2022-04-06华西证券股份有限公司陆洲对鸿远电子进行研究并发布了研究报告《回答鸿远三问》，本报告对鸿远电子给出买入评级，当前股价为123.97元。
鸿远电子(603267)
事件概述：
公司发布2021年年报，实现营业收入24.03亿元，同比增长41.36%；归母净利润8.27亿元，同比增长70.09%；扣非归母净利润8.12亿元，同比增长72.50%。
分析判断:
一问：四季度业绩为何环比下滑？
公司2021Q4实现营收5.23亿元，同比-6.49%，环比-16.81%；归母净利润1.70亿元，同比+2.34%，环比-16.12%。我们从单季度业绩走势来分析，2020年二季度之前，公司往年四个季度的营收较为均衡，不存在特别明显的季节性特征。从2020年二季度开始，受多种因素影响下游需求突然放量，公司交付提速，业绩自2020年二季度开始爆发。这一轮订单放量一直持续至2021年二季度，也对应着当时下游院所的产能饱和，甚至出现产能瓶颈。
尽管鸿远已经提前扩充产能，但当去年下半年下游院所产能出现短期瓶颈时，公司订单及交付节奏受到扰动，反映在业绩上即是环比下滑。从目前情况看，下游客户经过一年多时间的扩产，解决了装备生产的一些瓶颈环节（如火工品环节、战斗部环节、机加环节的扩产），提升了装备产能，又开始新一轮上游元器件采购。
过去8-10年间，在武器装备还没开始上量的情况下，鸿远一直保持着年化20%+的增长。动力主要来自于武器装备的升级换代——信息化程度越来越高，需要的电子元件数量越来越多。过去两年公司保持50%+的增长，主要是基于下游客户在其原有产线的基础上，加班加点充分利用现有产能的情况下实现的提升。但这不是终点，因为装备需求靠原有产能是不够的，所以下游客户都在纷纷扩产。鸿远的客户比较多，客户扩产的节奏进度也不一样。在原有的信息化升级和当前下游客户持续扩产的因素叠加下，鸿远在未来维持一个相对较高的增长是很有可能的。
二问：为什么年报库存这么多？
根据年报，公司期末存货达4.15亿元，较期初大幅增长93.25%。其中库存商品2.14亿元，较期初增长106.19%；原材料1.53亿元，较期初增长84.80%。我们认为，高库存主要是为了快速响应客户需求。当前，装备从预研到投产的周期比之前短，对通用电子元器件的需求也是“短频快”。公司会提前准备很多原材料和半成品。同时，2020年底公司募投项目苏州瓷介电容器生产线部分产能投产，使得瓷介电容器的生产量同比增长137.72%。产量增速远高于销量增速，使得瓷介电容器库存量同比大幅增长527.75%。但由于客户的产品验证周期较长而使得销售通常滞后于产量的提升，因此公司期末库存金额较大。
三问：公司是否还能持续增长？
总的来说，军工行业存在刚性需求且具有弱周期性。当前新型号战机和导弹快速放量，武器装备电子化、信息化、智能化、国产化持续推进，基本面上的因素未发生改变，短期内也不可能改变。行业新一轮扩产即将完成，今年至明年产能将陆续释放至高位。而公司当前库存充裕，随着新一轮大规模采购开启，公司即能迅速响应需求保证交付，快速释放业绩。因而我们预计，公司今年的生产交付节奏将与2020年较为相似，即呈现“前低后高”的走势，全年业绩值得期待。此外，公司下游客户覆盖面较广，扩产节奏有先有后，这将为公司业绩持续增长提供有力保障。
从行业角度看，和军用光电器件和军用芯片相比，被动元器件“单价低、筛选测试复杂、可靠性要求高”的产品特点演化形成了稳固而平衡的企业竞争格局。“不难做，真做好也难”——这是国产替代最有利突破的领域。
从公司个体看，鸿远战略较前瞻。几乎所有的MLCC企业都在进行横向一体化或者多元化发展，只有鸿远在深耕MLCC关键领域，上游布局材料（MLCC瓷料、LTCC瓷料及生膜带、电极浆料），下游发展滤波器和集成电路器件，力争在技术上实现差异化。内部治理上，类“全员持股”机制是显着亮点。
从新产品角度看，军用射频MLCC下游主要是导弹与雷达，需求旺盛；民用高频段射频MLCC在毫米波频段基站上必不可少。公司在成都的布局则开辟了集成电路元器件新增长点。公司还在民用高端MLCC、射频滤波器、出口市场等高端领域发力。
投资建议：
近年的高增长为公司提供了较充裕的资金支持，行业本身的增长+公司产品线扩张=持续可靠的增长。预计今年接单呈现“前低后高”态势，未来三年可保持35%-40%的复合增速，是军工板块不可多得的确定性成长的公司，可给予一定溢价。考虑到下游客户扩产限制因素较多，基于审慎原则，将公司2022-2023年营业收入由39.69亿元、51.76亿元调整为32.78亿元、43.09亿元，归母净利润由12.47亿元、16.37亿元调整为11.59亿元、15.86亿元，EPS由5.37元、7.04元调整为4.99元、6.82元。预计公司2022-2024年实现营业收入32.78亿元、43.09亿元、53.91亿元，归母净利润11.59亿元、15.86亿元、20.51亿元，EPS为4.99元、6.82元、8.83元，对应2022年4月1日128.46元/股收盘价，PE分别为26倍、19倍、15倍，维持买入评级。
风险提示：
1）公司自产产品主要应用于军工领域，客户采购计划性较强，存在客户订单不及预期的风险；2）公司代理业务受国际MLCC价格影响较大，存在产品价格和利润率水平下降的风险；3）公司下游客户覆盖面较广，部分客户扩产进度的限制因素较多，存在下游需求释放节奏不及预期的风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华西证券陆洲研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达80.9%，其预测2022年度归属净利润为盈利5.52亿，根据现价换算的预测PE为52.05。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有16家机构给出评级，买入评级14家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为178.87。证券之星估值分析工具显示，鸿远电子（603267）好公司评级为3.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)