我们认为，短期看随着墨西哥新工厂产能爬坡进入稳定状态，公司业绩有望迎来修复；长期看公司在一体化压铸领域布局早，进展快，未来有望持续领跑一体化大铸件赛道。我们预计2024-2026年公司归母净利润1.9/4.8/6.4亿元，同比+277.5%/152.9%/33.5%，对应当前股价PE 43.7/17.3/13.0X，首次覆盖，给予“买入”评级。
【报告亮点】报告尝试解答市场对公司短期业绩和中长期竞争格局的的担忧，并强调我们的观点：公司短期业绩有望迎来修复，长期有望持续领跑一体化大铸件赛道。
市场观点#1随着新能源汽车渗透率增长放缓、行业竞争加剧，市场担忧公司的盈利能力是否会持续下行。
我们认为，营收端看，公司客户为赛力斯、蔚来、理想等优质自主新能源车企，客户质地好；且公司在车身结构件领域优势显著，后续有望承接客户新车型，实现持续放量。业绩端看，百炼墨西哥新工厂对公司盈利的扰动是短期的，随着墨西哥新工厂产出、交付能力持续得到提升，墨西哥圣米格尔工厂的经营状况有望持续得到改善。
市场观点#2：随着车身结构件和一体化大铸件赛道参与者持续增加，市场担心公司能否维持在赛道内的领先地位。
我们认为，车身结构件生产过程集合了材料、模具、设备定制和工艺（压铸工艺和热处理工艺）等各项技术能力，包含很多 know-how，因此技术壁垒较高，而公司在该领域先发布局明显，在工艺、模具、设备、材料端均有积累和布局，有望率先抢占市场份额，巩固在车身结构件细分赛道优势。
风险提示：新能源汽车销量不及预期、墨西哥工厂产能爬坡不及预期、中美贸易摩擦风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。
关键假设
公司本部深度布局车身一体化大铸件业务，有望伴随下游客户需求增长和新客户、新产品的开拓实现高速增长；子公司法国百炼助力公司持续拓展海外业务，随着墨西哥新工厂产能逐步爬坡释放，法国百炼的营收和利润有望同步增长。
我们预计，2024-2026年公司的营业收入为67.0亿元、79.6亿元和92.3亿元，同比增长31.4%、18.8%和16.0%。公司的营收增长主要来自于新能源车身结构件的持续增长和一体化压铸件的逐步放量。
我们预计，2024-2026年公司毛利率为16.9%、20.4%和21.4%，毛利率的修复主要来自于一体化大铸件等高附加值项目陆续投产，以及墨西哥新工厂逐步进入稳定生产状态，带动法国百炼盈利能力的提升。
区别于市场的观点
市场观点#1：随着新能源汽车渗透率增长放缓、行业竞争加剧，市场担忧公司的盈利能力是否会持续下行。
我们认为：营收端看，公司客户为赛力斯、蔚来、理想等优质自主新能源车企，客户质地好；且公司在车身结构件领域优势显著，后续有望承接客户新车型，实现持续放量。公司2024年前三季度在营收端实现了23.08%的增长。
公司今年第二、第三季度盈利能力下行的原因是：（1）墨西哥比索汇率波动，致使墨西哥新建的圣米格尔工厂持有用于前期工厂建设和购买设备及经营所需的以欧元、美元计价的借款及应付款产生较大未实现的账面汇兑损失；（2）墨西哥圣米格尔工厂逐步投产，为客户供应多种工艺产品，随着客户订单持续增量，虽然圣米格尔工厂产出、交付能力继续得到有效提升，但依然未能完全满足客户交付需求，质量成本未完全消除。
我们认为，百炼墨西哥新工厂对公司盈利的扰动是短期的，有望得到持续改善：（1）随着墨西哥圣米格尔工厂用于前期建设和购买设备及经营所需的以欧元、美元计价的借款及应付款逐步得到兑付，账面汇兑对公司业绩的影响将趋于稳定；（2）公司持续完善百炼集团的组织架构调整，提升百炼集团的运营和管理效率；公司通过邀请百炼集团的管理和工厂运营团队来到中国，了解和学习中国市场目前的产业发展趋势和产品情况，加强双方的人员交流和相互轮岗，深度融合；公司与百炼集团共同分析整合客户和产品，解决其墨西哥生产问题。随着墨西哥新工厂产出、交付能力持续得到提升，墨西哥圣米格尔工厂的经营状况有望持续得到改善。
市场观点#2：随着车身结构件和一体化大铸件赛道参与者持续增加，市场担心公司能否维持在赛道内的领先地位。
我们认为：车身结构件生产过程集合了材料、模具、设备定制和工艺（压铸工艺和热处理工艺）等各项技术能力，包含很多 know-how，因此技术壁垒较高，而公司在该领域先发布局明显，在工艺、模具、设备、材料端均有积累和布局，有望率先抢占市场份额，巩固在车身结构件细分赛道优势。
（1）公司多年以来持续研发并提升高真空压铸技术及相关生产工艺技术，积累了丰富的技术和经验。通过十年的产品开发和生产，目前在车身结构件产品领域公司产品的平均良率均能达到95%及以上，一体化产品的良率也能达到95%及以上。
（2）模具设计和开发能力是公司的主要优势。公司所有车身结构件项目的模具都是自主开发制造的，文灿研究院积累了大量车身结构件的项目经验，公司具备年产400套复杂精密压铸模具的能力。我们认为，具备自主模具设计和开发能力，意味着公司在模具设计和开发方面经验丰富、能力较优，并且能够防止工艺外泄，巩固技术领先地位。
（3）公司与材料商立中集团、设备商力劲科技强强联合，签订战略合作协议，拓展“3+X”的合作发展模式。力劲集团是中国压铸机行业的龙头企业，在生产大型压铸机方面已经走在了世界前列；立中集团是行业内大型铝合金车轮制造企业，在铝合金材料研发方面处于行业领先。
（4）产品及客户层面，公司开发和量产的车身结构件品类齐全，多个大型一体化车身件产品已经顺利量产。到2023年底，公司先后与蔚来汽车、赛力斯汽车和理想汽车共同开发多个大型一体化车身件产品（包括后地板项目、前舱项目、上车身侧围项目等），并顺利进入量产阶段，在大型一体化车身件产品领域位于行业前列，引领行业发展。
股价上涨催化剂
赛力斯、蔚来、理想等客户的销量超预期；公司新客户拓展、新项目定点超预期；公司墨西哥新工厂产能爬坡超预期。
估值与目标价
我们预计2024-2026年公司营收67.0/79.6/92.3亿元，同比+31.4%/18.8%/16.0%；归母净利润1.9/4.8/6.4亿元，同比+277.5%/152.9%/33.5%，对应当前股价PE 43.7/17.3/13.0X。公司主营业务为汽车类车身结构类压铸件，主要增量产品为一体化大铸件，因此我们选取拓普集团、旭升集团、美利信等三家产品结构相近的铝压铸行业领先企业为可比公司，三家可比公司2024-2026年PE均值为32.2/22.0/17.6X。（估值日期：2024年11月5日）
公司为国内汽车铝合金压铸行业领先企业，并购法国百炼集团补齐三大压铸工艺，拓展海外市场；新能源客户和车身一体化大铸件业务放量，为公司近几年业务快速增长奠定基础。短期看随着墨西哥新工厂产能爬坡进入稳定状态，公司业绩有望迎来修复；长期看公司在一体化压铸领域布局早，进展快，未来有望持续领跑一体化大铸件赛道。参考可比公司，给予公司2025年归母净利润22倍PE估值，目标价34.36元，对应公司2025年目标市值105.9亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
文灿股份核心指标概览
一、深耕二十余年，领军汽车铝合金铸造行业
1.1 二十余年发展，成就汽车铝合金铸件行业领先企业
历经二十余年的发展，公司已经成为行业领先的汽车铝合金铸件企业。
文灿股份成立于1998年，其前身为南海市文灿压铸有限公司，是行业领先的汽车铝合金铸件研发制造企业之一。2014年公司完成股份制改革，发展速度不断增加，于2015年3月挂牌新三板市场，并于2018年正式在上海证券交易所主板上市。
公司主要从事汽车铝合金精密铸件产品的研发、生产和销售，致力于为全球汽车客户提供轻量化、安全性和可靠性高的产品。2020年，公司成功收购了法国著名的铝合金压铸企业——百炼集团，构建了包括高压铸造、低压铸造及重力铸造等工艺全覆盖的铸造生产线，形成了覆盖全球主要汽车市场的制造及研发基地。
2021年6月，公司的大型一体化铝合金压铸工程正式启动，并且相继完成了9000T巨型压铸机的采购规划以及6000T巨型压铸岛的试模工作。目前，公司和国内诸如力劲科技、立中集团等多家压铸供应商陆续开展战略合作，有望在新能源汽车铝合金压铸件和车身结构件领域持续获得新的突破。
截至目前，公司在江苏南通、无锡、天津、安徽、重庆、大连、武汉及墨西哥、匈牙利、塞尔维亚、法国等地设有20多个生产基地，通过全球化布局、自主布局和外延并购等方式发展，成为行业领先的汽车铝合金铸件研发制造企业之一。
1.2 股权较为集中，保障公司战略的实施
家族式企业股权集中，有助于保障公司战略的实施。
截至2024年9月30日，从公司股权架构上看，唐氏家族对公司拥有控制权，属于家族式企业。实际控制人为唐杰雄和唐杰邦，两人分别直接持有公司9.73%的股权，并分别通过盛德智持股平台间接持有3.65%的股权，此外加上唐杰操、唐健骏、唐健裕、何晓凌等作为唐杰雄和唐杰邦的一致行动人，唐氏家族合计控制公司48.65%的股权，对公司拥有较强的控制权。
我们认为，通过这种相对集中的股权结构，可以实现对于公司的较高强度控制，为公司发展战略的持续实施提供保障，从而帮助公司实现更为稳定的发展。
公司的布局已覆盖珠三角、长三角、环渤海和西南地区，并通过收购法国百炼集团布局全球市场。
据公司2023年年报，除公司总部设立在广东佛山外，公司共拥有多家全资和控股子公司，分别布局在江苏、安徽、天津、重庆等地区，实现了珠三角、长三角、环渤海地区、西南地区的产能服务布局。
此外，公司子公司法国百炼集团在全球拥有 12 个生产基地，分布在墨西哥、中国（武汉、大连、无锡）、法国、匈牙利、塞尔维亚等国家，具有先进的生产设备和综合性的生产能力。通过法国百炼，公司完成了全球生产基地的布局，充分接近各大汽车厂商，在物流方面具有优势，有利于公司降低运输成本，同时有助于公司进一步拓展国内与国际市场。
1.3 具备三大铸造工艺能力，覆盖众多知名OEM和Tier1
公司主要从事汽车铝合金精密铸件产品的研发、生产和销售，汽车类压铸件为公司核心营收来源。
公司致力于为全球汽车客户提供轻量化、安全性和可靠性高的产品，主要应用于新能源汽车和传统燃油车的车身结构系统、一体化车身系统、三电系统、底盘系统、制动系统、发动机系统、变速箱系统及其他汽车零部件等。
根据公司2023年年报，公司2023年实现营收51.01亿元，其中汽车类压铸件营收49.11亿元，占比达96.3%，是公司核心营收来源。
立足高压铸造，拓展至具备高压铸造、低压铸造和重力铸造三大铸造工艺能力。
铝合金铸造分为高压铸造、低压铸造和重力铸造三种工艺，公司传统的技术优势为高压铸造，在近年设立江苏文灿后进一步建设发展低压铸造工艺；同时公司 2020 年完成了法国百炼集团的收购，法国百炼集团核心产品包括汽车制动系统、进气系统、底盘结构件等产品领域的精密铝合金铸件产品，具有系统级的研发能力，产品工艺为重力铸造和低压铸造，核心工艺为重力铸造。公司通过江苏文灿的建设发展及法国百炼集团的收购完成，实现了技术工艺补齐。
目前，在汽车零部件的铝铸件生产中，高压铸造、低压铸造和重力铸造互相不能替代，属于相互补充的工艺方式，法国百炼集团收购完成后，公司工艺能力得到完善，产品品类得以扩充。具备三大铸造工艺能力之后，公司可以通过更佳的生产制造方案以及更为全面的产品系列，更好地满足客户多元化的产品工艺需求。
此外，公司产品体系也实现由技术壁垒较低的铝压铸小件、厚壁件向技术壁垒较高的车身结构件、底盘结构件等大件、薄壁件扩展。
依托公司在技术研发、产品质量管理等方面的综合优势，公司与国内外知名汽车整车厂商及一级零部件供应商建立了稳固的合作关系。
整车厂包括大众、奔驰、宝马、奥迪、雷诺等国际知名整车厂商，特斯拉、蔚来汽车、理想汽车、小鹏汽车、广汽新能源等新能源汽车厂商，赛力斯、比亚迪、吉利、长城汽车等国内知名整车厂商。
一级供应商包括采埃孚（ZF）、博世（BOSCH）、大陆（Continental）、麦格纳（MAGNA）、法雷奥（VALEO）、本特勒（Benteler）等全球知名一级汽车零部件供应商。同时公司还与亿纬锂能、欣旺达等知名电池厂商持续加强合作关系。
由于一般汽车行业的客户对其上游零部件供应商有着严格的资格认证程序，其更换上游零部件供应商的转换成本高且周期长，因此一旦双方确立供应关系，其合作关系一般比较稳定和持久。随着公司产品逐步受到国内外客户的广泛认可，公司在汽车铝合金压铸件领域的品牌知名度有望进一步提升，为公司持续快速发展奠定了坚实的基础。
1.4 收入实现同比增长，业绩有望触底回升
2024年前三季度，公司收入重新实现同比增长。2019年受汽车行业市场环境影响，公司营收自2013年来首次出现负增长，同比2018年下降5.1%。2020年8月，公司与百炼集团合并报表，当年实现营收26.03亿元，同比增长69.25%。2021-2022年受益于公司在新能源汽车领域的布局取得成效、市场份额扩大以及客户订单增加，公司分别实现营收41.12亿元、52.30亿元，同比增速达58.0%、27.2%。2023年由于市场竞争加剧、部分客户需求波动等因素扰动，公司实现营业收入为51.01亿元，较2022年下降2.45%。2024年前三季度，受益于公司配套国产新能源汽车的零部件销量增加，公司实现营收47.02亿元，重新实现同比增长，增速达23.1%。
归母净利润整体趋势与营收一致，由于行业规模效应的特性，波动较营收更大。2020-2022年，公司归母净利润逐年增长。2022年由于收入带来增长，以及新能源汽车客户和新能源汽车产品收入占比提高，全年实现归母净利润2.38亿元，同比增加144.5%。2023年由于部分新能源汽车客户产品收入未达预期、百炼集团部分工厂由于产品交付延迟以及递延所得税资产转回等因素影响，归母净利润有所下滑。2024年前三季度，由于新能源汽车客户订单需求旺盛以及百炼部分工厂经营向好，公司实现归母净利润0.97亿元，同比增加95.53%。
2024年前三季度，公司毛利率和净利率情况均得到修复。2023年，由于部分新能源汽车客户产品收入未达预期，但公司为该部分客户新增产能设备已经开始折旧，因此对公司盈利能力造成较大影响；叠加百炼集团部分工厂由于产品交付延迟，造成质量成本、人工薪酬及能源成本支出增加，以及公司部分工厂递延所得税资产发生转回，导致所得税费用同比有所增加等多重因素扰动，公司2023年毛利率和净利率均降低到近六年以来最低水平。2024年前三季度，受益于新能源汽车客户订单需求旺盛，公司车身结构件及一体化大铸件产品在收入结构中的占比增加，以及百炼墨西哥和塞尔维亚工厂经营向好，公司毛利率和净利率均得到修复。我们预计，2024年下半年，随着新能源汽车市占率突破 50%，公司凭借全球布局优势、持续本地化市场开拓以及有效加强各工厂运营管理，经营状况有望获得持续改善。
2024年前三季度，公司整体费用率重回下降趋势。2020年公司收购百炼集团后，整体规模扩大，大量中介服务费、重组费用导致管理成本随之增长，管理费用率大幅提升至9.3%，同比上涨3.5pct。随着对百炼整合的逐步完成，2020年-2022年，公司的整体费用率分别为16.63%、13.11%、11.20%，呈明显下降趋势。2023年，由于客户放量不及预期等因素扰动经营，公司整体费用率提升至12.00%。2024年前三季度，公司整体费用率重新下降到10.89%。
研发投入基本稳定，研发费用率整体呈下降趋势。2020-2022年是车身一体化结构件的研发投入期，公司始终保持稳步推进新产品的研发工作与技术投入，研发投入绝对值增长明显，但研发费用率整体呈下降趋势。2023年以后研发投入基本保持稳定。2024年前三季度研发费用1.07亿元，同比微降；研发费用率为2.28%，继续保持下降的趋势。
二、汽车轻量化加速，铝合金铸造行业空间广阔
2.1 轻量化是汽车发展的大势所趋
双碳背景下，轻量化是汽车行业发展的大趋势。汽车轻量化作为支撑汽车产业发展尤其是节能减排的重要有效途径之一，既是国内外汽车企业应对能源环境挑战的共同选择，也是汽车产业可持续发展的主要路径。发展汽车轻量化技术，是我国汽车产业节能减排的需要，也是产业结构调整的需要，更是提升汽车产品国际竞争力和建设汽车强国的需要。
对于燃油车：
根据国际铝业协会的相关数据，燃油车的重量与耗油量大致呈正相关关系，汽车的质量每降低100kg，每百公里可减排800-900g的CO2。而根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中的数据，三厢轿车、两厢轿车、SUV和MPV四种车型，每减重100kg，节油量分别可达0.37L/100km、0.31L/100km、0.46L/100km、0.45L/100km。
对于电动车：
根据国际铝业协会的相关数据，电动车的重量与耗电量呈正相关关系，纯电动汽车整车重量若降低10kg，续驶里程则可增加2.5km。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中的数据，当有能量回收时，每减少100kg，A级车的续驶里程将增加12.3km，C级车的续驶里程将增加13.0km；如果除动力电池以外的部件减少10kg，并将减少的质量分配给动力电池，保持整车的整备质量不变，则A级车的续驶里程将增加12.5km，C级车的续驶里程将增加9.3km。
在汽车轻量化在材料及成形工艺上主要有三种技术路线：1）高强度钢及其成型技术；2）铝、镁合金及其成型技术；3）非金属材料及其成型技术。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中的规划，到2035年我国将形成汽车轻量化多材料综合应用体系。
2.2 汽车轻量化推动单车用铝量提升
汽车轻量化趋势明确，铝合金仍是当前最佳选择。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，到2035年，国内燃油/纯电动乘用车轻量化系数较2019年目标降低25%/35%，由高强度钢应用体系逐步转向多材料混合应用体系，并以轻质合金应用体系作为过渡方向。铝合金作为优质轻型合金，其比重仅为钢制材料的三分之一，可实现整车减重20-30%，对应燃油车油耗降低约14%-21%，新能源车提升续航里程约12%-18%；同时，铝合金材料在性价比、循环利用、力学性能等方面具备比较优势，仍是当前整车轻量化最佳材料。
2023-2030年纯电乘用车单车用铝量提升空间超过40%，车身+底盘结构件成为关键渗透方向。根据国际铝业协会（IAI）数据，2023年我国传统燃料/纯电动/混动乘用车单车用铝量分别为163/202/224kg，对应2030年增长空间分别为37%/41%/18%。纯电车型单车用铝量提升空间最大，特别是在车身开闭件、结构件以及底盘等结构部位仍然具有较大渗透空间。未来伴随新能源汽车渗透率逐步提升，我们预计2025/2030年国内车用铝合金市场规模将分别达到1148/1395亿元。
压铸铝合金占汽车用铝量80%。汽车用铝在行业生产中主要以压铸、挤压、压延三种方式投入使用，其中，压铸铝合金约占汽车用铝量的80%，挤压铝合金和压延铝合金则各占10%左右。车身结构件中的副车架横梁、后纵梁、A柱等均可采用压铸铝合金制作；新能源汽车动力总成、智能系统等核心部件均需要压铸工艺完成。我们认为，伴随单车用铝量的稳步增长，通过调整零部件强度、拉伸率等方式，压铸工艺有望应用于更多的结构件及覆盖件。
高压压铸是适用于汽车铝合金材料加工的高效工艺。压力铸造主要分为高压铸造、低压铸造、差压铸造等。其中，低压铸造与差压铸造多用于发动机、底盘区域。高压压铸工艺通过将熔融金属或金属合金高速+高压注入到模具当中，实现压铸件的快速成型。该铸造工艺不仅可以实现大批量铝合金压铸件的高效生产，同时所生产的铝合金压铸件具有高精度、卓越的表面光洁度、出色的均匀性和优秀的机械性能，非常适用于汽车车身结构件的生产。
新能源汽车行业的发展推动铝合金压铸技术不断创新。伴随着新能源汽车行业对动力性、安全性、舒适性、轻量化等技术指标要求的不断提高，所需汽车用铝合金制品逐渐向薄壁、高强、低成本与一体化集成结构方向发展，为压铸技术的发展提供了应用基础与源动力。总体而言，近年来汽车用铝合金压铸技术的发展，主要是通过对汽车用铝合金材料成分进行不断优化调整，结合高真空压铸技术与热处理工艺参数调控，充分发挥汽车用铝合金材料的工艺特性，借助高压注射与低速充型不断提高压铸合金材料的综合力学性能。
2.3 一体化大铸件推动新一轮生产制造革命
一体化压铸颠覆传统冲压焊接工序。传统汽车制造主要包括冲压、焊装、涂装、总装四大工艺流程。较传统的冲压+焊接工序而言，一体化压铸部件一次成型，内部不需要额外连接，因此焊接、铆接、涂胶等工艺的使用大幅减少，从而降低生产线上的人工成本，及焊接、涂胶机器人的成本。此外，相比于传统工艺的 60%-70%的材料利用率，一体化压铸工艺则可实现材料的反复熔炼，废品、废料均可返回熔炉再次利用，实际材料利用率可达 90%以上，极大程度上降低了材料成本。
特斯拉实现一体化压铸从“0”到“1”，国内新势力加速产业由“1”到“N”。2020 年 9 月，特斯拉率先在 Model Y 上成功研制一体化压铸后地板总成，实现制造成本降低 40%。2022 年 4 月，特斯拉将 4680 电芯直接安装至底盘，并将座椅安装在电池包上盖，以 4680 CTC 方案直接取代传统中地板，实现整车减重 10%，增加续航里程 14%，降低单位成本和单位投资7%/8%。2023年4月，工信部等3部门联合发布《关于推动锻造和锻压行业高质量发展的指导意见》，提出 2025 年全面实现一体化压铸等先进工艺技术产业化应用。蔚来、小鹏、问界、理想等头部新势力品牌相继引入一体化压铸技术，蔚来ES6、小鹏G6、问界M9、理想Mega等新车型均已实现量产。
除了能够实现轻量化之外，一体化压铸相比较现有生产技术能够提高效率、降低成本，因此我们认为一体化压铸技术是未来的发展趋势，其渗透率将逐步提升，有望替代现在的冲压焊接工艺：
1）提高生产效率：大型压铸机一次压铸加工的时间不足两分钟，80-90秒即可完成，每小时能完成40-45个铸件，一天能生产1000个铸件。如果采用传统加工工艺，冲压加焊装70个零件组装一个部件，至少需要两个小时，必须多线并进，才能满足生产节奏。
2）降低生产成本；汽车四大工艺为冲压、焊装、涂装、总装。在现有生产技术成本框架下，除了冲压成本比压铸低以外，其它各个环节都要比压铸高很多。传统生产70个零部件，至少需70套模具，再算上生产线周边的机器臂、传输线、各种夹具，总体成本较高。
3）降低土地成本：一台大型压铸机占地面积仅100平方米，根据埃隆-马斯克的说法，采用大型压铸机后，工厂占地面积减少了30%。
4）降低人工成本：传统汽车焊装工厂投资大约10亿元，同样的投资成本换成一体压铸机，以当前售价预计可以换成三台，而这三台压铸机的生产效率肯定是高于现有传统冲压焊装生产线的，国内主流汽车工厂一个焊装工厂大概配套200-300名生产线工人，采用一体压铸技术后，所需的技术工人至少能缩减到原来的十分之一。
大量资本支出制约新势力选择自制模式：一体化压铸采取自研模式，主机厂需要承担前期大量的资本开支，后续仍然需要面临产线维护、产能爬坡等问题，特别是对于国内新势力企业来说资金压力巨大。蔚来理想配套文灿多利、问界配套文灿、小鹏配套鸿图。
自主品牌陆续开启技术自研：特斯拉标杆效应下，国内自主品牌凭借稳固的供应链体系和足够的资金支持，长城极氪配套力劲、一汽长安配套伊之密。但伴随着一体化压铸对车型的全面覆盖，产能爬坡更高资本支出压力下，预计需要通过外包弥补产能缺口。
第三方压铸商享受行业高景气，加速入局一体化压铸：1）文灿股份：新一轮设备采购完成，达产后将拥有14台6000T以上压铸机；配套蔚来、理想、问界等头部品牌多款车型，量产节奏压铸机布局行业领先。2）广东鸿图：具备大型模具免热铝合金材料自研能力，实现产业链自主可控；2023年6月国内最大12000T压铸机正式投产，配套小鹏加速量产落地；此外，公司与力劲达成新一轮合作，将联合开发16000T压铸机。3）多利科技：配套蔚来车型实现量产，同时2023年9月收到国内某头部新能源主机厂一体化压铸后地板定点项目，实现传统冲压向一体化压铸成功转型。4）拓普集团、嵘泰股份、爱柯迪等头部压铸商设备均已到厂，未来有望凭借与国内外优质主机厂客户的紧密绑定，率先实现配套量产。
三、短期看海外经营改善，中长期有望领军大铸件赛道
3.1 收购法国百炼布局全球，短期经营承压有望改善
百炼集团是全球汽车制动系统的精密铝合金铸件领域领导者。百炼集团成立于1961年，于1999年在巴黎泛欧交易所挂牌交易，一直以来，主要从事精密铝合金铸件的研发、生产及销售工作，核心产品包括汽车制动系统、进气系统、底盘及车身结构件等产品领域的精密铝合金铸件产品。历经六十余年的发展，在汽车制动系统的铝合金铸件领域，百炼集团居于世界领导者的位置，同时在进气系统铝合金铸件以及底盘及车身结构件领域也享有较高的市场份额。
百炼集团的客户覆盖全球主流的Tier1和整车厂。百炼的客户包括采埃孚（ZF）、德国大陆（CONTINENTAL TEVES）、法雷奥（VALEO）、博世（BOSCH）、博世马勒（BOSCH MAHLE）、本特勒（BENTELER）等全球知名一级汽车零部件供应商，以及宝马（BMW）、戴姆勒（DAIMLER）、标致雪铁龙（PSA）、雷诺日产（RENAULT NISSAN）等整车厂商。
公司收购法国百炼，实现全球布局。法国百炼集团在全球原有10个工厂，分别为墨西哥2个、匈牙利3个、塞尔维亚1个、法国1个及中国3个。公司收购百炼集团后，到2023年底，根据公司业务发展规划，百炼集团增设了2个工厂，位于江苏宜兴和墨西哥圣米格尔。通过收购法国百炼，进一步拓展了公司的全球属地化服务能力，全面加速本集团全球化进程。
法国百炼并表之后，公司外销比例显著增加。2020年8月法国百炼并表后，收入结构中外销收入占比显著提升。2021年公司海外销售收入实现21.71亿元，占营收总额的52.8%，近年来首次超过内销收入。2022-2023年外销收入保持增长，占比均超过50%。我们认为，公司收购法国百炼，极大程度上弥补了公司海外市场的不足，助力公司实现国内外双渠道协同发展。
百炼墨西哥新工厂处于爬坡阶段，短期影响公司季度业绩。2024年，公司第二季度、第三季度营收规模虽然保持环比增长，但是归母净利润相比较第一季度下滑较为明显，主要系：
（1）墨西哥比索汇率波动，致使墨西哥新建的圣米格尔工厂持有用于前期工厂建设和购买设备及经营所需的以欧元、美元计价的借款及应付款产生较大未实现的账面汇兑损失；
（2）墨西哥圣米格尔工厂逐步投产，为客户供应多种工艺产品，随着客户订单持续增量，虽然圣米格尔工厂产出、交付能力继续得到有效提升，但依然未能完全满足客户交付需求，质量成本未完全消除。
我们认为，百炼墨西哥新工厂对公司盈利的短期扰动有望得到改善。
（1）随着墨西哥圣米格尔工厂用于前期建设和购买设备及经营所需的以欧元、美元计价的借款及应付款逐步得到兑付，账面汇兑对公司业绩的影响将趋于稳定；
（2）公司持续完善百炼集团的组织架构调整，提升百炼集团的运营和管理效率；公司通过邀请百炼集团的管理和工厂运营团队来到中国，了解和学习中国市场目前的产业发展趋势和产品情况，加强双方的人员交流和相互轮岗，深度融合；公司与百炼集团共同分析整合客户和产品，解决其墨西哥生产问题。随着墨西哥新工厂产出、交付能力持续得到提升，墨西哥圣米格尔工厂的经营状况有望持续得到改善。
3.2 一体化压铸应用加速，公司中长期有望领军大铸件赛道
对于一体化压铸，公司在工艺、模具、设备、材料端均有积累和布局。我们认为，随着一体化压铸的应用加速，中长期看公司有望领军大铸件赛道。
3.2.1 工艺方面
压铸工艺参数对铸件品质具有显著影响，需要大量的经验积累来提升工艺的成熟度。对铸件性能、良率以及设备寿命产生作用的压铸工艺参数，主要包含压铸速度、压射压力、模具温度场等。因此，压铸的实际生产要求公司凭借制造经验来获取最优的工艺参数区间，从而增强产品性能、提高良率以及提升生产效率。
文灿股份凭公司多年以来持续研发并提升高真空压铸技术及相关生产工艺技术，积累了丰富的技术和经验。对于高真空压铸工艺，公司采用高真空压铸技术生产车身结构件，该技术使型腔真空度可以做到 30 毫巴以下，压铸出来的产品可以用于热处理，更好地提升材料机械性能。对于热处理工艺，车身结构件对于热处理的参数要求较高，整形难度非常高，公司已积累了较为成熟的高真空压铸件多种热处理技术。通过十年的产品开发和生产，目前在车身结构件产品领域公司产品的平均良率均能达到95%及以上，一体化产品的良率也能达到95%及以上。
3.2.2 模具方面
模具是压铸过程中极为重要的工艺装备，对压铸的顺利进行和铸件品质有着重要影响。而车身结构件对模具的精度、结构设计和真空度的要求较高。
根据《浅谈影响铝合金压铸的主要因素》，模具对于压铸的主要作用包括：
1）型腔精度：决定铸件的形状和尺寸公差等级。
2）浇注系统：特别是浇口位置，影响金属液的填充状况。
3）溢流排气系统：影响金属液的溢渣排气条件。
4）冷却系统：控制和调节压铸过程中的热平衡。
5）型腔表面质量：决定铸件的表面质量及变形程度。
6）模具强度：限制压射比压的最大限度。
7）脱模顶出机构：影响操作生产的效率。
模具设计和开发能力是文灿股份的主要优势。公司所有车身结构件项目的模具都是自主开发制造的，文灿研究院积累了大量车身结构件的项目经验，公司具备年产400套复杂精密压铸模具的能力。我们认为，具备自主模具设计和开发能力，所有车身结构件项目的模具均为自主开发制造，意味着公司在模具设计和开发方面经验丰富、能力较优，并且能够防止工艺外泄，巩固技术领先地位。
3.2.3 材料和设备方面
在材料方面，一体化压铸技术依赖于免热处理铝合金材料。其原因在于一体化压铸件的投影面积相对较大，由众多小型件集成单一大件，而热处理是保障压铸零部件机械性能的有效途径。从实际情况来看，在热处理过程中易引起汽车零部件尺寸变形及表面缺陷，对于大型一体化零部件来说需要承担巨大的成本风险，因此，预计免热处理材料大概率将成为一体化压铸技术实施过程中的最佳选择。
在设备方面，需要生产商与设备商需共同进行设备的合作研发以提升效率。对于一体化大尺寸汽车结构件，压铸设备需具备足够的吨位和合模能力，提供稳定的高压射重复度和高的压射速度。此外，压铸设备与搅拌除气设备、真空装置等周边设备的配合也非常重要。因此，设备的研发与制造需要设备制造商的能力与技术，以及压铸厂在生产端的技术与经验。为实现铸件品质和生产效率的最优化，生产商与设备商需共同进行设备的合作研发。
文灿股份与材料商立中集团、设备商力劲科技强强联合，拓展“3+X”的合作发展模式。2022年5月文灿集团与力劲集团超大型智能压铸单元采购暨文灿集团与立中集团免热处理材料战略合作的签约仪式在文灿集团天津雄邦压铸有限公司举行。力劲集团是中国压铸机行业的龙头企业，在生产大型压铸机方面已经走在了世界前列；立中集团是行业内大型铝合金车轮制造企业，在铝合金材料研发方面处于行业领先。文灿、力劲、立中通过探索“3+X”的合作发展模式（三家集团公司+配套合作企业），实现强强合作，共同推进超大型一体化压铸产品的研发和应用。
3.2.4 产品及客户方面
产品及客户层面，公司开发和量产的车身结构件品类齐全，多个大型一体化车身件产品已经顺利量产。
公司多年以来持续研发并提升高真空压铸技术、应用于高真空压铸的模具技术、特殊材料开发或制备技术及相关生产工艺技术，为车身结构件积累了丰富的技术和经验，并且公司所开发和量产的车身结构件系列是比较完整和全方位的，涉及的产品有车门框架、前后梁及侧梁、前后减震塔、扭力盒、扭力盒支架、A柱、D柱等。
为进一步顺应行业发展趋势，公司于 2020 年下半年开始布局大型一体化车身件产品，从材料、模具、设备等多方面进行大型一体化结构件产品的研发与定制。到2023年底，公司先后与蔚来汽车、赛力斯汽车和理想汽车共同开发多个大型一体化车身件产品（包括后地板项目、前舱项目、上车身侧围项目等），并顺利进入量产阶段，在大型一体化车身件产品领域位于行业前列，引领行业发展。
四、盈利预测及估值
4.1 关键假设与盈利预测
公司本部深度布局车身一体化大铸件业务，有望伴随下游客户需求增长和新客户、新产品的开拓实现高速增长；子公司法国百炼助力公司持续拓展海外业务，随着墨西哥新工厂产能逐步爬坡释放，法国百炼的营收和利润有望同步增长。
我们预计，2024-2026年公司的营业收入为67.0亿元、79.6亿元和92.3亿元，同比增长31.4%、18.8%和16.0%。公司的营收增长主要来自于新能源车身结构件的持续增长和一体化压铸件的逐步放量。
我们预计，2024-2026年公司毛利率为16.9%、20.4%和21.4%，毛利率的修复主要来自于一体化大铸件等高附加值项目陆续投产，以及墨西哥新工厂逐步进入稳定生产状态，带动法国百炼盈利能力的提升。
4.2 估值与建议
我们预计2024-2026年公司营收67.0/79.6/92.3亿元，同比+31.4%/18.8%/16.0%；归母净利润1.9/4.8/6.4亿元，同比+277.5%/152.9%/33.5%，对应当前股价PE 43.7/17.3/13.0X。公司主营业务为汽车类车身结构类压铸件，主要增量产品为一体化大铸件，因此我们选取拓普集团、旭升集团、美利信等三家产品结构相近的铝压铸行业领先企业为可比公司，三家可比公司2024-2026年PE均值为32.2/22.0/17.6X。（估值日期：2024年11月5日）
公司为国内汽车铝合金压铸领先企业，并购法国百炼集团补齐三大压铸工艺，拓展海外市场；新能源客户和车身一体化大铸件业务放量，为公司近几年业务快速增长奠定基础。短期看随着墨西哥新工厂产能爬坡进入稳定状态，公司业绩有望迎来修复；长期看公司在一体化压铸领域布局早，进展快，未来有望持续领跑一体化大铸件赛道。参考可比公司，给予公司2025年归母净利润22倍PE估值，目标价34.36元，对应公司2025年目标市值105.9亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
五、风险提示
1、新能源汽车销量不及预期：公司目前的大型车身结构铸件产品正处于扩张期，主要下游客户包括理想、蔚来、赛力斯等新能源主机厂。若行业整体增速放缓，公司下游客户面临市场竞争风险，若未来下游客户销量不及预期，将对公司业绩增速产生影响。
2、墨西哥工厂产能爬坡不及预期：公司百炼墨西哥新工厂处于爬坡阶段，短期对公司业绩形成拖累。若百炼墨西哥新工厂产能爬坡持续不及预期，将较长时间内影响其客户交付需求，从而形成质量成本，影响公司业绩。
3、中美贸易摩擦风险：若中美贸易摩擦加剧，将间接影响墨西哥当地贸易政策的变化，或将影响墨西哥工厂盈利能力。
4、原材料价格波动风险：公司产品核心原材料为铝锭。若铝价有较大范围的波动，将直接影响公司盈利表现。
5、汇率波动风险：2023年公司海外业务收入占比55%，同时墨西哥新工厂正处于爬坡阶段，后续海外业务占比有望继续提升，因此人民币汇率的波动可能对公司的经营业绩产生一定影响。
六、附录
财务报表预测和估值数据汇总
