图片来源@视觉中国
“粽子第一股”终于来了！
几经波折，百年“老字号“五芳斋于8月22日开放申购，预计9月初正式登陆上交所主板，股票代码为603237.SH。
浙江五芳斋实业股份有限公司（下称“五芳斋”）是一家从事以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售的企业。目前已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群。
数次冲击IPO之后，老字号五芳斋终于在今年1月过会，距离“粽子第一股”，仅差临门一脚。本次IPO全部为公开发行新股，不涉及老股转让。其公开发行2518.58万股，发行价每股34.32元，占发行后总股本比例的25%。
「不二研究」发现，五芳斋在新版招股书中更新了2021全年及2022上半年的业绩数据。其中2022上半年，其营收为18.09亿元，同比减少15.32%；同期的净利润为2.43亿元，同比减少20.89%。
尽管2019-2021年营收与净利双增，但其仍未摆脱“粽子依赖症“；以2021年为例，五芳斋营收28.92亿元，来自粽子销售的收入为9.19亿元，当期营收占比73.06%。
截止2021年12月31日，五芳斋通过直营、合作经营、加盟、经销等方式共建立478家门店，五芳斋主营业务收入主要集中在以江浙沪为主的华东地区，其近三年收入超5成均来源于华东地区。
去年9月的旧文中，我们聚焦于五芳斋三战IPO，“百年老字号”的粽子业务濒临天花板。时至今日，尽管从品类到营销“出圈”，但五芳斋的“粽子依赖症”未解；“粽子第一股”不仅需要新故事，更需要新业绩。
由此，「不二研究」更新了9月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：
走，去“粽子一哥”五芳斋买月饼！
五芳斋再次加入每年一度的月饼营销大战。年销近4亿只粽子，“粽子一哥”五芳斋为什么要做月饼？
其实，这家年销售约4亿只粽子的百年老字号，早已开始“斜杠”道路：粽子之外，五芳斋的产品矩阵还涵盖月饼、糕点、餐食等领域。
同时，其还借助“五芳影业”频频出圈：从粽子的“硬核科幻”到月饼的古早纪录片，在营销上积极靠拢后浪。
在「不二研究」看来，作为进取的百年老字号，五芳斋在产品矩阵和营销上成功“出圈”；但是，从招股书的财务数据和业务结构来看，其暂时未能走出粽子业务的舒适圈。
出圈的营销故事之外，用脚投票的资本市场或更看中实际数据：在濒临“天花板”的粽子之外，“粽子一哥”还有哪些投资价值呢？上市，并不是五芳斋的终点。
三次冲击"粽子第一股"
时至今日，五芳斋已经走过了整整100年。
相传“五芳斋”这一名称诞生于清道光年间，1921年张锦泉在嘉兴开设了首家“荣记五芳斋”粽子店，是为五芳斋的前身。
1992年，五芳斋粽子公司成立，并于次年被评为“中华老字号”；1998年，通过国企改制，五芳斋实业正式成立。
在国企改革的推进和各路资本的拉扯中，五芳斋股份逐渐被远洋集团（五芳斋集团前身）控制。
据其招股书显示，五芳斋集团直接持有公司40.36%的股份，并通过其全资子公司远洋装饰间接持股9.7%，合计持有公司50.06%股份。厉建平与厉昊嘉父子是公司实际控制人。
早在2019年，五芳斋就开始冲刺A股。三年内，五芳斋三换上市辅导机构，此前寻求广发证券、中金公司辅导均中止，2020年浙商证券成为第三家辅导机构，终于助其顺利“毕业”。
招股书数据显示，2018年-2021年及2022年上半年，五芳斋营收分别为24.23亿、25.07亿、24.21亿、28.92亿和18.09亿元，归母净利润分别为0.97亿、1.63亿、1.42亿、1.94亿和2.42亿元，2018-2021年，其综合毛利率分别为45.24%、45.43%、44.57%和43.24%。
其中2022上半年，五芳斋营收同比下降15.32%，净利润同比下降20.89%。
五芳斋解释，业绩的下滑主要受新冠疫情及主要原材料成本上涨影响。其中毛利率虽较2018、2019两年有所下滑，但仍高于同业其它上市公司。
相较于可比公司平均38.78%的毛利率高出约5.79%。
从销售费用来看，尽管在有意控制下有所下降，但五芳斋的销售费用仍高于同行水平。2018年-2021年，五芳斋的销售费用分别约7.7亿、7.6亿、6.9亿和7.8亿元，销售费用率均近30%，明显高于同行17.61%的平均水平。
在「不二研究」看来，高销售费用或归因于其销售渠道的不断拓展，由此产生的运输仓储费、门店房租及服务费等相关费用较高。
招股书中同时提示了其上市失败的风险，若五芳斋不能在2021年12月底或2022年12月底完成在A股的上市，宁波复聚、宁波永戊两家投资机构有权要求五芳斋回购共计4.9%的股份。
卖粽子还是好生意吗？
卖粽子是五芳斋的主要收入来源。
招股书显示：2018-2021年，粽子产品收入分别为15.02亿、16.09亿、16.44亿和20.08亿元，占五芳斋主营业务收入的比例分别达66.28％、67.74％、70.77％和73.06%；同期，其粽子产量分别为4.24亿、4.11亿、3.63亿与4.52亿只。
据其招股书援引的艾媒咨询报告显示，2020年端午节中国粽子品牌排行榜单中，五芳斋位居榜首，其后依次有北京稻香村、真真老老、知味观、三全食品等。
据中国食品数据统计，2020-2024年全国粽子市场规模的年复合增长率预计为7%，相较于2015-2019年的年复合增长率下降了近3%。
招股书显示，五芳斋的粽子销量也呈现下滑态势，2018-2021年分别为4.11亿、4.08亿、3.66亿与4.48亿只，2020年销量同比下滑11%。
某种程度而言，我国粽子的市场规模已逼近天花板。
「不二研究」注意到，在销量下滑的情况下，五芳斋依靠提价维持主营业务收入的稳定。2018-2021年，粽子产品销售单价从2.99元/100g上升至3.64元/100g，涨幅达到25.08%。
同时，粽子的销量具有严重的季节性，报告期内超五成收入集中来源于第二季节，导致产能全年分布不均。
旺季时，五芳斋需通过委外加工满足生产需求，且委外加工产量占比逐年上升，2018-2021年占公司总产量的比例分别为11.66%、13.40%、25.01%、24.41%。但淡季时产能较大比例闲置，拖累全年产能利用率。
对于五芳斋最引以为傲的“百年老字号”护城河，在粽子赛道似乎也“平平无奇”。据锦鲤财经称，截至2021年6月15日，淘宝的粽子销量超2亿元，其中月销售额排名前五的品牌，都是拥有百年历史的老字号。
五芳斋董事长厉建平曾在2018年接受财经杂志《金融世界》采访时称，2008年五芳斋聘请咨询公司调研，中国的粽子市场在30亿，五芳斋已经占据了25%的份额。
他表示，“粽子圈子也就这么大，差不多到‘天花板’了。所以我们很明确，要突破‘天花板’就一定要走出来，不能只做粽子。”
或基于此，在粽子之外，五芳斋积极开拓其他的产品品类。
招股书显示，在2021年的收入贡献中，月饼系列占比8.0%、蛋制品、糕点、卤味等新型产品占比9.76%、餐食系列占比9.17%。
不受节令影响的餐食业务，或是五芳斋下一步战略的主攻方向，但成效似乎不及预期。
2020年，五芳斋餐食业务收入同比下降1.07亿元；蛋制品、糕点及其他业务收入同比下降0.12亿元；仅有月饼系列，从2018年的1.55亿元增加至2020年的1.85亿元。
在「不二研究」看来，五芳斋新拓展业务尚不稳定，其寄希望于餐食业务成为第二增长曲线，还有很长一段路要走。
百年老字号的互联网自救
作为一家浙江的百年老字号，五芳斋线下网络的区域特色明显。招股书显示，目前，其门店最集中的华东、华中等地区，贡献了56.09%的收入。
除了江浙沪“大本营”，五芳斋在国内其他省市渗透率有限。
招股书显示：在渠道方面，截止2021年6月30日，五芳斋通过直营、合作经营、加盟、经销等方式建立了497家门店；同时，五芳斋门店拓展规划指出，直营门店将在2021年增加8家，2022年增加13家，2023年增加30家。
亏损或是关店的最主要原因。据招股书，2020年，169家五芳斋直营店中约有100家门店处于亏损状态，且不少店面连续三年亏损；在42家合作经营店中，超过一半的门店也出现亏损。
硬币的另一面，作为能够有效冲破地域限制的电商模式，自然成为五芳斋发力重心。
此外，据招股书显示，早在2009年五芳斋就组建了电商团队，在天猫平台自营“五芳斋官方旗舰店”。
2021年五芳斋电商直营渠道销售金额为8.51亿元，成为公司直营业务最大收入来源。加上6.76%的线上经销，2021年电商渠道合计贡献了营收的30.97%。在线下门店大比例亏损的情况下，线上收入为总体盈利贡献良多。
在「不二研究」看来，依靠互联网赋能，百年老字号或能在线上获得新生。但是，渠道并非决定性因素，在破除线下店铺的地域限制之后，五芳斋需要更多地回归产品本源，建立核心护城河。
在魔性洗脑的营销加持下，五芳斋以“五芳影业”的名号踏上了破圈之路。
2020年6月，五芳斋的咸鸭蛋广告在B站成功破圈，目前播放量已达248.7万，其中的经典画面甚至成为风靡一时的表情包。
2021年五芳斋端午故事片《寻找李小芬》也在微博收获了399万观看量。
据「不二研究」不完全统计，2020年，五芳斋共拍摄了49支广告短片，仅在端午期间就有11支，还曾买下B站一天的Banner广告位进行宣传。
除此之外，2020年五芳斋还与18个不同领域的品牌进行联名，如迪士尼、小罐茶、拉面说、百事、钟薛高、AKOKO等，在最易获得后浪欢心的魔性洗脑风格上一路狂奔。
只可惜，营销上的成功，是否真的能转化成销量？五芳斋招股书显示：2020年-12.90%的净利润增幅，似在宣告营销与业绩并无线性相关关系。
五芳影业精准把握后浪喜好、积极拥抱Z世代的态度，或许还需要更多时间才能实现转化。
没人能够保证：“出圈”即可开启新增长。五芳斋是否借力后浪营销重获新生，还有待时间进一步检验。
老字号的新舞台？
老字号进入资本市场俨然已成风潮。
《2020企查查中华老字号商标大数据报告》显示，目前共有60家上市公司拥有中华老字号商标，分布在白酒、中医药、餐饮、调味品等各个赛道。
上市后的老字号，有的成为巨擘；有的黯然退市；还有的风光一时、沉寂良久……你方唱罢我登场，上市并非起死回生的良药、也非终点。
若此次能够成功登陆资本市场，对于五芳斋而言，在这个新舞台上，同样是一个焉知非福的新开始。
参考资料：
1.《百年老号五芳斋IPO：靠提价维持粽子营收，对赌协议浮出水面》，绿松鼠
2.《五芳斋往事》，斑马消费
3.《“粽子一哥”五芳斋的铠甲与软肋》，《财经》杂志
4.《一年卖4亿只粽子，“百岁”老字号五芳斋要上市……》，中国企业家杂志