股民在交易所内打牌。（视觉中国/图）
本计划于2023年10月9日在二级市场开启申购的浙江国祥，因舆论汹涌，竟被上交所叫停IPO。
10月7日，节后复工第一天，上交所发布答记者问，称本着对市场负责、对投资者负责的态度，将针对自媒体反映情况，对浙江国祥开展一次专项核查。
据招股书，浙江国祥成立于2009年，总部位于绍兴市，主要从事工业及商业中央空调类专用设备的研发、生产和销售，服务过立讯精密、比亚迪、宁德时代、杭州市地铁集团、上海瑞金医院、北京冬奥会等各行业知名客户和项目。
2015年8月，浙江国祥挂牌新三板，又于2016年底和2020年先后两次向上交所主板和科创板递交招股材料，但冲击IPO未果。
2023年3月，浙江国祥再度冲击上交所主板。历时159天，获证监会批复同意其IPO注册，离成功仅一步之遥。
9月27日，浙江国祥公告发行价68.07元/股，发行市盈率51.29倍，本计划于10月9日开启申购。
不料一个小长假过后，有关其发行价定价过高的声浪越来越高，加之过去已有对浙江国祥是同一资产二次上市的质疑，争议愈演愈烈。
10月9日，上交所再次就浙江国祥暂停IPO发行相关事宜发表回应，介绍了上交所对该公司前期审核及监管的相关情况，并表示为回应市场和广大投资者的关切，上交所将认真组织开展对浙江国祥的专项核查，将根据专项核查的情况决定后续工作。
浙江国祥缘何引发众怒？
同一资产二次上市？
据招股书，浙江国祥资产间接来自浙江国祥制冷股份有限公司（下称国祥制冷），后者是第一家在A股上市的台资企业，在内地资本市场颇具象征性意义。
2008年台海网曾报道，国祥制冷的母公司是1966年在台湾桃园成立的国祥冷冻机械公司，是当时台湾最大的工业冷冻和空调设备制造商。
上述报道称，1995年，国祥冷冻机械公司董事长陈和贵前往浙江投资，与浙江绍兴制冷设备厂合资成立国祥制冷。之后，陈天麟接替父亲陈和贵成为国祥制冷董事长，国祥制冷于2003年登陆A股，股票代码600340。
因经营情况不佳等主客观因素，国祥制冷在2007年、2008年连续亏损，于2009年5月被实行退市风险警示，成为*ST国祥。
2009年7月，国祥制冷公告拟以重大资产置换及向幸福基业发行股份购买资产的方式，将其现有全部资产、负债置出，同时注入幸福基业持有的房地产开发和区域开发业务资产。
此前一个月，陈天麟辞去国祥制冷董事长，由陈根伟担任国祥制冷董事长及总经理。陈根伟自1997年起即任职于国祥制冷，历任品保部科长、董事会秘书、董事等职。
2011年9月，国祥制冷资产重组获得证监会批复，地产企业华夏幸福成功借其壳上市。
由于华夏幸福主营业务为房地产的投资开发，无意经营中央空调业务，2012年，陈根伟夫妇控制的浙江国祥控股有限公司（下称国祥控股）用8000万受让浙江国祥100%股权，陈根伟也顺势晋升为浙江国祥董事长。
股民因此质疑浙江国祥IPO，属于同一资产二次上市。
事实上，在浙江国祥2020年和本次IPO申报过程中，上交所均对浙江国祥的资产来源提出问询。
2023年3月，上交所在问询中要求浙江国祥说明，其来自原上市公司的资产在现资产中的占比情况及其生产经营的作用，还让该公司结合资本市场过往案例，说明是否存在与其类似的、通过重组置出上市公司资产后又重新以该同一资产上市的先例。
浙江国祥在回复中列举了多个相似案例，如川仪股份(603100.SH)、立昂微(605358.SH)等，称它们的主要资产均来自上市公司置出资产。
关于二次上市，上交所在10月9日的答记者问中称，经审核，该部分资产的交易发生于2011年、2012年，收购时相关账面资产总额、2022年末相关固定资产净值占浙江国祥现有资产总额比例分别为15%和0.06%，浙江国祥已由原来的以商用中央空调为主，转为以工业中央空调为主，其业务与产品、技术与研发、人员与销售模式、实控人与管理层等已发生实质改变。同时，浙江国祥销售客户、供应商与*ST国祥基本无重叠。
关于上市标准，上交所引用浙江国祥招股说明书，称其最近3年净利润累计为3.87亿元，最近一年净利润为1.86亿元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计为6亿元，营业收入累计为42.26亿元。“浙江国祥符合主板第一套上市标准。”
上海陆家嘴一建筑外的LED屏幕上显示的当天收盘股指。（视觉中国/图）
超募14亿元
除二次上市外，引发IPO争议的导火索还有过高的发行价。
浙江国祥本次发行价为68.07元/股，发行市盈率为51.29倍。如此高的发行价也出乎浙江国祥的意料。
其公告显示，该公司本次募投项目预计使用的募集资金为7.37亿元。而按68.07元/股的发行价和3502.34万股的新股发行数量计算，若本次发行成功，浙江国祥预计募集资金总额23.84亿元，扣除发行费用（不含增值税）2.278亿元后，预计募集资金净额为21.56亿元，超募达14.19亿元。
浙江国祥51.29倍的发行市盈率不仅高于行业平均水平，也高于其所列出的业内可比公司。
按其所处的“专用设备制造业（C35）”，截至2023年9月26日，中证指数行业C35近一个月静态平均市盈率为27.81倍。
浙江国祥披露了5家同行业可比公司，去掉极值佳力图（180.3倍）和亏损的衣米康后，其余三家公司2022年市盈率均值为45.82倍。
市场诟病，浙江国祥的经营业绩无法与发行价匹配。在行业内，浙江国祥还没有占据优势地位，其持续盈利能力也屡次遭到上交所质疑。
浙江国祥在招股书中称，其自成立以来一直专注于工商业用中央空调的研发、生产和销售，经过多年的努力，目前已成长为工商业用中央空调行业具有较高品牌竞争力的企业。但该公司在2020年、2021年和2022年的市场占有率分别仅为1.20%、1.28%和1.77%。
公告显示，浙江国祥2015年-2019年实现营收从4.7亿元增长至8.34亿元，不过其净利润浮动较大，分别为5334.66万元、4713.91万元、2834.40万元、4393.70万元、6738.13万元。
而在2020-2022年疫情三年，浙江国祥不仅营收稳步增长，净利润也同步大幅提升，分别为9979.07万元、10134.27万元和18591.14万元。
在此次IPO发行过程中，上交所审核中心落实函的第一个问题就要求浙江国祥披露其2022年净利润增长与公司收入增长的匹配性，分析2022年收入快速增长的主要逻辑及未来增长的可持续性，并揭示快速增长不可持续的风险并做重大事项提示。
在6月19日召开的上交所上市委会议现场，上交所再次要求浙江国祥结合资产来自原上市公司*ST国祥的情况，说明其持续经营能力是否得到显著提升和改善，相关风险揭示是否充分。同时请保荐代表人发表明确意见。
机构高价打新的动力
高发行价，是由询价期间的机构投资者报出来的。
公告显示，共有800家网下投资者管理的8732个配售对象参与了浙江国祥的初步询价，报价区间为7.80元/股-103.50元/股，对应拟申购总量为510.74亿股，网下整体申购倍数为回拨前网下初始发行规模的2700倍，报价申购较为踊跃。
在剔除无效报价和最高报价后，还剩733名投资者，对应配售对象为8547个。被剔除的最高报价指的是申购价格高于81.49元/股以上的配售对象，及81.49元/股且拟申购数量小于380万股的配售对象。
网下投资者报价平均数与中位数的孰低值为73.6元/股。其中，公募基金、基金管理公司、保险公司、证券公司、期货公司、信托公司及私募基金等报价中位数都在74元左右，均高于最终确定的发行价69.07元/股。
在公募基金中，报高价者尤甚。
金鹰基金旗下17只产品报出92.52元/股的高价，比发行价溢价33.9%，均被剔除。嘉实基金旗下29只产品报价81.94元/股，因拟申购数量少于380万股被剔除，另有122只报价相同的产品申购数量满足要求而入围。
在有效报价中，富国基金（报80.75元/股），创金合信（报80元/股）、申万菱信基金（报79元/股）、工银瑞信基金和建信基金（报78元/股）等公募基金的报价均远超发行价。
一家业绩表现实在不算亮眼的公司，为何受到机构追捧？
一位私募基金人士向南方周末记者解释，发行价定价规则较为复杂，涉及机构报价的平均数、中位数，社保基金、养老保险等报价的平均数和中位数比较。询价新股只剔除1%的高价，机构只要报价比均价高一点，就可以入围，最后以发行价拿到新股。
如果近期市场新股赚钱效应较好，或新股题材有热度，机构就会提高报价以确保入围。该人士坦言，“入围再说，都指着别的机构去看基本面，其实就是大家都不看”。
主板的新股询价定价机制，原本有23倍市盈率的隐形天花板。全面注册制改革开启后，企业发行价格得以放开。
当时市场声音普遍认为，发展前景良好的拟上市企业将在新股发行中获得更高的估值水平，发展空间相对有限的企业，估值也会迅速回归。
前资深保荐人王骥跃对南方周末记者表示，IPO新政后，新股供给少，预期打新风险低，价格就上去了。不光浙江国祥的机构报价高，新股整体报价都高。
“报价不负责任是有的。”王骥跃分析，机构之所以报高价，是对上市后几天不破发有预期，亏损是小概率事件，且不影响基金经理的利益，报价就没什么约束力。
“机构报价成了基于交易的预期，而不是基于公司真正的价值。”在他看来，机构投资者存在的意义就是引导正确报价。“发行价定价权在机构手里，而机构报价没有太多现实制约。”
参与询价的机构投资者也将高价打新动力归结为，“近期打新赚钱”。私募基金希瓦小牛旗下有6只产品报价73.65元，入围浙江国祥的有效报价。
有“百亿私募大佬”之称的希瓦小牛基金经理梁宏在雪球回应报价称，“盟固利以后打新赚钱效应明显，打中首日开盘卖出平均赚80%，所以报价寻求入围为主要目的，不用在意价格。如果亏上几个以后有亏钱效应了，那么就要有选择并且较低报价了”。
在梁宏看来，问题出在高价上市有人接，而非打新的人。“有人说这个那个公司不值这个钱，为啥要高价打？我更想知道，为什么上市后有那么多资金会高价接？如果不接，我去打来干嘛。”目前，梁宏这条信息已删除。
那么新股上市后，到底谁在接盘？
雪球用户“夏夜瓜棚”巧妙地发现，对于在各个季度末上市的股票，通过其披露的十大流通股东，即可得知新股上市5个交易日后，究竟是哪些资金在接盘。
新股上市头五个交易日不限涨跌幅，且被监管格外关注。
基于此逻辑，他分析了9家在2022年和2023年各季度末上市的股票，发现新股发行强相关方——券商，会动用自有资金在上市几天后大举买入。
如在2023年6月21日上市的致欧科技(301376.SZ)和国科军工（688543.SH），在中报披露的十大流通股东均包含券商中金公司、中信证券、华泰证券、国泰君安证券和招商证券，且它们均为新进股东。
在王骥跃看来，机构高价打新并不是一个单一问题。“新股定价规则、新股供求关系、股票流通比例，再加上炒新传统下的行为金融学都需要考虑在内。”
上亿承销费暂缓
股民对于浙江国祥的保荐机构东方证券（600958.SH）也有质疑，认为东方证券没有做到勤勉尽责。
东方证券此次承揽浙江国祥IPO的保荐费用为200万元。此外，东方证券还是承销商，承销费用按募资总额一定比例收取，这是东方证券在本次IPO中更为主要的收入。
浙江国祥招股意向书显示，东方证券收取的承销费按募资总额不同，费率比例在7.50%、7.70%、8.70%三个档位浮动，还对应附加不同的固定费用。
按此次浙江国祥23.84亿元的募资总额计算，东方证券能拿到超1.84亿元的承销费用。
2023年上半年，东方证券投行业务总营收7.415亿元。浙江国祥这笔近2亿元的承销费，对其下半年业绩颇具意义。
10月10日，东方证券发布关于投行项目说明公告，称经保荐机构与发行人协商确定，本次浙江国祥发行承销费率为7.74%。但具体计算方式并未披露。浙江国祥的发行已经暂缓，东方证券尚未收取承销费。
根据浙江国祥招股书，该公司还与东方证券及其关联企业有间接股权关系。
东证汉德持有浙江国祥发行前总股本2.74%，而东方证券全资子公司上海东方证券资本投资有限公司又对东证汉德出资11.11%。也就是说，东方证券间接持有浙江国祥上市前0.03%股份。
浙江国祥控股股东国祥控股分别持有东证周德、东证唐德、东证夏德、东证合创16.34%、14.71%、4.44%和12.51%的出资份额。东方证券全资子公司上海东方证券资本投资有限公司则分别持有此四家公司15.03%、19.12%、18.89%和19.99%出资份额。
上述以“东证”命名的五家企业，均是由上海东方证券资本投资有限公司主要出资且任执行合伙人的投资机构。
东方证券曾遭证监会立案调查。
2016年12月15日，证监会发布的两份处罚决定书披露了东方证券主要参与的安硕信息(300380.SZ)“妖股”打造全过程。
2014年4月30日，东方证券一名时任计算机行业研究员给安硕信息董事长和总经理发邮件，称安硕信息股价已跌至发行价附近，价值绝对低估，提出希望与公司交流沟通后向机构推介。
2014年6月22日至2015年4月30日期间，东方证券时任计算机行业首席分析师和上述研究员使用“极具业务延展性、强烈看好、最优质的银行IT标的、无与伦比、绝对领先”等诱导性和夸大性的文字编写邮件，向128家基金、券商、私募等机构的1279人累计发送邮件1.1万余封，传播安硕信息开展互联网金融服务业务和互联网金融业务的情况。
部分基金管理公司于2014年11月1日至2015年5月27日期间大量买入安硕信息，最多时，累计共有221只公募基金持有安硕信息逾七成流通股。安硕信息股价从2014年4月30日28.30元/股上涨至2015年5月13日450元/股，涨幅为15.9倍。
在证监会立案调查后，对上述两位东方证券员工责令改正，并分别行政处罚20万元和15万元，对安硕信息及该公司董事长和董秘给予警告，并分别处以60万元、30万元和20万元罚款。