来源 :中金固定收益研究2026-06-10
概要
春风动力公告转债发行，规模约21.79亿元，设股东配售及网上申购，T日为6月10日（周三）。
正股分析
发行人春风动力是国内动力运动装备（powersports）头部企业，以全地形车、大排量燃油摩托车、电动两轮（极核ZEEHO）三大板块为核心，产品主要出口北美和欧洲，公司2025年海外收入贡献接近七成。公司核心业务为全地形车：该行业全球呈寡头格局，由北极星（Polaris）、庞巴迪（BRP）、本田、雅马哈等主导。据公司年报数据，2025年公司全地形车全球销量市占率约20%；公司与全球龙头Polaris的收入差距不断收窄，国产替代逻辑逐步确立。
公司主业量价齐增，高端化与国产替代逻辑逐步兑现。 2025年公司实现营收197.5亿元（同比+31.3%）、归母净利润16.8亿元（同比+13.8%）、扣非净利15.8亿元（同比+9.7%）。分板块看：全地形车收入96.1亿元（同比+33.3%），销量19.7万台，单车ASP升至约4.9万元（同比+0.6万元），主要利润来源量价齐增，高端化策略兑现；燃油摩托车收入64.7亿元（同比+7.2%），其中出口收入35.9亿元（同比+21.9%），出口为主要增量，在拉美、亚洲等新兴市场加快推进“CFlite”品牌落地，区域渗透率稳步提升。极核电动两轮收入19.1亿元（同比+381%），销量55.1万辆，为增速最快板块。
短期利润兑现节奏受关税及费用压制，公司正通过产能转移与市场多元化对冲，未来或存修复弹性。 2025年公司净利增速（同比+13.8%）低于营收增速（同比+31.3%）、扣非增速则为同比+9.7%；2026年一季度营收同比+26%而归母净利近乎持平（同比+1.8%），毛利率同比小幅下滑，主要源于北美关税、销售费用投放与极核投入期亏损。据公司年报，2025年美国进口关税约9.8亿元。对冲方面，公司已通过泰国、墨西哥基地分散产能。我们认为随海外基地本地化率与输美比例提升，极核快速增长利润逐步兑现，公司利润压力有望边际改善。
本次可转债拟募集资金总额不超过21.79亿元，扣除发行费用后将投向四个方向：其中14.59亿元用于"年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套新建项目"（项目总投资35.0亿元），旨在扩充摩托车、电动两轮车及核心零部件产能、配套研产能力，支撑主业放量与高端化；4.5亿元用于营销网络建设项目（总投资9.0亿元），用于完善境内外渠道与终端服务网络；1.2亿元用于信息化系统升级建设项目；另有1.5亿元用于补充流动资金。
正股股权方面，截至2025年底，春风控股直接持有春风动力28.22%股份，为公司控股股东。公司实控人赖国贵持有春风控股54%的股权进而间接控制春风动力28.22%股份。
正股市值在转债标的里偏大。正股截至2026/06/8收盘总市值规模约361亿元,在转债标的里偏大，流通盘占比100.0%。正股机构关注度不低，1Q2026基金持股占比10%，近180日波动率为35.3%。
条款及定价
转债规模较大，债底保护较强。本期转债规模约21.8亿元，初始转股价241.7元，最新平价约99.3元。转债评级AA+，期限6年，票面利率分别为0.1%、0.3%、0.6%、1.5%、1.8%、2%，到期赎回价格108元，面值对应的YTM为1.98%，债底约为100.14元，债底保护性较强。三大条款保持主流形式。
风险
数据统计误差。市场竞争加剧；市场需求走弱；新增产能消纳不及预期；转债估值波动扩大。
图表1：部分财务数据
资料来源：iFinD，中金公司研究部