元，主要是应对原材料涨价积极备货所致；同时公司合同负债3.1亿元，同比大幅增长132%。现金流量表方面，公司2021年经营活动产生的现金流量净额17.6亿元低于公司净利润，预计跟备货及销售费用支出加大有关。

　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2022-2024年收入分别为183亿元、247亿元和314亿元，分别同比增长40%、35%和27%，归母净利润分别为26.6亿元、35.0亿元和45.7亿元，分别同比增长32%、32%和30%，对应估值分别为21倍、16倍和13倍，维持"强烈推荐"投资评级。

　　风险提示：新品销售不及预期、宏观消费环境景气下滑、市场竞争加剧、海运运力持续紧缺、海运运费大幅上升。