2021年随着中国恒大出现危机，诸多恒大的供应商相继出现问题，江山欧派也陷入其中，来自中国恒大规模庞大的应收款项使得公司备受市场关注。过去四年江山欧派抓住了地产行业精装修市场的机遇，大力发展大宗工程市场，营业收入快速增长。2017年至2020年，营业收入三年复合增长率达到43.94%，2020年营业收入达到30.12亿元，工程渠道市场占有率处于行业领先地位。但由于地产调控影响深入，房地产企业经营状况普遍恶化，大客户中国恒大出现危机，应收款项大幅增长。为应对行业下行压力，公司做出一系列变革，开拓新品类、扩大工程客户与工程代理商数量、转变零售渠道经销商模式。我们将从上述角度回顾江山欧派成长历程，分析公司变革影响，并对公司未来发展做出展望。
01 产能利用程度较高，新品类拓展顺利
01 核心产品生产规模扩大，销量提升产能仍有不足
江山欧派的主要产品为木门品类中的实木复合门以及夹板模压门。夹板模压门是以实木做框架，两面用装饰板粘压在框架上，经热压加工制成的室内门，其生产成本较低，性价比优势明显。实木复合门是以木材、胶合材等为主要材料复合而成的实型体，表面为木质单板贴皮、实木贴皮或其他材料覆面，经过表面油漆处理的室内门，相对实木门有良好的价格优势，相对夹板模压门价格较高。实木复合门和夹板模压门以外观精美、质量稳定、资源利用率高、保温隔音效果好、性价比高等优点，成为木门市场占比较高的产品，主要应用在新房及二手房装饰装修领域。
2017年实木复合门和夹板模压门合计营业收入为9.77亿元，2020年两者合计营业收入达到25.79亿元，三年复合增长率为38.2%，其中实木复合门实现营业收入17.91亿元，夹板模压门实现营业收入7.88亿元。2021H1公司夹板模压门与实木复合门分别实现营业收入7.94亿元和3.46亿元，同比增长34.27%和9.61%。同行业中，欧派家居的木门品类2017年至2020年从3.21亿元增长至7.71亿元，梦天家居的木门品类2017至2019年从12.33亿元下滑至9.73亿元。江山欧派的木门品类在产品销售规模与增长速度上，较同行业其他企业具有相对优势。2021年前三季度实木复合门和夹板模压门分别实现营业收入4.95亿元和13.67亿元，同比变化-9.96%和12.41%。公司的经营模式主要分为零售、工程和出口三种类型，木门产品主要面向工程业务，服务对象是房地产商和装修公司。
公司上市以来，木门品类持续保持中高速增长，2020年公司合计销售69.8万套实木复合门和237.95万套夹板模压门，同比增长11.54%和50.03%。面对公司产品销售上的持续拓展，江山欧派在木门产能扩充上保持投入，生产能力不断提升。2015年公司合计产能为100万套木门，包括20万套实木复合门以及80万套夹板模压门。2017年上市后，公司持续扩充产能，规划了河南兰考年产60万套实木复合门项目、江山莲华山工业园年产120万套木门项目、重庆租赁基地30万套木门项目等重要项目。至2020年公司合计产能达到230.8万套木门，包括75.8万套实木复合门以及155万套夹板模压门，5年产能扩充130.8%，生产能力大幅提升。公司的生产基地也从浙江逐步拓展至河南与重庆，完善了产能布局，扩大了木门产品辐射范围。
产能规模提升的同时，公司产能消化较好，产能利用率常年保持在较高的水平。2015年公司生产92.8万套夹板模压门和15.9万套实木复合门，产能利用率分别为116.05%和79.63%。至2020年，公司生产了183.71万套夹板模压门和63.53万套实木复合门，产能利用率分别达到118.52%和83.91%，同比分别下滑18.18和3.9个百分点。由于行业内一般条件下实木复合门的产能利用率达到80%即被认为是该生产能力已得到充分利用，因此2020年在疫情影响下，公司产能利用情况依然较好，产能消化较为充分。
产销率方面，江山欧派同样保持较高水平。2020年公司模压门与实木门产销率分别为129.52%与109.87%，同比变化24.04与-4.1个百分点。公司生产量小于销售量，实际产能仍有一定不足，无法满足市场需求的持续增长。在产能不足的情况下，公司通过外购成品以满足订单需求，2020年公司外购51.19万套模压门与7.11万套实木门，占模压门与实木门总销售量的21.51%和10.19%。外购成品成本一般略高于自产生产成本，压缩了公司毛利润率空间，因此公司仍然需要产能扩展。2021年公司新完成重庆租赁基地30万套木门项目，在建重庆年产120万套木门项目，预计项目全部完工后将解决公司产能相对不足的问题，满足公司市场开拓与发展的需要，进一步取得规模效应和成本优势。
02 柜类产品放量增长，新品类拓展前景较好
近五年公司又逐步延伸到入户门和柜类产品，进一步丰富了产品品类。公司于2017年开启年产20.5万件定制柜类产品项目，2018年柜类产品实现营业收入1448万元，至2020年柜类产品实现营业收入2.23亿元，两年复合增长率达到292%，收入增速较快。公司的柜类产品主要包含橱柜与衣柜品类，通过工程渠道进行销售。工程渠道主要客户包括万科地产、阳光城、世茂集团等，2020年万科地产的订单收入占公司柜类产品营业收入的比例达到了60%以上。2021前三季度公司柜类产品实现营业收入1.49亿元，同比增长20.15%。
2020年公司柜类产品发展较为靓丽，产能利用率逐步抬升。2020年公司合计生产11.51万件柜类产品，产能利用率达到70.17%，同比增长2.05个百分点。同时柜类产品销售量与单价快速增长，2020年合计销量为13.03万件，同比增长88.57%，平均1709元/套，同比增长79.26%。由于柜类产品是与公司核心产品木门品类配套销售，依靠公司较强的规模供应以及安装管理能力，预计未来公司主要工程客户将增加合作订单量，公司的柜类产品的销量与营业收入有望继续放量增长。
此外，公司于2019年开始拓展入户门、防火门等新品类产品，2021年150万套防火门项目在建，入户门项目已建成一条产线，年产能将达到30-40万套。由于国家颁布的《建筑设计防火规范》中明确规定高层民用建筑必须配置防火门窗，市场需求持续存在，公司新品类防火门产品投产后，依靠自身品牌、规模生产以及安装管理能力，有望逐步在市场中占据一席之地。
综合来看，江山欧派的核心木门销售额与销量持续保持中高速增长，公司不断提高自身产能，以满足订单需求。公司木门的产能利用率处于较高水平，新增产能消化较好。但木门产销比较高，公司销售量较大，产能仍有不足，需要外购成品进行补充。新品类中柜类产品拓展较快，产能利用率有所提升，预计未来放量增长，成为推动公司营业收入增长的动力之一。
02 大宗渠道收入快速增长，行业下行发展模式转变
01 生产与交付能力优势明显，深耕大客户收入快速增长
上市前，江山欧派在大宗渠道已经取得较大发展。2015年公司工程渠道实现营业收入1.83亿元，外贸和出口渠道实现营业收入1.83亿元，大宗渠道合计营业收入达到3.65亿元，占总营业收入的比例为56.55%。公司工程渠道的客户主要为房地产开发商，2015年前五大开发商客户包括万科地产、中国恒大等公司，公司在五大客户的订单中实现销售额1.74亿元，占工程渠道总额的95.38%，客户集中度较高。
公司上市后，大宗渠道营业收入持续中高速增长，并成为公司主要的营业收入来源。2017年至2020年，公司大宗渠道营业收入从7.04亿元增长至26.07亿元，年复合增长率为154.69%。其中公司外销渠道营业收入上市以来基本保持稳定，在6000万元至8000万元之间上下波动，工程渠道的快速提升是推动大宗业务营业收入增长的核心动力。2021前三季度大宗渠道营业收入为16.86亿元，同比下降3.8%，呈现小幅回落态势。
江山欧派在上市后大宗工程渠道快速发展，其主要是因为公司在规模生产、产品成本、产品质量和交付能力上有一定优势，同时公司坚持大客户战略，保持与规模较大的房地产企业合作，常年深耕收入增长较快。
在生产端，公司不断优化生产技术，购入国外数控自动化流水线设备，建成国内木门行业先进的规模化、自动化、智能化木门生产线，同时持续扩大木门生产能力，2020年夹板模压门与实木复合门合计产能达到230.8万套，规模生产能力较强。公司还专门建立了为工程客户供货的生产线，可以在短期内大批量生产标准部件。通过规模化生产效益，公司的生产成本相较其他企业取得一定优势。2020年公司夹板模压门单套平均成本为501.59元/套，实木复合门为766.29元/套。相比而言，欧派家居2020年木门产品单套平均成本为1039元/套，较江山欧派的夹板模压门高出107.25%。
在产品质量控制上，公司从原材料采购至销售过程均有严格的品控环节，对开发商提供2年左右的质保服务。在交付能力方面，公司具备快速反应能力，发货周期一般在40-45天，交期显著短于同行业其他企业约三分之一。
此外，公司坚持稳健扩张的原则，聚焦大型地产开发商客户，选择经营情况、资产情况、付款账期较好的客户。2020年，公司前五大客户分别为万科地产、中国恒大、保利发展、阳光城、新城控股，合计在主营业务收入中占比64.8%。除阳光城外，其余四大客户2020年营业收入均超过千亿元，五家企业均在亿翰智库E50企业之中。公司长期与万科等企业保持合作，订单量逐步积累提升。公司在上市前已与万科展开合作，经过数年合作关系积累，公司由万科的C类供应商跃升至A类供应商，目前占万科木门供应量30%以上，是万科的第一大供应商。
工程渠道上，在上市前公司对工程客户采用直营方式，上市后鉴于工程业务良好的发展趋势，公司进一步组建专门的工程业务团队和工程客户供应链保障队伍，继续以直营方式开拓工程业务市场。2020年开始公司由原来的聚焦直营工程大客户转为直营工程和代理工程业务齐头并进，并加快工程代理商的拓展。截止2021年上半年，公司新增100余家工程代理商，代理商数量合计到达200多家。拓展工程代理商可以进一步发展潜在工程客户，减少开拓新客户的费用支出，更为重要的是现金流状况得以有所保障。在工程代理的模式下，公司针对代理商采用款清发货的原则，一定程度上能够改善目前公司较差的现金流状况。公司2021上半年整体款清发货比提升至36%，工程渠道发货比为23%。拓展的工程代理商2020年为公司贡献约2亿元收入，有望在未来进一步提高。
公司大宗业务还覆盖了外贸公司渠道与出口渠道。2016年公司外销营业收入为6358万元，同比减少1.45%。2017年至2020年公司外销营业收入在6000万元至8000万元之间波动，没有显著增长，2020年外销营业收入为7103万元，占主营业收入的比例为2.49%，对公司整体收入贡献不大。公司外销客户主要为自主开发客户，分布于罗马尼亚、香港等地。外销的毛利润率较低，2020年为18.2%，约为内销毛利润率的一半。
02 大客户战略埋下隐患，恒大暴雷影响仍存
由于公司工程业务坚持大客户战略，主要与部分国内大型地产开发商往来，客户集中度较高，对个别大客户依赖程度较高。上市前，公司与万科地产、中国恒大、中海地产、阳光城、世茂集团等建立战略合作关系，上市后公司继续与保利发展、旭辉集团、新城控股等国内主要地产公司达成合作。针对工程渠道的业务特点，在国家对房地产政策调控背景下，公司在该渠道的业务开展上保持稳健发展的原则，大客户拓展较少，数量每年小幅增长。因此公司客户集中度一直处在较高的水平，2020年公司前五大客户收入占主营业务收入的比重为64.80%，同比减少0.75个百分点，其中万科作为第一大客户，收入占比为24.73%，恒大其次，收入占比为20.6%。2021第一季度，由于公司与恒大合作业务规模减少，前五大客户集中度有所下降，达到48.74%，但仍处在较高水平。
公司的订单过度依赖于少数的大客户，这也导致单一大客户的回款不畅对公司业绩具有较大的影响。公司与中国恒大方面有较为密切的合作关系。公司在2012年工程渠道业务刚起步阶段，中国恒大便成为公司的工程大客户。中国恒大向江山欧派主要采购的产品均系“祼门”，不需要五金配件和安装服务，与经销商渠道所提供的产品在产品内容构成上较为一致。
2017年3月30日，江山欧派与广州恒大材料设备有限公司签署《战略合作框架协议》。广州恒大承诺在2017至2019年期间向江山欧派采购总额不少于10亿元，2017至2021年广州恒大意向采购总金额约20亿元。2017至2019年江山欧派与广州恒大实际发生销售额11.57亿元，2017年至2021年6月江山欧派与广州恒大发生销售额20.75亿万元，合作协议内容已基本完成。此外，公司与中国恒大子公司合资设立了河南恒大欧派门业有限责任公司，用于生产销售木门及其他家具产品，合资公司设立时江山欧派的股权比例为60%。
来自中国恒大的收入占公司总营业收入的比例一直较高。2013年公司工程渠道业务刚刚起步，中国恒大作为公司大客户，贡献了工程渠道41.17%的收入，达到4062万元，占主营业务收入的9.13%。随着公司工程业务逐步发展、与中国恒大的合作深入，来自中国恒大的收入进一步提高。2018年中国恒大的收入为2.76亿元，占公司主营业收入的比例为22.26%，2019年收入为5.22亿元，同比增长88.81%，占比为27.41%，达到有史以来的峰值。2020年下半年开始，随着恒大负面消息传播，公司开始收缩与中国恒大的业务，但业务规模依然较大，全年达到5.88亿元，同比增长12.71%，占比为20.6%，同比下降6.8个百分点。2021年公司大幅降低对中国恒大的供应量，预计全年收入将回落至3-4亿之间。
由于与中国恒大有深入合作，来自中国恒大的应收款项规模较大，随着中国恒大面临破产重组，这些应收款项预计也将难以收回。2021上半年公司应收票据总规模为6.99亿元，来自中国恒大的票据总额达到6.78亿元，其中已到期未兑付的商业承兑汇票金额为1.46亿元，实际余额达到5.32亿元。2021年9月江山欧派向法院提起诉讼，要求中国恒大及其子公司支付未兑付商业票据金额1.76亿元。除诉讼渠道外，江山欧派也通过股权受让方式来解决恒大的应收款项问题。2021年6月恒大家居产业园转让持有的河南恒大欧派公司少数股东股权，受让方为江山欧派，受让金额为人民币7250.35万元，用于冲抵来自恒大子公司的应收款项。
为了减少中国恒大的影响，降低对大客户依赖程度，保障行业下行时公司业绩维稳，公司目前调整了工程客户发展方式，由坚持发展大型房地产开发商拓宽至发展大型与中型房地产开发商，以这些新拓展工程客户的收入弥补中国恒大的空缺。2020年后，公司逐步开拓了华润置地、蓝光地产、远洋地产等工程客户，2021上半年新中标30多家客户，目前合计有80多家工程客户，相较2019年22个工程客户，增长近3倍。尽管客户大幅增长，但合同与业绩落地尚需时间。2020年公司新工程客户华润置地的订单落地需要一年时间，2020签单金额约6000万元，占公司当前收入的比例较小，我们认为2022年公司与华润合作进一步展开后将提供较大贡献。此外，公司开始涉足公建项目与保障用房的订单，工程客户包括中铁建、广州城投等。公司还在对接雄安新区项目，此项目体量较大、时间较长，对公司未来营业收入能提供一定支撑。尽管如此，我们预计2021年公司新拓展的绝大部分客户对公司收入的贡献较为有限，2021年客户集中度仍将在高位徘徊。
综合来看，公司依靠自身规模生产、产品成本、产品质量和交付能力上的优势，在大宗渠道的工程项目上相较同行业其他企业保持领先。公司与房地产行业部分规模较大的企业保持合作，常年深耕换来收入增长。近两年地产行业不景气，大客户中国恒大出现危机，公司收缩与中国恒大的业务，相关应收款项回收较为困难，未来成为坏账可能性较大。公司正在调整经营战略方向，增加工程经销商数量，将工程客户拓宽中型房企与保障项目客户，弥补中国恒大的收入空缺，降低客户集中度，但未来成果见效仍待时日。
03 新零售业务模式较快发展，改革阵痛时期利润承压
江山欧派自2017年上市以来，零售渠道营业收入增长乏力。至2019年门店合计实现营业收入2.19亿元，同比下滑26.16%，较上市前2015年的2.81亿元，下滑22.11%，公司的发展重心并不在零售。2020年在地产行业下行、大客户出现危机、自身工程业务受到影响的背景下，公司重新审视零售渠道的价值空间，对零售业务模式进行改革，逐步实现零售收入增长。2020年公司推动经销商渠道下沉，零售渠道有所起色，实现营业收入2.47亿元，同比增长12.95%。2021前三季度在疫情影响基本消除、新业务模式逐步发展的情况下，公司零售渠道实现营业收入4.2亿元，同比增长164.14%，零售端的发展走上快车道。
01 2020年前零售渠道发展缓慢，经销商模式制约收入增长
在2020以前，江山欧派营业收入增长乏力，公司零售渠道的经销商模式部分制约了销售收入的增长。公司过去的经销商模式主要为独立代理的专卖店模式。该模式下，公司执行分层级的经销商管理体系，将经销商划分并分别命名为规模经销商、单列经销商和普通经销商。单列经销商与普通经销商是公司地级或县级区域的经销商，而规模经销商是指公司省级代理商和跨地级市的大代理商。规模经销商被公司赋予了整个省份或者省内几个地级行政区域的经销权，同时自身可以发展二级经销商，除自身经销产品所得外还可以获得发展下级经销商的经营所得。
规模经销商的存在主要是由于公司在早期发展中，发现部分省区占经销商10%-20%比例的优秀地级经销商销售额占该省区70%以上，考虑到木门市场成熟度等差异较大，相应各个省区的营销推广方案、终端策略都有较大差异，公司为了减少管理成本，将这些省区经销商市场交由当地部分优秀经销商负责，形成了规模经销商并向全国范围内推广。截止2016年上半年，公司共有34家规模经销商，涵盖26个省区。虽然该模式减少了公司对经销商的管理费用支出，但规模经销商省区内拓展意愿较低，门店数量增长缓慢。截止2015年末，公司经销门店合计585家，经过4年发展，2019年公司经销门店合计602家，仅净增长17家。
家居行业中，近四年零售渠道营业收入下滑是较为普遍的现象。以木门零售为主的梦天家居公司在经销商与门店数量不断提升的情况下，2017年至2019年木门销售收入从12.33亿元下滑至9.73亿元。而江山欧派零售渠道门店数量增长缓慢，门店收入也持续下滑。2017年单店平均收入为48.18万元，2019年单店平均收入下滑至36.33万元，较2017年减少24.6%。在门店收入下滑与门店数量增长缓慢的双重作用下，江山欧派零售渠道营业收入在2019年同比大幅下滑26%。
02 改革后经销商数量高速增长，阵痛时期利润承压
2020年以后，在地产行业下行、大客户出现危机、工程业务受到影响的背景下，公司从工程渠道的发展重心中有所转移，重新审视零售渠道的价值空间，对零售渠道重新设立目标，并着手改革。2019年报中公司首次在下一年经营目标中提出“经销商渠道下沉”，开始拓展零售渠道。2020年公司经销门店合计670家，新开68家，关闭0家，2021前三季度门店合计790家，新开120家，零售渠道拓展逐渐加速。同时江山欧派大力推动营销变革，为了进一步开拓经销商市场，公司取消经销商独家代理模式，推行门店经销商、家装经销商（即家装公司）同步开拓的业务模式，截止2021H1公司已有7000余家门店经销商和家装经销商。
新业务模式下，公司仍保留原有专卖店模式，但门店经销商不再有独家代理权，公司赋予家装经销商产品代理权，同一区域可能同时存在门店经销商和家装经销商，两者存在一定程度的竞争。公司对家装经销商的招商和管理政策相较门店经销商有一定程度的不同。公司大力拓展中小型家装公司，采用工程模式的爆品、通过直播渠道等实现快速招商，发挥公司品牌优势。公司对家装经销商一般采用“先款后货”的形式，相关经销商主要依靠自有资源进行广告宣传与销售，公司仅需负责生产供货，减少了相较一般门店经销商所需的后端费用。
公司零售渠道的新模式对提振营业收入的效果较为明显。公司在2020年下半年开始实施新模式，2020年全年经销门店合计营业收入同比增长12.95%，2021H1经销门店合计营业收入同比增长227.71%。然而，模式改革阵痛期之下，公司经销渠道利润率有较大幅度的下滑。2021前三季度公司经销渠道毛利润率为18.8%，同比下滑3.48个百分点。毛利润率下滑主要是因为零售渠道改革下，公司对销售的爆品目标定价在18%毛利润率的方向上。公司针对零售渠道爆品定价的目标是有效产出率（毛利润率+制造费用率-水电费用率）为25%，其中毛利润率为18%，分摊的制造费用为10%，水电费为2%-3%。爆品销售价格较低，有利于公司占据零售市场份额，吸引更多经销商加入。木门行业中，梦天家居2019年门店经销商渠道毛利润率为37.07%，家装经销商渠道毛利润率为25.53%。江山欧派产品毛利润仍然有提升空间。
扣除相关招商费用与税费后，公司有10%左右的净利润率，2021H1江山欧派整体净利润率为12.86%，零售渠道净利润率对整体净利润率有所拖累。未来随着公司门店经销商和家装经销商数量提升，经销渠道下单量与生产量增加，产品生产制造成本进一步得到分摊，同时招商推广等销售费用逐步稳定，经销商渠道利润率有望得到提高。
综合来看，2020前由于公司零售渠道没有得到重视，经销商政策未能符合发展需要，零售渠道营业收入呈现下滑趋势。2020年后，随着地产的下行，公司调整方向，改革零售渠道，取消原来的独家代理商模式，推行门店经销商与家装经销商共同发展的业务模式。改革后公司营业收入快速增长，但毛利润率下滑较大，净利润率达到10%左右。未来随着经销商数量的扩大，公司整体营业收入增长，各类成本与费用支出得到进一步分摊，规模效益显现，公司零售渠道利润率有望提升。
04 毛利润率保持稳定，净利润率持续提升
01 整体毛利润率较为稳定，近三年渠道变化较大
上市前江山欧派的毛利润率处于不断提升的状态。2012年公司毛利润率为25.46%，至2016年毛利润率达到31.75%，增长6.29个百分点。这主要是因为公司利润更高的模压门快速放量增长，同时公司降低成本、提高售价，进一步推动整体毛利润率提升。
上市后公司毛利润率趋于平稳。2017年至2020年毛利润率由32.93%变化至32.20%，下滑0.73个百分点，基本保持平稳。相较同行业其他企业，公司毛利润率水平处于中游水平。欧派家居木门品类2020年毛利润率为13.95%，梦天家居木门品类2019年毛利润率为36.15%，千川木门2019年毛利润率为31.43%。但考虑到梦天家居木门品类主要面向毛利润率较高的零售渠道，以工程渠道为核心的江山欧派在毛利润率上已经属于较高的水平，在行业中有一定优势。2021前三季度公司毛利润率为31.42%，同比下滑0.42个百分点，有小幅的下降趋势。
分产品来看，江山欧派的实木复合门毛利润率逐年提升，2017年至2020年由28.1%增长至32.13%，夹板模压门逐年下滑，由36.14%减少至33.35%，夹板模压门毛利润率是导致公司整体毛利润率小幅下滑的主要原因。公司新产品衣柜品类随着产品放量增长，规模效应逐步显现，毛利润率2019年至2020年从22.48%提升至31.04%，增长8.56个百分点。受原材料上涨影响，夹板模压门成本有所提升，2020年单件成本为501.59元/件，同比增长6.75%，较2018年增长28.58%，单件售价同步提升，达到752.58元/件，同比增长6.24%，较2018年增长23.41%，但单件售价增速低于单件成本增速。
分渠道来看，2017年至2020年公司经销渠道毛利润率有较大降幅，大宗渠道毛利润率小幅波动。2017年公司经销渠道毛利润率为33.36%，2019年毛利润率为17.62%，同比下滑16.64个百分点，2020年有所恢复，达到24.19%。2019年经销渠道毛利润率大幅下滑主要是因为零售渠道主要使用外协生产，90%以上的订单由江山欧派以外的厂家协助生产，部分利润转移给了这些厂家。此外，公司于2018年下旬至2019年末为了在零售渠道抢占市场、提高销量，推出低价爆款产品，进一步拉低了2019年的毛利润率。2020年经销渠道逐步下沉，毛利润率有所回升。
公司大宗渠道2017年毛利润率为32.13%，2019年毛利润率有小幅增长，达到34.21%，2020年由于原材料价格上涨以及行业竞争加剧，毛利润率小幅回落，为33.61%，同比下滑0.6个百分点。2019年毛利润率小幅增长主要是因为公司新建的兰考工厂产能爬坡，规模效应显现。兰考工厂主要服务于恒大的相关订单，2021年主要做恒大与华润的订单。由于公司2021年有年产120万套木门项目以及150万套防火门项目两个在建项目，预计2022年项目完工并逐步面向工程渠道投产后，对当期毛利润率会造成一定波动。
02 期间费用控制较好，净利润率逐年提升
由于公司工程业务占比较大，相较依赖零售渠道的同行业其他企业，江山欧派的营销宣传费用支出较低。2018年至2020年公司期间费用率逐步下降，2018年期间费用率为20.14%，2020降为12.12%，下降8.02个百分点，公司期间费用随着大宗渠道营业收入占比的提升而不断下滑。其中，2020年销售费用率为5.9%，同比下降2.71个百分点，管理费用率为2.87%，同比下降0.76个百分点。同行业中，依赖零售渠道的梦天家居公司期间费用2018年为25.15%，2019年为21.63%，分别高出江山欧派5.01和5.63个百分点。江山欧派控制费用水平较好，赋予了产品更多的利润空间。
由于公司期间费用率控制较好，公司净利润率从2018年逐年提高。2018年公司净利润率为11.59%，2020年提升为14.59%，增长3个百分点。同行业中，梦天家居2019年净利润率为13.91%，较江山欧派高0.64个百分点，千川木门2019年净利润率为11.42%，较江山欧派低1.85个百分点。2021前三季度公司净利润率为12.84%，同比下滑3.13个百分点。下降主要原因为销售费用大幅提升，同比增长71.71%，压缩了利润空间。公司零售渠道改革下，招商费用、推广费用等支出快速增长，人员数量逐步增加、薪酬费用上涨，多因素叠加导致销售费用大增。
综合来看，虽然近两年原材料价格上涨、行业竞争激烈，但公司毛利润率下滑程度相对较小，基本保持稳定。公司经销渠道毛利润率近两年有所下滑，大宗渠道由于新建厂房的产能爬坡而有小幅波动。公司对期间费用控制较好，近三年期间费用率持续下降，净利润率因此逐步提高。但2021年公司零售渠道改革，为了招商与宣传，销售费用支出快速增长，净利润承压。
05 资产规模大幅增长，经营性现金流下滑严重
江山欧派近四年资产规模逐渐走高，增长超过一倍。2017年公司资产总计17.08亿元，至2020年公司资产总计39.12亿元，增长率达到129%。公司资产大幅增长主要是因为公司应收账款及票据、固定资产大幅增长所致。
2021年第三季度公司应收账款及票据合计达到14.13亿元，同比增长20.67%，其中应收票据为5.43亿元，应收账款为8.7亿元。由于房地产企业经营状况普遍受到地产调控影响，公司的主要工程客户付现意愿降低，除中国恒大的大量票据外，万科地产的回款周期放慢，保利等工程客户的票据也在增加。
2021年第三季度公司固定资产规模达到9.1亿元，占总资产的比例为20%，2017年第三季度固定资产为1.87亿元，四年复合增长率达到49%。为满足业务规模的快速增长，公司对产能扩充持续投入，以致固定资产规模快速增长。2021上半年公司计提折旧0.41亿元，占净利润率的22.9%，对盈利空间形成一定挤压。
2017年至2019年江山欧派经营性现金流状况较好，2019年经营性现金流净额为3.24亿元，同比增长58.27%，收现比为104.78%，同比下降4.99个百分点。工程渠道中回款周期一般较长，企业往往难以较快回收现金，但江山欧派整体状况较好，自2012年工程业务开展以来，除中国恒大外，公司大部分订单按照交付进度付款，回款速度较快，现金回款方式的较多。中国恒大仅向公司购买木门产品，不需五金配件和安装服务，与经销商渠道所提供的产品在产品内容构成上较为一致，所以回款速度同样较快。对于回款要求较为苛刻或者票据形式回款的工程客户，公司会考虑减少与之的合作，因此公司现金情况较好。
2020年受疫情封锁、房地产不景气等因素叠加，房地产回款周期变长，大客户中国恒大的票据回款规模大幅增长，江山欧派现金流状况恶化，经营性现金流净额为2.39亿元，同比下滑26.08%，收现比为74.3%，同比大幅下滑30.47个百分点。2021前三季度由于江山欧派将商业承兑汇票贴现回款计入筹资活动产生的现金流，经营性现金流大幅减少，经营性现金流净额达到-2.82亿元，同比下滑416%，收现比有所提升，为83.39%。
综合来看，近四年公司资产规模有较大幅度的增长，主要是由于应收款项与固定资产持续增长所致。工程客户的回款周期变长，票据回款增多，导致应收款项增长。固定资产持续扩张，相关折旧压缩利润空间。由于受地产行业下行影响，开发商付现意愿较低，公司现金流状况2020年开始变差，收现比较低。
06 短期收入与利润承压，未来增速将重新恢复
2021年1-9月全国住宅竣工面积36816万平米，同比增长24.4%。随着2018、2019年开工项目的完成，2021年将为竣工的大年，定制家居行业中的企业将普遍受益，江山欧派整体营业收入能够平稳增长。
公司积极拓展新品类，柜类产品放量增长，防火门项目建设也在逐步推进，2021年柜类产品有望成为整体营业收入新增长点，未来随着防火门等新品类投产，将持续拉动工程渠道增长。
零售渠道方面，公司零售渠道改革成效逐渐显现，家装经销商数量直线上升，2021年订单收入有望爆发性增长。随着经销商招商数量逐步扩大，公司招商、推广等成本分摊，零售渠道净利润率将能有所增长。
大宗渠道上，由于地产行业下行压力仍将存在，开发商经营状况较为艰难，对供应商压价、回款周期拉长等现象将普遍存在，江山欧派工程业务毛利润率承压。同时由于公司主要客户中国恒大状况堪忧，面临破产重组风险，公司减少了对恒大的供应量，短期内新开发客户的订单收入难以弥补恒大的空缺，2021年公司大宗营业收入增长承压，未来随着新客户签单落地，工程收入将重新恢复中高速增长。与中国恒大的大量应收账款预计将成为坏账，影响2021年全年利润。
综上所述，短期内公司营业收入与利润承压，零售渠道与新品类收入将成为公司业绩增长的主要动力。中长期来看，尽管公司零售渠道模式已经调整，收入快速增长，但木门作为精装修配套产品，全国精装修渗透率呈现增长趋势，公司业绩增长依然主要来自于大宗渠道。未来随着地产行业走出至暗时刻，公司业绩增速将逐步恢复。