近日，国内复合调味品企业四川 天味食品 集团股份有限公司（下称“ 天味食品 ”，603317.SH）向港交所递交IPO申请，计划发行H股募资以支持业务扩张。
然而，其招股书所披露的财务疲软、高度集中的股权结构、管理层历史上的合规瑕疵，以及激烈的行业竞争环境，均为此次上市之旅增加了不确定性。
01
利润下滑的背后
从 天味食品 披露的2025年三季报来看，尽管第三季度单季营收与净利润实现小幅回暖，但仍未挽回今年净利润下滑的颓势。
数据显示，前三季度， 天味食品 累计营收同比仅增1.98%至24.11亿元，而归母净利润同比下滑9.3%至3.92亿元，扣非净利润同比降8.13%。
（数据来源： Wind ）
从营收结构来看，公司三大类产品中，中式菜品调料和火锅底料收入微增，香肠腊肉调料则大幅下跌。
公司前三季度中式菜品调料以13.39亿元的收入贡献超55.5%的营收，同比增长5.26%；火锅调料收入8.06亿元，同比微增1.59%；香肠腊肉调料收入1.58亿元，同比大幅下滑27.87%。
前两大的增长一方面得益于公司通过外延并购。
回顾近些年， 天味食品 通过系列外延并购，快速扩大在复合调味品市场的业务布局。
2023年，公司以3.62亿元收购 四川食萃食品 55%股权，后者是线上中小B渠道复合调味品企业。
2024年，公司收购杭州加点滋味63.84%股权，后者成立于2020年，曾打造出关东煮、寿喜烧、肉末麻婆豆腐等多个产品。
2025年第三季度，完成对山东一品味享55%股权的收购，切入即食酱赛道。
与此同时，并购最直接的效果体现在线上渠道的快速增长。2025年前三季度线上收入6.31亿元，同比增长60.27%。
然而，大举并购使得公司商誉一再攀高，从2023年以前的“0元”，到今年第三季度已高达4.45亿元，已经占总资产的近8%。如果未来公司对商誉进行减值，那将进一步冲击本就负增长的净利润。
另一方面，从需求角度来看， 天味食品 的火锅调料的微增主要依赖第三季度旺季拉动。
2025年第三季度，火锅调料收入3.79亿元，同比增长25%，主要源于旺季备货及渠道补库存。通常来说，每年9月到次年2月是火锅底料销售的“黄金期”，销量可以占到全年的很大一部分。这是由于这期间，天气转冷，人体本能地渴望高热量的食物来御寒。
回顾公司上半年火锅底料收入仅4.28亿元，同比下滑12.85%。可以看到，公司这部分收入受季节影响较大。
更值得注意的是，火锅调料收入占比从2022年的44.5%持续下滑至2025年前三季度的33.4%，三年降幅超11个百分点，这或许会反映出“大红袍”“好人家”两大品牌川味火锅调料在市场竞争中遭遇了一定的压力。
而香肠腊肉调料延续2024年以来的下滑趋势，前三季度收入同比下滑27.87%，该品类收入占比从2024年同期的9.2%降至6.6%。
营收微增的同时，公司归母净利润出现了下滑，同期这项数据下滑9.3%，仅3.92亿元。
这是由于公司增加了销售费用所导致的。同期，公司的销售费用增速远超营收——前三季度销售费用达3.29亿元，同比增长17.13%，是营收增速的8.6倍。
加大销售力度或许是 天味食品 近阶段的主要经营策略。公司在招股书中表示，拟将募资的30%用于品牌建设与营销。
但结合以上业绩数据分析，可以看到，公司在销售端投入大量资金后，却未获得匹配的营收回报，甚至导致了净利润负增长。
与此同时，或许为了平衡增加销售费用给公司利润带来了压力，公司前三季度的研发费用同比大幅下降21.8%至2.57亿元。
（2023年三季度、2024年三季度、2025年三季度， 天味食品 研发费用同比变化）
削减研发投入的举措在日趋激烈的行业竞争中或许不够明智。
资料显示，2024年中国复合调味品市场前五大企业合计份额仅15.9%，远低于美国（超30%）和日本（超50%），市场分散导致价格战与产品同质化风险突出。
目前来看，食品行业的竞争压力主要来自巨头挤压， 海天味业 、李锦记等头部企业占据超60%市场份额，市占率较低的企业面临不小的价格战与渠道战压力。
综上， 天味食品 或许是想通过营销手段与头部企业进行“错位竞争”，但削减了研发后产品力是否会缩水，导致公司品牌遭受影响，仍需观察。
02
经营合规性存疑
业绩存在诸多不稳定因素的同时， 天味食品 经营合规性也需要广大投资者警惕。
招股书显示，截至最后实际可行日期， 天味食品 在中国境内占用的56栋楼宇中，21栋未取得房屋所有权证，总建筑面积约12万平方米，占总占用面积的42.6%。其中部分楼宇用于生产经营，若被监管部门要求整改或处罚，可能导致生产中断。
此外，公司历史上存在第三方付款安排，2022年至2024年通过非合同方账户结算的金额占总收入比例分别为53.8%、47.2%、42.9%，虽已整改，但此类操作曾引发财务规范性质疑。
社保与公积金缴纳方面，公司承认过往未足额缴纳，存在被追缴及处罚的风险。
另一方面，公司还披露了，多名核心管理层存在违规记录。
资料显示，公司吴学军在2020年因超额减持A股且未披露，被上交所出具监管关注函、四川证监局警示函。
资料显示，在2020年5月19日至5月26日期间，吴学军实际减持公司股份253750股，比其预先披露的减持计划上限超出了7250股。超额部分未履行预先披露义务。
吴学军称，此次违规系“误操作”。他错误地认为只需遵守“减持不超过其所持股份总数25%”的规定即可，在达到减持计划股数后继续进行了减持。
对此，中国证监会四川监管局于2020年7月23日对其采取出具警示函的行政监管措施，并将该行为记入证券期货市场诚信档案。
令人费解的是，类似的错误两年后公司高管于志勇又犯了一次。
2022年7月，执行董事兼副总裁于志勇在未预先披露减持计划的情况下，减持了公司股票 500股。
公司公告解释为“误操作”。事后，于志勇被内部通报并致歉，承诺6个月内不减持公司股份。
综上所述，未来 天味食品 能否在复合调味品市场突围并实现可持续发展，《蓝筹企业评论》将会持续关注。