“行业议价能力弱，竞争激烈，利润率持续下跌，光伏设备制造业似乎并不像光伏行业那般景气。”
金辰股份(603396.SH)的前身是金辰机械厂，成立于1996年6月。
2002年11月，年仅31岁的李义升从母亲手上接过重担，担任企业法人。
在李义升的带领下，公司从最初的铝塑门窗制造设备、机械加工等业务，逐步转型为光伏组件自动化生产线制造企业。
公司于2017年成功上市，但是其中两个募投项目却迟迟未能开展，募集资金常年放在银行理财。
2020年，公司才将上期募集的1.5亿资金变更为光伏电池制造中的PEVCD设备项目。2021年，非公开增发募集的2.8亿也是用于PEVCD设备项目。
豁！气势如虹，股价蹭蹭蹭往上！
（来源：Choice数据）
想必各位客官都很好奇，这PEVCD是什么灵丹妙药，能让股价活蹦乱跳？坐好扶稳，风云君发车了。
一、募集资金长期做理财，董秘遭关注
2017年，公司首发上市募集3.3亿。其中，“搬运机器人和智能物料传输仓储系统项目”和“光伏电池片生产自动化系统项目”未能如期开展，共计约1.5亿募集资金长期在银行做理财。
（来源：Choice数据）
其实两个项目早在2014年之前公司就已经完成立项，并用自有资金小规模投入经营。
（来源：公司公告）
2020年1月经监管问询，公司回复称，自2017年完成资金募集后，公司即意识到上述募投项目所处市场环境发生较大变化。公司自上市以来关于上述募投项目的可行性披露不够准确，相关风险揭示不够充分及时。
（来源：问询函回复）
公司董秘安爽因此“获得了”证监会的监管关注。
2020年，公司将上期募集的1.5亿资金变更为TOPCon光伏电池制造中的PEVCD设备项目，预计年产40套设备。
2021年，新募集了3.8亿中2.8亿用于异质结（HJT）光伏电池制造中的PEVCD设备项目，预计年产40套设备。
全力押注的光伏电池PEVCD设备，前景究竟怎么样呢？
二、前景广阔，但公司规模处于劣势
太阳能电池最关键的指标就是电池转换效率。
PECVD技术通过在硅片上形成薄膜，降低光反射的损失率，提高光照的利用率，其质量关乎到HJT太阳能电池转换的效率。
（来源：中国光伏行业协会）
目前HJT电池片国内已建产能约2950MW，未来待建产能约52GW。
（来源：中科院电工所）
市场空间广阔，吸引了光伏设备制造行业内龙头企业们的布局。其中，包括光伏丝网印刷设备龙头迈为股份(300751.SZ)、光伏电池设备龙头捷佳伟创(300724.SZ)和钧石（中国）能源有限公司。
捷佳伟创首批使用PECVD工艺的HJT电池已顺利下线。
迈为股份募集超20亿资金用于HJT太阳能电池片设备产业化项目，其中包括PEVCD自动化设备的生产线。
钧石能源从2011年开始HJT电池技术与设备的开发，旗下产品“二代HJT太阳能电池生产装备”入选国家能源局第一批能源领域首台重大技术装备项目。
迈为股份和捷佳伟创去年的营收分别为22.9亿、40.4亿，远超金辰股份的10.6亿。
从原来的光伏自动化设备的生产，到HJT电池的PEVCD设备制造，虽然市场空间广阔，但是公司未来面对的市场竞争同样激烈。
（来源：中科院电工所）
然鹅，只要概念好，管他业绩好不好，使劲炒。
三、公募基金扎堆
2021年一季度，公司股价约为30元。仅有华泰柏瑞中证光伏产业ETF一只公募基金持有金辰股份，持仓市值为2000万。
2021年4月，公司PEVCD增发获证监会核准批文。从2021年半年报来看，有40只公募基金扎堆进来，共计持仓市值约4个亿，占流通股比例达6.6%。股价拉升至60元。
（来源：Choice数据）
有趣的是，基金经理陆彬的汇丰晋信低碳先锋，因为押对了迈为股份等一批新能源股票的上涨，而获得2020年普通股票型基金的收益率冠军。但是陆彬却在2020年末至2021年初清仓了金辰股份，错过了几倍的收益。
与此同时，截至2021年6月30日，公司股东数量从1.2万户减少至0.9万户。
（来源：Choice数据）
筹码集中，之后股价再次起飞，最高涨破200元。
四、实控人减持，增发认购方血赚
股价炒上天，对于公司大股东来说，到手的鸭子可不能飞了，得赶紧减持套现。
2021年以来，实控人之一的杨延已减持100万股，套现约0.6亿；杨延作为普通合伙人的北京金辰映真企业管理合伙企业（有限合伙）已减持80万股，套现1.26亿。
开头提到的2021年的非公开增发，定增价仅37元，彼时股价60元，折价发行约40%，限售期仅半年。
其中一位认购方是同行，是生产光伏硅片的上机数控(603185.SH)的实控人杭虹，斥资1.5亿认购400万股。短短几个月，杭虹账上“一不小心”浮盈超3个亿了吧。
听风云君讲了一通行业变革、基金炒作以及实控人减持，那么公司质地到底怎么样呢？
五、踩在风口业绩起飞，增收不增利
公司的主营业务是光伏组件自动化生产线成套装备的研发、设计、生产和销售，是光伏组件生产商的设备提供方。
随着光伏产业快速发展，新增装机容量不断增加，光伏组件产量也快速增长，五年复合年化增速约为22%。
（来源：中国光伏行业协会）
光伏组件生产线业务约占公司九成的收入。
踩在风口上，公司营收快速增长，五年复合年化增速约为30%，2020年公司营收达10.6亿。虽然营收快速增长，扣非净利润却是原地踏步。上市四年，维持在0.7亿左右。
（来源：Choice数据）
2020年，公司的营业利润率仅为11.9%，扣非净利率仅为6.9%。上市四年，扣非净利润率跌去近一半。
（来源：Choice数据）
公司利润率的下降主要是因为光伏设备技术逐渐成熟与普及，市场竞争加剧，行业内卷。
2017年以来，光伏设备制造企业毛利率均有所下降。光伏设备制造行业在光伏产业链中议价能力较低。
（来源：Choice数据）
利润不见有起色，那么公司的资金使用效率和现金流情况怎么样呢？
六、资金结算跨度接近一年，议价能力弱
作为光伏设备供应商，公司的产品销售周期主要包括合同签订、生产发货、调试验收和质保期几个阶段，销售周期长。
根据公司的付款政策，在销售周期的不同阶段会分别确认一定比例的收入。
（来源：公司招股说明书）
从发货到验收这个阶段，公司的产品计入“发出商品”一栏，发出商品占存货的比例高达55%，较其他制造业公司要大很多。
2020年，公司的存货周转天数高达362天，现金循环周期为318天。
（来源：Choice数据）
除了存货外，还有两个比较关键的指标变动引起了风云君的注意。
经营性应付项目的增加，2018年达1.77亿，2019年为-0.71亿。
经营性应收项目的减少，2019年为-1.3亿，2020年为-2.87亿。
2019年应付项目的减少，意味着公司的营收增长，业务流量上升，但是对上游议价能力下降。
最近两年应收项目的增加，意味着公司给下游的应收账期增加，对下游议价能力显著下降。
在产业链中议价能力弱，也使得公司近两年的经营活动净现金流和自由现金流显著下降。2019、2020年公司的自由现金流分别为-0.9和-1.3亿。
（来源：Choice数据）
结语
光伏设备制造业整体议价能力弱，竞争激烈，使得利润率持续下跌，似乎并不像光伏行业那般景气。
金辰股份2017年上市募集的部分资金，因为市场环境变化而迟迟没有开展相应投资，钱都躺在银行吃利息。
去年，公司将募集资金用于PEVCD设备项目。今年，公司再次募集3.8个亿用于投资PEVCD。
产品还没有真正下线，公司实控人却借着炒高的股价减持。而对于金辰股份在PEVCD设备领域的竞争态势，风云君认为其并不占优。