荣晟环保（603165.SH）近6亿元可转债正步入最后冲刺阶段。5月10日晚间，荣晟环保发布可转债募集说明书上会稿,由于调减一个项目，募资额较原计划缩减2亿元至5.76亿元。
不过，钛媒体APP注意到，荣晟环保似乎并不缺钱。三年来分红合计超5亿元，账面上“横躺”8亿元货币资金，且资产负债率维持低位。为何还要融资来加码产能？公司回应称可转债的资金成本更低。
更为值得关注的是，荣晟环保2019年两项募投项目自达产以来离预计效益仍有显著差距。此次募投达产后又将增加年产2亿平方米瓦楞纸板、纸箱的产能，但瓦楞原纸、瓦楞纸板毛利率逐年下降，未来能否达到预期效益？
募资额缩水2个亿
受产业政策影响，近些年我国造纸行业企业数量已由2012年的约3500家减少至2022年的约2500家，高耗能、高污染、低效益的中小产能被加速淘汰。2021年以来，随着快递包装需求的进一步提升以及“限塑令”推出，“以纸代塑”成为包装行业的趋势，纸包装产品的需求进一步增加，市场空间广阔。
根据荣晟环保披露的可转债募集说明书，本次发行可转债拟募集资金总额不超过5.76亿元（含本数），扣除发行费用后的募集资金净额拟投资于年产5亿平方绿色智能包装产业园项目（一期）、绿色智能化零土地技改项目、生物质锅炉项目、补充流动资金。上述四个项目分别拟投入募集资金1.63亿元、1.5亿元、1亿元、1.63亿元。
钛媒体APP注意到，相较于申报稿，上会稿募投项目中取消了年产2000吨芳纶新材料项目。该项目拟投入2亿元，因此募集资金额度也由最初的7.76亿元缩减至5.76亿元。
荣晟环保相关工作人员对钛媒体APP表示，年产2000吨芳纶新材料项目目前还未拿地，没有正式开始实施。为了减少审核委员会的疑虑，公司直接取消了该项目，后续准备以自有资金来加快项目的实施进度。该项目投资不大，以自有资金来实施是没有问题的，公司资产负债率也比较低，银行的授信比较宽松。
诚然，荣晟环保的自有资金压力并不堪重。2022年末，公司账面货币资金较2021年增长177%至8.19亿元，占流动资产的比重为54.13%，其中银行存款8.18亿元，主要为理财产品到期赎回。
同期，荣晟环保短期借款为3亿元，一年内到期的非流动负债仅13.43万元，目前货币资金可完全覆盖短期债务，偿债压力相对轻松。
另一方面，荣晟环保近三年来分红金额不在少数。2020年、2021年分红金额分别为1.79亿元、9255.66万元。2022年末，除现金分红1.25亿元外，荣晟环保还采用集中竞价交易方式回购股份（视同现金分红）1.05亿元。上述各期归母净利润分别为2.32亿元、2.84亿元、1.68亿元，分红金额占各期归母净利润的比重为77.33%、32.54%、136.47%。
钛媒体APP注意到，分红受益最大的莫过于实控人家族。冯荣华一家四口为荣晟环保前四大股东，实控人冯荣华、张云芳夫妇分别持有荣晟环保37.51%、4.67%股份，其子冯晟宇、冯晟伟则分别持有股份4.22%。按此计算，三年来共有2.54亿元分红落入冯荣华一家口袋。
为何手头资金充沛却依旧选择融资？上述工作人员称，可转债的程序期比较长，利率较低，相对来说资金成本也更低。公司目前的自有资金一方面是为保证日常运营需求，另一方面也是为了满足其他中小项目的资金需求及其他投资计划，不可能全部用于目前的融资项目上。
前次募投项目收益不达预期
作为国内领先的包装用纸生产企业，荣晟环保主要从事瓦楞原纸、牛皮箱板纸和瓦楞纸板三大类再生包装用纸及纸制品的研发、生产及销售，处于造纸产业链的中游。
根据瓦楞纸板和瓦楞纸箱的下游应用领域可知，其下游主要覆盖国内消费品诸如食品饮料及日化用品、家电电子等的包装，物流运输及出口包装。近年来，电商和物流行业的快速发展总体上带动了瓦楞纸板和瓦楞纸箱的需求量增长。其中，瓦楞纸箱的生产量从2019年3421.05万吨增长至2021年3444.24万吨，年复合增长率为0.34%。
截至2022年末，荣晟环保具有年产60万吨包装原纸及2.5亿平方米瓦楞纸板的生产能力。不过，公司对瓦楞纸板产能扩张的步伐未曾停止。2019年荣晟环保通过发行可转债募资3.3亿元，募投资金用于年产3亿平方米新型智能包装材料建设项目、绿色节能升级改造项目。但截至目前项目效益却不达预期。
年产3亿平方米新型智能包装材料建设项目将增加年产3亿平方的瓦楞纸板产能。该项目于2021年10月达到预定可使用状态，项目达产后预计年均净利润6146.21万元。2022年该项目仅实现净利润780.65万元，荣晟环保称主要系宏观经济环境下行、行业需求疲软等因素，导致包装产品需求不及预期。
绿色节能升级改造项目也遭遇同样的窘境。因宏观经济环境下行、周边地区物流受限等因素影响，原材料废纸采购价格上涨，导致产品毛利率下降，从而2022年该项目未达到预期效益。募集说明书显示，该项目达产后预计年均净利润1855.51万元，事实上2022年实现净利润仅1141.68万元。
本次募投项目中，年产5亿平方绿色智能包装产业园项目（一期）同样是为扩大瓦楞纸板、瓦楞纸箱的收入规模。项目预计第三年完成达产，完全达产后具备年产2亿平方米瓦楞纸板、纸箱的产能。可实现年均销售收入6.45亿元，净利润达4485.93万元。
可荣晟环保的盈利水平却不容乐观。产品综合毛利率从2020年的15.25%下滑至7.67%。其中，瓦楞纸相关产品毛利率下滑趋势明显。2020年以来，瓦楞纸板毛利率从17.09%下滑至11.96%，瓦楞原纸毛利率更是从13.24%下降至4.33%。
从销售规模来看，瓦楞原纸销售额从2020年的10.09亿元增长至14.76亿元，占总营收的比重均过半。但瓦楞纸板销售差强人意，2020年至2022年其销售额略有波动，分别为2.81亿元、3.01亿元、2.88亿元，营收占比为16.64%、12.55%、11.27%，呈逐年下降趋势。（本文首发于钛媒体APP，作者|陆雯燕）