方向比努力更重要！
睡眠是门大生意。《2021年运动与睡眠白皮书》显示，中国有超3亿人存在睡眠障碍。艾媒咨询数据称，2030年睡眠市场有望破万亿元。
好床配好垫，才有好睡眠。只是最近，龙头梦百合好“安睡”吗？
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与股民互怼明显恶意还是戳中事实？
6 月 7 日，梦百合新增 1 则股权质押，倪张根质押 1419 万股给广发证券用于支持实体生产经营，占所持股份 5.92%，占总股本 2.92%，质押市值约2.52亿元。
家居圈提起倪张根，可谓盛名在外。
这位酷爱围棋的老板是个直性子，雪球上拥有2万多粉丝。作为上市公司董事长，常率性发表意见。
这一次，直接与投资者怒怼出了圈。
5月16日，有股民发帖称，“这才是一直暴跌的原因。每年通过恒康数控从上市公司拿走1个小目标，大宗交易减持了5个小目标，其实减不减持原始股，都无所谓了，忘了还质押了几个小目标出来。反正负债都是公司，大不了继续增发嘛（去年说了增发，后来借到钱了不想增发，现在债务更严重了还是增发吧），已经很努力了，大环境改不了的，该撞车就撞车，不想转弯。”
既涉及关联交易又提到倪张根减持，言语可谓犀利。
由此，引来倪张根怒喷：你的内心得多黑暗才能有如此想法啊？你太自以为是了，认为监管不审关联交易吗？恒康数控在梦百合最困难的时候(疫情导致签证办不出来)把人‘借’给梦百合用，作为普通员工去海外工厂支援。只有在你这无耻的人眼里才什么都是阴谋。甚至发出了“国骂+歹人”非你莫属等。
“国骂式”回怼，自然让舆论沸了。
该股民也不示弱，晒出券商打印清单，质问倪张根“你敢赔我血汗钱吗？5个亿是不是你不断地发各种案例中减持的。把一个公司经营到资金链断裂的边缘，你是个啥？”
不算苛问，说起股价梦百合表现的确不咋地。2016年10月13日登陆A股，发行价15.41元，2021年2月高点为37.38元，而截止6月7日已跌至11.4元，持续破发、较高点更跌超6成。这样的资本答卷，多少投资者能满意？
恒康数控又是什么来头？
公开资料显示：恒康数控法定代表人为倪张根，持股比98%，企业主营业务为数控设备、数控海绵仿形切割机生产、销售等，与同为实控人的梦百合存在关联交易，且梦百合前身为2003年创立的恒康家居，由此引起股民猜想。
伴随唇枪舌战、质疑声发酵，5月26日，梦百合发布公告：
目前，公司及子公司主要向恒康数控采购海绵切割机、整泡排气机等设备及配件，以及相关的维修和设备安装升级等服务。由于加快产能全球化布局，通过自建及并购等方式，目前公司已拥有中国、塞尔维亚等多个生产基地，因此向恒康数控采购量较大。
到底多大呢？
2017年至2021年，梦百合从恒康数控的采购额分别为：1377万元、6414万元、8101万元、1.1776亿元、7579万元，占其营收比例分别为17.82%、50.18%、51.99%、64.16%、54.65%。
连续四年，采购额占营收比过半，恒康数控对梦百合的依赖性、两者关联交易度肉眼可见。
经济学家宋清辉曾指出，需要警惕关联交易的利益输送、利润转移等可能隐患。
公告称，关联交易参照市场价格协商确定交易价格，若无可供参考的市场价格，则以成本加合理利润方式来确定具体结算价格。
言之凿凿，只是这个说法，也不乏想象空间，没有量化标准的价格，有多少说服力？上述股民的发帖，是明显恶意还是戳中事实？
孰是孰非，留给时间作答。
可以肯定的是，作为上市公司董事长，接受投资者监督是必须也是本分，有则改之无则加勉，如此怒喷不是什么加分项。
正如经济日报“敬畏投资者要落到实处”一文所言：在网络平台随意发言，口无遮拦，既是对上市公司不负责，也是对股东不负责；不仅有损个人和公司形象，更影响投资者信心，实为不智之举。
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上市6年首亏
负债率、存货高企扩张“后遗症”？
怒怼背后，或也有无奈与急迫，一些隐忧点避无可避。
2021年，梦百合营收约81亿元，同比增长24.64%;实现归属于上市公司股东的净利亏损2.75亿元，同比下降172.78%。这也是上市以来首次归母净利亏损。
实际上，2020年梦百合就已陷入增收不增利：营收65.3亿元，同比增长70.4%，归母净利3.79亿元，仅增1.31%。净利润率更较2019年下滑3.86个百分点，降至6.38%。
至于亏损原因，公司解释为：全资子公司HEALTHCARE EUROPE DOO RUMA受美国反倾销税影响，将对应产能调至欧洲市场，然2021上半年欧洲市场封锁，因此子公司生产销售大降；另一方面，对未决诉讼计提1.1亿预计负债。
此外，原材价格、人工及海外运输成本大幅上涨，也让毛利率承压，影响了利润。2021年，梦百合综合毛利率滑至28.47%，同比下降5个百分点，净利率仅6%左右。
如此看，梦百合颇有流年不利感。
只是，外部环境能全背锅？
细分产品，记忆绵床垫和枕头为主营收入。2021年合计贡献43.81亿元，占主营业务收入比重55%。有无过重依赖感？两类产品的直接材料成本，在各自总成本中占比均超70%。2021年床垫成本增长34.56%、毛利率减少7.14个百分点；枕头成本增加20.68%、毛利率减少5.49个百分点。
值得注意的是，上市以来，梦百合存货金额逐年上升。2019-2021 年,梦百合存货金额分别为 7.42 亿元、13.68 亿元、19.39 亿元,增速明显高于营收增速。2021年存货占净资产的64.76%。
2022年一季度再升至19.86亿。
行业分析师李晨表示，存货高企不仅让现金流承压，也有坏账减值风险，产品影响力、市场话语权亟待提升。
截至2021年末，现金流净额6792万元，同比减少了88.34%。货币资金9.94亿元，短期借款16.1亿元，资金缺口约6.16亿元。
负债率也在增长，2020年为47.80%，2021年达67.45%，同期顾家家居和喜临门分别为47.28%、59.27%。
资金紧张，与激进扩张不无相关。
过去3年，梦百合启动了千店计划。2021年实体门店总数达到1464家，同比新增516家，随之费用飙升。2021年销售费13.14亿元，同比增加49%。
对此，梦百合表示，这是为抢抓发展机遇，抢占市场份额，着力推广自主品牌，提升品牌知名度，在销售费用上进行投入是必要的。
只是，看看上述净利亏损、激增的存货、负债率，有多少必要性？实操效率如何？衍生风险几何？
别忘了，大不代表强、快不代表稳。真正的规模效应，要规模质量并举。门店越多投入越大、能力要求越高，需精细化运营、专业化协同、生态化赋能并行。一味粗放扩容，可能陷入规模陷阱，留下后遗症。
2022年一季度，梦百合营收21.43亿，同比增长13.46%；归母净利延续增收不增利，仅录得3082万元，同比减少44.23%。
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频频质押有多缺钱？
2021年10月28日，梦百合发布定增预案拟募资12.86亿，其中3.85亿用于补充流动资金。目前该预案仍在审核过程。
其实，掐指算来，投资者对梦百合并不薄：
上市至今已累计募资超21亿，其中包括IPO募资9.25亿、2018年发行可转债募资5.1亿、2020年非公开发行募资6.93亿。
然而，募投项目的实际进展值得考量。
以发行可转债募资5.1亿的项目为例。其中，功能家具研发及产业化项目拟投入1.6亿，预计2020年6月完工。2020年4月，梦百合公告受疫情影响，延期一年，2021年6月建成。
然截至2021年3月末，该项目投入进度只有47%。梦百合索性摊牌，将剩余的8,706.7万用来永久补充流动资金。
与之类似，智能仓储中心建设项目最终的投入进度也只有78.37%，剩余的5,686.95万元亦用于永久补充流动资金。
换言之，上述可转债募来的5.1亿资金，最终近三分之一用来补充流动资金了。
多少发行严谨性、改变合理性？上文经济日报的敬畏一说，不算苛求。
进入2022年，倪张根股权质押也频繁，近半年时间质押次数高达15次。6月7日，倪张根又质押了1419 万股，市值2.5亿元。
不禁疑问，梦百合、倪张根到底多缺钱？
倪张根曾坦言，“股价持续下跌，我自己的现金流确实很紧，大家也看到了连续追加质押的公告，都是要求补仓惹的祸。补仓补烦了，就想尽可能解决这个问题。”
为换取更多资金，5月17日，倪张根与中阅资本签署《股份转让协议》，出售10.77%股份，换来5亿多资金。
玩味的是，2021年倪张根甚至表示过“三年内任何时候卖股票都是傻”。
钱都去哪儿了呢，倪张根曾在雪球称“上海的楼，海外体外零售的收购和相关的最近一年多的补流，这些大概6～7亿吧”。
4
依赖境外收入
国内开拓路漫漫
实际上，梦百合主要业务并非国内。产品多数出口北美、欧洲等国，主要以ODM为主。
行业分析师郝瑞表示，ODM类似于苹果的代工模式，品牌及销售属于他人，企业只负责生产，毛利率较低。
自从2017年，梦百合不断海外投资并购。2017年收购西班牙MATRESSES DREAMS,S.L后，还在西班牙投资建厂。
2020年2月，收购美国拥有38家直营店的Mor Furniture For Inc（以下简称MOR）85%股权。
截至2021年底，梦百合已拥有多个生产基地，全球化产能布局已初步成型。
值得肯定的是，梦百合还建立了“MLILY”“Mlily梦百合”等自主品牌体系，产品畅销美日等73个国家和地区。
2017年到2020年，梦百合海外销售收入占主营业务收入的比例从81.99%升到87.26%。2021年境外收入67.27亿元，占主营业务收入的85.02%。
只是，自有品牌营收还需提升，2021贡献15.62亿，CAGR为29.27%。其他品牌为63.5亿，CAGR为40.1%。
可见，自主品牌虽在成长，但代工仍是大头。同时，境外营收依赖度较重，且还在增加。
需要警惕的是，并购扩张带来的商誉压力。以MOR为例，带来2.3亿商誉，且没业绩承诺。
另一厢，全球设厂背景下，原料、运费上升压力不可不察。梦百合2020、2021连续两年营业成本增长较快，除布料外，占成本28%、9%、7%的聚醚、TDI、MDI价格也在上涨。
据天风证券数据，2021年MDI均价22127.60元/吨，同比上升24.86%；TDI为14561.20元/吨，上升18.69%。
2019至2021年，公司运杂费从2.16亿元增至6亿元，2年增长180%，运杂费相对营业收入的比例也增至7.4%。对比聚焦在国内市场的顾家家居、喜临门，运费占总营业收入比例均仅3%左右。
由此，公司怎能不亏损、现金流承压。
好在，梦百合也痛定思痛，正发力国内市场。
只是，我国床垫业呈现品牌多，集中度分散格局，乳胶及弹簧床垫仍为主流产品。
同时，梦百合国内起步较晚、已错失一定红利期，即使大力扩店，1464家门店仍明显少于喜临门4495家。况且，这又会消耗更多现金流、成本培育，梦百合、倪张根有多少腾挪空间？
如2021年新增516家，销售费用、管理费用分别增长49%、44.16%。2018年以来，负责国内销售的子公司上海梦百合净利一直亏损。
2020年，梦百合经销商单店收入34万元/家，喜临门为67万元，慕思为46万元。2021年达到约38万元/家，提升可喜可贺，然距竞品仍有差距。
规模化、精细化均不占优，梦百合的国内攻坚战并不轻松。
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谋百亿冷思
不过，依然有机会。
《2021-2026年中国记忆绵床垫市场深度分析及投资战略咨询报告》显示，记忆绵床垫渗透率仅10%，相比较于欧美床垫85%的普及率，中国仅有60%左右普及率。
自然这蕴含着巨大市场。2021年，梦百合国内市场增长46.46%，也是一个例证。
2022年，梦百合定下100亿的销售目标，5月19日，倪张根在业绩说明会上表态，尽管疫情受到影响，但100亿目标不变。
谋百亿的雄心信心可赞，看看上述质押等腾挪，2022不缺大动作。
只是，营收规模非万能。看看上升的存货、负债、销售费、净利颓势、国内单店表现，百亿目标有多香？
方向比努力更重要。警惕规模陷阱，发展质量、精细运营为王。