熟悉的配方套路
之前被终止上市的浙江国祥，现在似乎找到了“接班人”。而且巧的是，接班人就在国祥“隔壁”，是一家来自江苏的企业。这家公司叫双登股份，准备创业板IPO，近期同样被市场扒出存在“二次上市”的问题！
甚至有投资者打趣称，人家名字都叫双登了，是不是在暗示是“二次登陆”？玩笑归玩笑，这家公司的问题还不止二次上市：近期A股那些终止上市企业的“通病”，这家企业占了相当大一部分。
二次上市，被迫承认？
时间回到2012至2014年，当时一家叫隆源实业的上市公司，虽然是1999年就上市的“老面孔”，但因为业绩不好，采取了一系列措施从A股脱身，但是却没有“不带走一片云彩”，而是进行了一系列的操作！
具体说来包括两部分，一是忙着被借壳，而借壳的曾经牛股长城动漫，已于去年正式退市。壳处理掉了，置出自己的资产就是另一项紧要任务，双登就是在那时接盘了隆源的部分资产。
具体的接盘过程是怎样的呢？据《每日经济新闻》报道，2012年至2014年期间，双登股份收购江苏双登、富思特、南研院的机器设备等固定资产，而江苏双登、富思特、南研院均曾经为隆源实业控制。不过，双登股份仅认定，自江苏双登收购的部分固定资产可能来自隆源实业。
具体的收购过程以及花费，双登股份在今年最新招股书中也有披露，请看下表：
图片来源：招股书
在招股书，双登股份解释了重组原因：重组前，公司实际控制人杨善基、公司董事长杨锐持有的电池资产业务分散、分属于其控股的不同主体，存在业务协同性差、同业竞争等问题。杨善基结合未来资本市场规划，决定进行业务整合，新设双登股份作为电池业务平台，重组杨善基、杨锐持有的优质电池资产。
但据《每日经济新闻》报道，根据中金的《保荐工作报告》，自江苏双登收购的部分资产可能形成于隆源双登、双登电源作为隆源实业控制的公司期间。换句话说，之前的隆源实业部分资产，很可能经过一番复杂的资本运作，又回到A股市场！在对交易所问询的回复函中，双登股份也确认“从江苏双登所购买的电池资产中存在少部分资产可追溯至隆源双登、双登电源购入的曾纳入隆源实业合并报表范围内的资产”。
隆源和双登的关系，可能还没有资产运作那么简单：要知道，隆源双登曾经是隆源股份旗下控制双登股份也叫双登，相当于隆源把品牌名给双登了。而隆源当时的总经理、副总、监事，现也在双登担任要职。
图片来源：回复函
按照双登在回复函里的说法，这属于“发行人的少部分员工曾在隆源实业及其关联方任职”，但问题是这“少部分”可不是普通员工，全是高管，两家公司的关系可见一斑！
按道理说，“同一资产二次上市”并不是什么违规的事情，除了此前引发广泛关注的浙江国祥，还有多家类似的先例，但问题在于，双登股份并未在招股书申报稿中披露收购资产的更详细背景，直到交易所问询后，才在回复函中披露这些重大信息！这种遮遮掩掩的态度，难免让人有所怀疑。
其实不管是不是二次上市，投资者更加关注的问题在于：公司的质地究竟如何，业绩是否真实，是不是来上市圈钱的。而双登，在这些方面的表现似乎也一言难尽。
锂离子电池，需要扩产能么？
招股书显示，公司主营业务为储能电池产品的研发、生产与销售，主要产品为铅酸储能电池产品（含系统）及锂离子储能电池产品（含系统），产品主要应用于通信基站储能、数据中心储能、户用储能及电力储能等领域。据CNESA数据，2022年，该公司在全球基站/数据中心储能电池市场的出货量排名中国企业第一。
具体来说，该公司目前的产品依旧以铅酸电池为主，营收占比在60%以上，但近年来锂离子电池业务规模和收入均呈快速增长趋势。根据回复函，2023年上半年，公司锂离子电池收入占比为46.1%，比2022年上半年增加近8个百分点，而占比的一再增加，则可能与公司对未来产业政策判断有关。
图片来源：招股书
众所周知，锂离子电池工艺比起铅酸电池要先进，因而也是鼓励发展的对象，而铅酸电池则因生产过程中存在污染，存在着产能出清的风险。正如招股书中所言，未来，若国家相关部门通过进一步收紧铅酸电池行业的排放指标等强化行业监管，或直接出台通信基站储能、数据中心储能等领域对铅酸电池的限制性政策，短期内公司的经营业绩可能受到较大的影响。
而双登股份此次上市募资，很大一部分原因，正是为了锂离子电池的增产！根据招股书，计划募资总额约15.7亿元，其中一大半即8.8亿元用于“年产2.5GWh储能锂离子制造项目”，看来这是要赶上行业前沿的节奏。
图片来源：招股书
不过，虽然公司锂离子电池业务占比提升，但其产能利用率却波动下降且极不饱和。2022/2021/2020三年，公司锂离子电池产能分别为0.65GWh、0.81GWh和2.41GWh，产能利用率分别为72.26%、53.97%和46.63%。不过回复函显示，到了2023年8月，公司的锂离子电池产能已经达到87.68%。
图片来源：回复函
对此，双登股份解释称，公司2022年锂离子电池产能利用率较低，是由于新产线产能爬坡所致。公司所有产线在2023 年7月均已具备满产能力。2023 年7-8月，公司的有效产能利用率已提升至87.68%。看来产能已经接近饱和，扩大产能势在必行。
不过双登股份在准备大干快上一番之前，可能需要先调查一下锂离子电池行业的产销情况。目前，该行业已经出现了较为明显的产能过剩！
据高工产业研究院数据，当前国内储能电池产能已超200GWh，整体产能利用率从2022年的87%下降到今年上半年的不足50%；就连行业巨头宁德时代的上半年产能利用率，由2022年83.4%下降到今年上半年的60.5%，三季度才回升到70%。连宁德时代尚且吃不饱，其它厂家有几家能够达产是值得疑问的。
而据《中国储能锂电行业蓝皮书》，仅2022年储能电池相关扩产项目就达26个，投资总额超3000亿元，产能高达820GWh；据中商产业研究院不完全统计，2023年以来，储能厂商已公布扩产计划有近70项，总投资4717.19亿元，规划储能电池及系统总计扩产产能超900GWh，其中，储能电池百亿级项目有20多项，投资总额近3000亿，规模超700GWh。
图片来源：中商产业研究院
在行业本身已经出现产能过剩，“内卷”严重的情况下，双登股份还打算“加仓”锂离子储能电池，并且新增产能比目前公司的所有产能还要高，丝毫不顾可能存在的风险，背后考量因素值得探究。
如果说新建产能为的是赌明天，那企业的财报反映的就是经营底色。而对财报分析表明，这家企业在创造超高毛利率的同时，也有着奇高的应收账款，如此矛盾的两端，是如何统一在同一家企业身上的呢？
超高毛利率VS奇高应收账款
报告期内，发行人综合毛利率分别为17.92%、11.57%、20.27%和24.67%，各期主营业务毛利率分别为18.01%、11.51%、20.50%和24.92%。如果说这个看不出来问题，那么从招股书公布的其它可比公司对比，双登股份的毛利率，比同行公司高出不少，这在一个高度传统的行业实属难得！
图片来源：招股书
上图清楚看出，今年上半年，铅酸电池毛利率高达25.67%，而业务同样出众的南都电源、圣阳股份只有18.82%、18.75%，雄韬股份只有14.44%。而在锂电池领域，双登股份也较南都电池、圣阳股份、雄韬股份、天能股份大幅度领先，只比派能科技差一些。
问题在于，双登和派能的业务完全没有可比性：派能科技主攻海外户用市场，今年上半年，派能科技境外销售收入占主营业务收入的比重达97.26%。而双登股份的主要市场在国内且以通信基站、数据中心储能为主，两者的销售模式差异较大。
双登股份综合毛利率水平普遍高于同业可比公司，或与其主要客户构成有关。招股书显示，在通信基站储能领域，公司客户主要为中国移动、中国联通、中国电信三大通信运营商和中国铁塔、华为、中兴、爱立信、诺基亚等国内外大型通信设备商，基本为行业中的垄断型企业或特大龙头企业，这可能在一定程度上保证了双登股份的毛利率。
不过毛利率这么高的双登，还有一点让人看不懂：相对较高的销售费率。双登股份的毛利率高，说明公司产品市场竞争力强，销售费用率按常理来说应该比同行更低，而事实上，却恰恰相反。
图片来源：招股书
其居高不下的应收账款，同样让人有些看不懂。截至2020年12月31日、2021年12月31日、2022年12月31日及 2023年6月30日，双登股份应收账款账面余额分别为12.97亿元、11.94亿元、18.89亿元和 16.81亿元。这对于一年营收不过二三十亿的双登股份来说，可不是一个小数目。报告期内，应收账款账面价值占当期营业收入的比例，分别为 41.46%、44.77%、42.95%和70.34%！
图片来源：招股书
那么应收账款情况和同行相比如何呢？根据招股书，报告期各期，公司应收账款周转率分别为2.30、2.10、2.72 和2.54，公司解释称，应收账款周转率低于同行业可比公司平均水平，主要系公司与可比公司在营收规模、客户结算政策、业务结构以及客户结构等方面存在差异所致。
图片来源：招股书
究竟有什么差异呢？招股书上似乎给出了答案：“公司期末应收账款余额所涉客户主要为中国移动、中国联通、中国铁塔、华为、中兴等优质客户，该类企业资产雄厚，信用水平较高，应收账款的可回收性较强”。报告期内应收账款账龄主要集中在1 年以内，也佐证了这一点：截至2023年8月31日，2020年末账龄1年以内的应收账款回款率已达99.74%、账龄1至2年的应收账款回款率已达97.15%。
虽然有大树乘凉，使得公司应收账款转变为坏账的概率极低，但流动资金对于一家企业的重要性无需多言，而应收账款周转率低于同行，且占营业收入比例过高，对于一家重资产制造业企业而言，在特定条件下可能意味着潜藏风险。
综上所述，“二次上市”并非市场特别在意的核心问题，公司本身的底色，才是各界关注的焦点。