日月重工股份有限公司（日月股份(603218.SH)，“公司”）于2007年成立，2016年12月上市，总部位于浙江宁波。
公司实控人为傅明康及两位家庭成员。其中，傅明康与陈建敏为夫妻关系，与傅凌儿为父女关系。
（来源：2020年报）
公司主要从事大型重工装备铸件的研发、生产及销售。公司产品包括风电铸件、塑料机械铸件和柴油机铸件、加工中心铸件等其他铸件。
由于产品为工业中间品，多具有非标准、定制化特点，所以公司主要采取按单式生产、分工序制作的生产模式，并采用一对一的销售模式。
公司下游客户较集中，2021年上半年，公司对前五大客户的销售占总销售额的一半。
持续募资，扩充产能
截至2021年上半年，公司铸件产能40万吨/年，生产的球墨铸铁件最大重量可达130吨。
但公司并未止步于此，产能建设仍在快速推进。公司产能根据工序大致可以分为两类：毛坯铸造和精加工。
（来源：公开发行可转换公司债券募集说明书）
01 铸造
2019年9月，“年产18万吨（一期10万吨）海装关键铸件项目”建成投产，总产能达到40万吨。
2020年5月，公司开始建设二期8万吨项目，预计将在2021年四季度初结顶并开始产能爬坡，建设完成后公司年铸造产能将达到48万吨。当前，公司新规划的13.2万吨铸造产能也已开始建造。
这背后是公司下游海上风电装机量高速增长及关键零部件大型化发展趋势，40万吨/年的产能仍显不足，产能利用率已经偏饱和。
以2020年为例，公司产销两旺，生产量达到46.6万吨。
（来源：2020年报）
（来源：2021年半年报）
02 精加工
公司表示，受限于资金实力、风险承受能力，国内民营企业往往优先投资于毛坯铸造这一核心工序，而精加工工序通过外协解决。这对交期、速度及成本控制有不利影响，也有悖于国际主流趋势。
根据公司披露，国内外成套设备厂商均逐步向机构精简、垂直化分工的上下游合作模式转变。
在这一模式下，以公司为代表的外部专业铸造厂负责工艺设计、毛坯铸造、精加工至售后服务的全过程，在一些发达经济体已出现铸件加工后直接组装成套再供应客户的模块化交货模式。
总之，“一站式”交付是未来的大趋势。
2016年首发上市，公司的主要募资项目“年产10万吨大型铸件精加工建设项目”即为解决自有精加工产能不足的问题。
2019年12月，公司发行可转债（“日月转债”，“113558”）募资12亿，期限6年，用于投资“年产12万吨大型海上风电关键部件精加工生产线建设项目”。
（来源：可转债发行说明书）
2020年8月，该可转债已全部转股并从上海证券交易所摘牌。
而项目也从2020年7月开始释放产能，原本预计2021年中期达产（2020年报披露），但后来延期到2021年年底达产（2021年半年报披露）。
2020年11月，公司获准非公开发行募集资金约28亿，发行价20.37元/股，主要用于投资“年产22万吨大型铸件精加工生产线建设项目”，目前处于设计和规划落实中。
（来源：非公开发行A股预案）
根据公司的“项目必要性”论述，这一项目还是主要与海上风电及海上工程装备有关。
（来源：非公开发行A股预案）
公司表示，上述项目建设完成后，公司将形成48万吨铸造和44万吨精加工产能规模，两方面大致匹配。
流动性好，羡煞旁人
综合考虑应收、存货、应付，公司的现金循环周期从最高时点2017年的将近5个月，持续下降到2019年的只有21天，再到2020年的-43天！
这意味着，公司在正常经营活动中已经不需要垫付哪怕1毛钱自有资金，完全可以通过占用供应商的款项去覆盖存货和下游客户占款。
而反观同行业可比公司，2020年表现最好的吉鑫科技(601218.SH)也仍然需要占用3个月的自有资金，而豪迈科技(002595.SZ)与金雷股份(300443.SZ)都大致需要占用半年。
可比公司当中，2020年：
吉鑫科技营收20亿，其中93%来源于风机制造（轮毂、底座等主产品）；
豪迈科技营收53亿，与公司相当，但主营汽车轮胎装备，占比接近60%，大型零部件机械（注：铸造与精加工）占比接近40%；
金雷股份营收15亿，其中94%来源于风电主轴。
不难从图中看出，除豪迈科技外，三家业务和风机制造相关度最高的公司，自2018年以来现金循环周期都实现了持续且较快下降。
但对比而言，公司作为规模上的龙头，当“天上下金币”的时候，就是那个嘴巴张得最大的仔。
具体来看，最主要的影响因素是应收账款周转天数在近两年的大幅下降，2017-20年，这一指标依次分别为282天、241天、141天、79天。
也就是说，感谢下游风电抢装潮，各位甲方爸爸们付钱节奏明显加快，这成为公司运营效率提升的核心因素。
公司单靠经营活动完全可以沉淀出可观的现金，实际上2020年公司其实还有所隐藏。
公司表示，2020年下半年为了和供应商“共同抗御材料段成本压力”，将原本通用的银行承兑汇票支付方式改为现汇支付。
（来源：2020年报）
一句话形容就是“不装了，我摊牌了，我有钱！”
这样做的好处是有助于公司稳定利润率水平，以打款速度换取原材料价格稳定和供应链安全；坏处就是对经营活动现金流有负面影响。
2020年，公司扣非归母净利润同比增95%，但是经营活动现金流下降了41%，净现比从2019年的1.7下降到2020年的0.5。
2021年上半年，这一趋势仍在延续：扣非归母净利润同比增长12%，但是经营活动现金流转负，同比下降125%。
（来源：2021年半年报）
2014-20年间，公司通过经营活动总计赚回了26亿现金，同期现金分红总计约8亿，加上大类资本开支都是通过项目融资方式单独覆盖，还剩下18亿可以自由筹划。
按道理有了这部分资金，公司流动性是相对宽裕的；加上公司有息负债长期为0，可以说安全垫已经相当充裕。
但是公司在现金流动性这个问题上仍显得谨小慎微，在项目融资过程中，公司会习惯性顺手薅几个小目标。
这是见识过行业寒冬，所以提前准备更厚的安全垫吗？
如果只是看货币资金（含理财），那么截止2020年末，公司在手现金已经占到总资产近半，无论是绝对金额还是占总资产比率都大致呈持续攀升趋势。
这当中多数都是融资得到的：2016年首发9亿+2019年12亿+2020年28亿，合计近50亿。
另外，近两年经营活动改善，也是次要原因。
接下来，如何按照约定的募集资金用途，把现金转化为能持续赚钱的主营业务资产，将成为公司的重大挑战和投资者的主要观察窗口。
而过多的在手现金必然会拖累公司的资产运营效率，2020年仅为0.6。
另外，公司资产目前还不算重。2014-20年间公司固定资产（含在建工程）CAGR为21%，低于营收CAGR的23%，也低于同期总资产CAGR的31%。这说明公司固定资产周转率有上升但总资产周转率下降。
2014-20年，固定资产（含在建工程）占总资产比从28%一路单边下降到17%，2021年前三季度小幅回升到19%。
2021年上半年，公司折旧费用9100万，同比增加40%，占到当期税前利润的17%，这一比例较2020年的13%上升了大约4个百分点。
专注球墨铸铁，毛利率跟着下游投资节奏走
球墨铸铁技术是公司的根本。
根据公司招股书披露，球墨铸铁在保留普通铸铁基础成分、工艺性能及多种优点的同时，塑性、韧性发生了质变，机械性能与钢相近；加上同等单位强度重量更轻，零件形状设计自由度增加，从而大幅扩展了其工业应用基础。
球墨铸铁技术主要应用于风电、塑料机械、船舶动力、机床及矿山机械等领域。
（来源：公开发行可转换公司债券募集说明书）
2020年，公司营收51亿，其中风电行业45亿，占比88%，堪称绝对主力，排名第二的是注塑机行业，营收贡献5亿，占比11%。
公司表示，铸件生产有个特色，就是“对技术和生产经验积累的要求较高，各环节均需运用到长期积累的生产技术及经验”。
这一点如何通过财务去验证呢？
我们可以通过公司的成本分析来寻找答案：直接材料占总成本比相比诸多制造业公司偏低，只有56%，而制造费用和加工费合计高达31%。这至少说明这些环节的重要性偏高，为沉淀技术和经验提供了空间。
（来源：2020年报）
公司采用“材料成本+加工费+利润”并结合市场竞争格局的形式向下游客户定价销售，主要原材料为生铁和废钢，辅助材料为树脂、球化剂、孕育剂和固化剂等。
那么，公司的毛利率水平如何呢？
公司以及主要从事风电制造的可比公司毛利率大致都经历了2015-18年的下降期和2018-20年的上升期两个阶段，这说明下游风机市场投资景气度是主导公司乃至整个细分行业利润率的主要因素。
与之相比，成本构成、原材料价格等居于次要地位。
公司客户以风电巨头为主，包括新疆金风科技(002202.SZ)，Vestas，南京高速齿轮制造有限公司（“南高齿”）等。
（来源：非公开发行A股预案）
南高齿往事
南高齿，主营风力发电主传动及偏航变桨传动设备，风电主齿轮箱年装机总容量位居全球第一。
公司曾在招股书披露，当时第一大客户南高齿的控股股东高精传动持有公司4.71%的股份，该股东锁定期满后经过连续减持已经从2020年末前十大股东名单上消失。
而在2021年公司的非公开发行活动中，南高齿这位大客户也参与了认购。
（来源：2020年报）
南高齿也算命运坎坷，它一直以来是港交所上市的中国高速传动设备集团有限公司（“中国高速”，0658.HK）的全资子公司。而中国高速的控股股东就是港股臭名昭著的老千股丰盛控股（0607.HK）。
丰盛控股曾号称千亿市值，目前股价0.106港元，市值不到21亿港元，受其影响，中国高速市值也仅为91亿港元，这对于一家2020年营收超150亿人民币、净利润超8亿人民币的上市公司来说，实在过于卑微了。
（来源：东财Choice终端）
是在僵尸壳下沉沦，还是搏一把呢？
2020年12月，上海酾福企业管理合伙企业（有限合伙）作为南高齿的员工持股平台，以增资形式获得南高齿6.98%股权，随后在2021年3月，丰盛控股和中国高速以43亿元出售南高齿43%股份，买家为上海文盛资产管理股份有限公司（“上海文盛”）。
（来源：中国高速2021年半年报）
（来源：德恒律师事务所官网）
至此，南高齿的股权结构颇为微妙：一方面丰盛控股及穿透后的实控人季昌群仍持股过半，但上海文盛与员工持股平台占比也达到49.98%。
考虑到上海文盛背后是宁波杉杉集团、杭州国资、东方资产、中金等资本方，恐怕最终还是奔着A股上市来的。
但回过头来想，要是2016年当年中国高速胡老板能顶住诱惑、不图快钱、何至于把好端端的实业委身于一个股市操盘手？
在行业景气度下降时但凡能熬住寂寞，会不会早就乘着注册制的东风，在A股名利双收了呢？
起起落落皆凭“风”，有顺风，也会有逆风
自2018年以来，下游风电市场一改2015-17年间的颓势，出现强烈反弹，带动与风电制造相关的几家公司营收快速增长，尽享行业红利。
其中，公司表现最为亮眼，只在2016年短暂出现-15%的下滑，近两年更是力压其他各家公司。
而与风电业务相关度最低的豪迈科技，各年营收增速中等，贵在一个“稳”字。
来到2021年，下游风电行业的寒潮逐渐袭来，公司上半年营收仅增长了11%，其中注塑机销售额增1.6亿，同比增63%，而风电产品仅增7300万，增速仅为3.8%。
（来源：2021年半年报）
而2021年三季度更是让这一趋势的确定性大幅增加，前三季度公司营收同比下降6.6%，当季降幅更是高达33%；扣非净利润借助经营杠杆的影响，不出意外出现暴跌，前三季度降幅23%，第三季度跌了71%。
而背后的原因，无外乎风云君在《东方电缆，A股最纯粹海缆代言人（暨全球线缆龙头比较研究）|独立研报》中已经阐述过的，2020年结束后陆上风电不再享受补贴电价，而2021年结束后海上风电也将遭遇同样的命运，最终都会被扔进公平竞争环境实现平价上网。
但奈何风电成本虽然一降再降但还是偏高，LCOE（平准化度电成本）仍普遍高于地方燃煤发电标杆上网电价，尤其是海上风电。
所以，赶在最后期限之前的抢装潮一方面会催生出一波巨大的行业红利，而这也意味着会同步透支未来一段时间的行业需求。
那话怎么说来着？激情过后必然伴随空虚，客观规律。
由于公司这几年来在大尺寸海上风电市场的大力布局，2021年末海上风电补贴全面退出以后，或许公司还会迎来更大的挑战。
在风云君看来，公司的一些募投项目进展明显偏慢，显然和公司对未来短期内下游风电行业需求的判断高度相关。
实际上，公司在过去也因为项目进度偏慢而收到监管部门的问询函，从公司的答复也不难看出公司在产能建设上还是偏谨慎的。
在风云君看来，这是公司专业作为的优势，值得肯定。
（来源：可转债申请文件反馈意见的回复说明）
公司作为球墨铸件民营龙头企业，在外部市场风云变幻中，始终坚持专注主业，最终也凭借2018以来的下游风电投资热潮，实现了高质量跨越式增长，可以说公司、资本市场、股东三方都获得了丰厚的收益。
（来源：市值风云App）
接下来，伴随着海上风电补贴停止这只靴子落地，在募集到了大笔资金之后，公司又会如何走出下一步？
我们拭目以待。
而当风云君打开市值风云App吾股页面，看到这家公司从2017年以来的排名进步之神速，心里不禁咯噔一下，嘴角被迫上扬，“所见略同，所见略同啊！”
（来源：市值风云App）