大家对于CXO医疗研发外包企业应该比较熟悉了，CXO企业曾在2021年巅峰的时候一度催生了四个千亿市值企业，分别为药明康德、凯莱英、康龙化成和泰格医药。
现如今，时隔约两年时间，只留下药明康德还在千亿市值行列，其中康龙化成股价由当初最高点下跌了72.8%，几乎是最惨龙头。
但康龙化成是最像药明康德的一家公司，二者都致力于打造一体化药品研发、生产服务平台，从营收角度来说康龙一度为行业的“千年老二”，而老二是否比老大更有投资前景是个值得讨论的问题。
1、业绩增速秒杀药明，康龙的成长性更为突出
到了2023年，药明康德的业绩被yQ期间的大订单阻碍住了，而康龙化成的业绩依然维持了较快的增长，截至2023年上半年，营业收入同比增长21.7%，归母净利润同比增长34.28%，另外二季度业绩增速虽然相比于一季度有所下滑，但环比营收、净利润规模依然是增长的；
与此同时，药明今年上半年的营收同比增速仅有6.28%，归母净利润同比增速为14.61%。
当然，成长性突出的康龙化成也有自己的“烦恼”，只不过这个烦恼是来自于下游整个医药行业。
其中，营收增速下滑是康龙化成现阶段无法取得更多订单的反映。由历史合同负债来看，最近两年，合同负债的同比增速便在下滑，说明企业下游的订单并不算充沛，一直到今年上半年情况比2022年还要严重了一些；
不出意料，康龙化成的应收账款周转率也有所下降，而且药明康德几乎情况类似。
另外，扣非净利润增速变差其实也是康龙化成当前营收下滑/无法取得更多订单的另一个结果，企业管理费用率、销售费用率、研发费用率均在增长，运营效率明显下滑，庆幸的是其毛利率下滑不多。
那么在此背景下，我们不得不承认当前整个CXO行业面临的状况：
与下游医药行业景气度直接相关的创新药投融资情况2022年便明显下滑，并且到今年上半年虽然有所缓和但依然不太乐观。
2、外围环境的困难或是短期的，康龙的发展将是长期的
没有人能知道创新药甚至整个医药市场的投融资情况会在什么时候变好，就像我们在也不知道MLC会在何时停止加息，我们甚至还想等它降息，但没有别的办法，我们要学会等待。
只不过康龙化成不能“等待”，它的资本支出还在增长，也就是说它依然在持续扩张，药明康德则因为yQ大订单影响今年上半年支出有明显下降。如下图，二者的资本支出数据为“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”。
除了自建投入外，康龙最近几年的收购也非常大手笔，呈现出全球性扩张以及提前布局新业务产能的发展趋势。
所以目前来看，比较乐观的点是，康龙化成服务的客户数量也在增长，今年上半年新增客户超过400家，差不多和往年拓展新客户的情况一样。其中值得一提的是大客户服务情况，即和去年上半年相比，2023年上半年来自全球20大制药收入增速要快于其他客户收入增速，收入占比因此相较于去年同期略有增加，间接来说，大客户或能在一定程度上提高康龙化成的抗风险能力。
所以对比来看，康龙为大客户（如全球前20大制药企业）的服务规模虽然赶不上药明康德，客户集中度自然也没有药明高；
但康龙做的好的地方是也对它们进行了覆盖，并且长尾战略还不错，有望为康龙化成提供长期增长的源动力。
3、业务发展展望，虽然拐点未至，但··
其实前面我们就说到了CXO企业受制于下游医药行业景气度，当前下游状况并不乐观，康龙化成却处于扩张阶段，成长性和盈利性便都不算好。
但如果从同行业对比来说，康龙化成的表现或不算差了。
据悉，康龙有着全球范围内在规模上和经验上均处于领先地位的实验室化学服务队伍，企业招股书曾表示，在全球范围内，药明康德和发行人在药物发现外包服务领域市场份额已分别为第二和第三，对于康龙化成来说，“实验室化学”所对应的“药物发现相关的化学服务”便是其业务发展的起源。
所以在此基础上，2023年上半年，康龙的实验室化学收入虽然仅有10%左右的增长，但预计要高于全球以及我国医药市场药物研发及生产投入增速，也就是获得了高于行业内平均水平的外包订单。
另外，在医药行业，化学药未来的增速便有着慢于生物药增长的逻辑，所以在实验室化学药增长不太亮眼的情况下，生物科学业务（可见前面业务图的详细介绍）实现了35%以上的强劲增长，并且截至2023 年上半年，康龙的实验室服务收入中生物科学服务占比已超过51%，带动实验室服务板块毛利率稳健提升。
其次，要实现药物研发、生产的一体化布局，康龙化成显然还有其他业务在发展，也就是下面提到的其他三大业务：CMC服务、临床研究服务以及大分子和细胞与基因治疗服务，其中临床研究服务和CMC服务便对应着药物早期和后期的开发阶段，而大分子和细胞基因与治疗服务则是业务类型的横向延伸，是当前医药行业的新兴市场。
对此，我们同样能看到这三大业务存在的一些问题，规模优势不强为主要特点，企业扩张速度较快但行业景气度等问题便是根本原因。
但业务发展还是有“亮点”的，CMC服务为小分子（化学药）的生产服务，所以其收入增速实际要好于实验室化学业务，商业化业务是CXO企业最有可能爆量的一块业务了，所以未来随着临床后期或商业化项目多了，这块业务或还能获得超预期表现；
此外，临床研究服务最近几年则增长不错，发展趋势也是好的，康龙的这块业务可以对标药明康德的测试业务以及泰格医药的整体业务，它们的营收规模以及毛利率虽然差距明显，但康龙的业务增速较快也是事实；
大分子和细胞与基因治疗服务业务，同样可以对标药明康德的此类业务，而二者的情况几乎类似，甚至因为收购康龙的业务规模还要大一些，因为其“未来意义”更大，所以在商誉减值风险较小的情况下，我们或可以期待一下。
4、投资价值总结
通过对康龙化成较为全面的分析，我认为康龙现在虽然因为外围环境或本身医药行业不够景气，存在着一些发展上的问题，但通过各业务的拆解我们其实也能发现很多积极的层面，康龙本身的CXO龙头地位较突出，未来随着行业环境变好，或者企业自身业务的突破，企业便有望维持良好的长期发展。
最后从价格角度来说，我们结合2023年净利润增速预期来考虑PE，取PEG为1.5作为康龙的低估或合理值。在2023年营收增长目标15%-20%左右的基础上，预计2023年企业有望实现20%-25%的净利润增速，那么PE就是30-37.5，计算出来23年的净利润为16.5亿元-17.19亿元，那么对应市值为495-644亿元左右，目前的价格更接近下限。