中金研究
华懋科技公告转债发行，华懋转债规模10.5亿元。
一、正股分析
发行人华懋科技为国内汽车安全气囊头部企业，下游客户高度集中，1H23前五大客户贡献营收占比约89%，充分受益于新能源汽车发展，近期跨领域投资光刻胶头部企业徐州博康。公司根据中国汽车工业协会的国内乘用车销量数据测算，22年公司安全气囊市占率约35.66%。公司业务的下游需求与汽车销量水平及汽车安全气囊配置率直接相关，21年以来随着新能源汽车快速发展，公司营收规模显著增长。具体来看，公司22年主营构成中安全气囊袋占比最高，达到73.73%。其余包括安全气囊布业务(占比19.82%)、安全带业务(占比3.95%)，其余业务占比较低。
图表1：公司主营业务毛利构成（外圈为1H23，内圈为22年度）
资料来源：募集说明书,中金公司研究部
业务区域分布来看，公司约九成营收来自国内(22年国内营收占比93.37%)，海外市场收入主要来自越南子公司，由国内生产的安全气囊布运至越南华懋完成切割缝纫工序后对外销售，其产线于19年7月投产，随着产能逐步释放，公司海外营收占比由20年的5.21%逐年提升至1H23的8.43%。本次可转债募集资金不超过10.5亿元，扣除发行费用后的募集资金净中4.88亿元拟投入越南生产基地建设项目(一期)、3.56亿元拟投入厦门生产基地改建扩建项目、0.56亿元拟投入信息化建设项目、1.5亿元研发中心建设项目。其中越南生产基地建设项目(一期)将越南现有切割缝纫工序升级为完整工序的安全气囊袋生产线，实现越南地区本地化配套生产。我们认为这将有利于越南华懋提升产品生产效率和质量稳定性，进一步发挥越南人力成本、税收优惠等优势降低成本，推进公司全球市场布局。
光刻胶领域，截至1H23末，公司通过子公司东阳凯阳持有徐州博康23.99%股权。徐州博康定位中高端光刻胶生产，邳州工厂2022年1月方取得生产许可证，实际投产时间晚于预期，目前正在针对下游客户产品需求进行产品验证测试，大批量订单尚需等待晶圆厂验证通过。徐州博康21年度、22年度、23年上半年实际净利润分别为-492.32万元、-12,716.54万元、-4,337.26万元，低于其控股股东、实际控制人承诺净利润（徐州博康实际控制人承诺徐州博康2021-2023年净利润合计5.36亿元，若三年累计净利润未达到承诺金额的80%，东阳凯阳有权要求徐州博康实际控制人回购或股权、现金补偿）。截至1H23末公司持有徐州博康的长期股权投资未计提减值，其占合并报表归属上市公司股东净资产的24.98%，我们认为徐州博康业务尚有不确定性，如果未来徐州博康经营情况持续未达预期，双方无法协商妥善完成相关补偿事宜，可能导致公司对徐州博康的长期股权投资出现减值。后续需关注其下游产品验证进度及订单需求释放情况。
从财务方面来看，我们认为：
1）近5年复合营收增长13.26%,归母净利润下滑-9.95%。同行业公司平均五年复合营收增长率达到8.8%，净利润增长率达到8.0%。
2）过去3年平均ROA在6.3%，2022年为5.7%。毛利率较为稳定，过去3年平均毛利率在34.8%，2022年为32.2%。同行业公司的平均3年ROA为4.8%, 2022平均ROA为3.8%。行业3年平均毛利率为22.6%, 2022平均毛利率为20.4%。1H23公司实现营收为8.9亿元（YoY+40.9%），同期归母净利润为0.8亿元（YoY+12.5%）。
3）公司债务负担中等，截至1H23末公司资产负债率10.87%。资金流动性强，速动比率为5.3，全部债务/EBITDA为0.06。经营规模较小，22年营收规模为19.0亿元。
正股股权方面，公司实控人为林晖，袁晋清(个人性质)，截至1H23末，第一大股东(东阳华盛企业管理合伙企业(有限合伙))持有公司股份15.13%。限售股方面，未来一段时间内公司不涉及限售股解禁。根据最新公告，公司目前有2.01%股份被质押。其中，宁波新点基石投资管理合伙企业(有限合伙)所持股份有28.50%被质押，占股本的2.01%。
正股市值在转债标的里中等偏大，弹性较强。正股总市值规模114亿元,在转债标的里中等偏大，流通盘占比100.0%。公司当前P/E(TTM)为55.28x，位于自身历史较低水平，P/B(MRQ)为3.42x，位于自身历史中等水平。正股机构关注度较高，近180日波动率为41.52%，弹性较强。
二、条款及定价
转债规模中等，债底保护一般。本期转债规模10.5亿元，初始转股价为34.18元，转股期起点：2024年3月20日，最新平价约102.93元，期限6.0年，票面利率分别为：0.30%, 0.50%, 1.00%, 1.50%, 1.80%, 2.00%，到期赎回价格112.0元，面值对应的YTM为2.71%，当前债项评级为AA-，债底约为81.62元，债底保护一般。下修条款为85%，15/30(净资产和面值为底)，强赎条款为130%，15/30，回售条款为70%，30/30。
图表2：基础财务数据
资料来源：Wind,中金公司研究部
风险
客户集中度高；原材料价格波动；光刻胶领域股权投资不及预期；预测模型失效风险。
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