天味食品规模超千亿 看好火锅和中式复调调味品市场

　　坐落于成都的天味食品，成立于2007年，作为川味复调领导者，产品包括火锅底料、中式菜品调料等100多个品种，主要品牌包括“大红袍”、“好人家”和“天车”，目前正进军全国市场。营业收入从2011年5.76亿元增长至2020年23.65亿元，9年CAGR为17%，归母净利润从2011年0.92亿元增长至2020年3.6亿元，9年CAGR为16.5%。受疫情影响2021年营收和归母净利润分别为20.26、1.85亿元，同减14%、49%。

　　复调规模超千亿，看好火锅和中式复调

　　复合调味品市场规模从2011年432亿元增至2020年1440亿元，9年CAGR为14.3%。我们预计2025年行业市场规模达到2300亿元。目前行业渗透率仅为26%，远低于美日韩等国，其中美国最高达73%。行业集中度较低，2020年CR2仅为3.7%，日本早在2016年CR2便达到57%。行业中第一梯队有颐海国际、天味食品、红九九，营收超10亿元。

　　我们认为复合调味品中火锅底料和中式复合调味品是未来发展重点。火锅底料市场规模从2017年169亿元增至2020年249亿元，3年CAGR为14%，预计2025年达到400亿元。中式复合调味料市场规模从2010年55亿元增至2020年268亿元，9年CAGR为17.4%。从集中度看，火锅底料CR3为35%，中式复合调味料CR3仅3%，仍有较大提升空间。我们预计火锅底料和中式复合调味品在未来5-10年有望保持双位数增速。

　　品牌+渠道双轮驱动，股权激励提升经营活力

　　公司主要产品是火锅底料和川菜调料，2021年营收分别为8.8、8.5亿元，占比分别为43%、42%。通过手工火锅底料和酸菜鱼调料两大破亿单品占领消费者心智，并通过横向和纵向不断推出新品。

　　品牌端通过打造好人家、大红袍双品牌，并不断加大销售费用，构建品牌形象，2020-2021销售费用率均约20%。

　　渠道端经销商渠道稳步发力，定制餐调和电商快速增长，2021年营收占比分别为77%、13%、8%。目前公司共有3409家经销商，覆盖80%以上地级市。组织架构趋于扁平化，并引入数字化管理平台以提高效率。

　　2022年2月发布股权激励计划，向董监高共计237名对象授予1197万股限制性股票，业绩目标为2022-2023年营收增速均不低于15%。公司目前产能约为9万吨，IPO和2020年定增新增产能3.8、19万吨，预计项目达产后，合计产能超过达到31.8万吨左右，有效提高公司长期核心竞争力和盈利能力。

　　盈利预测

　　展望未来，我们认为复合调味品行业空间广阔，发展较快，预计将维持双位数增长。随着疫情影响消退，行业增速恢复，公司作为复合调味品行业头部企业，产品、渠道齐发力，叠加费用投放有望更加精准，在低基数下2022年有望实现较快增长。我们预计2022-2024年EPS为0.32/0.41/0.52元，当前股价对应PE分别为66、52、41倍，维持“推荐”投资评级。