来源 :国投证券2025-08-13
事件：8月11日，春风动力发布2025年半年报，实现营收98.55亿元，同比+30.90%，实现归母净利润10.02亿元，同比+41.35%。
三大业务营收维持高增长，产品结构持续改善：
公司2025年Q2实现收入56.05亿元，同比+25.45%，环比+31.87%，同环比均保持高速增长，其中：1)全地形车销量表现优秀，产品结构稳健向上。北美市场核心新品U10PRO订单优秀，欧洲市场子品牌GOES进一步完善产品与渠道布局，与主品牌CFMOTO协同发展，2025年H1公司全地形车实现销量10.18万辆，同比增长25.06%，实现销售收入47.31亿元，同比增长33.95%，出厂均价为4.65万元，同比增长6.50%。
2)摩托车国内市场高增长，海外市场受短期因素略有承压。2025年H1公司陆续上市700MT、675NK、150AURA等新品，进一步完善产品谱系与排量段覆盖，2025年H1实现销量15.03万辆，同比减少2.34%，实现销售收入33.46亿元，同比增长3.02%，出厂均价为2.15亿元，同比微增0.89%。其中，国内市场销量表现优秀，实现销量7.91万辆，同比增长16.32%，实现收入16.97亿元，同比增长17.36%；海外市场受欧洲五国代理商切换、土耳其订单波动等因素影响，实现销量7.13万辆，同比减少16.90%，实现收入16.49亿元，同比减少8.49%。
3)电动两轮车逐步完善产品和渠道布局，持续高增长。公司自2024年以来持续完善极核的产品与渠道布局，2025年陆续上市AE7、EZ4、MO1等新品，2025年H1实现销量25.05万辆，实现收入8.72亿元，同比+651.72%，出厂均价为0.35亿元，价格带大幅下探、可以覆盖更主流的市场。
费用控制能力依旧优秀：
公司2025年Q2实现综合毛利率27.35%，同比-3.47pct，环比-2.38pct，主要由于全地形车业务受美国加征关税影响，以及电动两轮车业务前期投入大、毛利率相对较低。
公司2025年Q2的期间费用率为15.26%，同比-4.99pct，环比-1.71pct，同环比均大幅改善，主要由于销售费用的减少，以及收入规模增长带来的费用摊薄，公司2025年Q2的销售费用率为6.01%，同比-4.25pct，环比基本持平，主要由于北美全地形车业务促销费用的减少。
公司2025年Q2实现归母净利润5.87亿元，同比+36.04%，环比+41.32%；信用减值损失为0.54亿元，主要由于应收账款坏账损失的转回；实现扣非归母净利润5.41亿元，同比+30.21%，环比+31.66%。
长期看，四大核心成长逻辑助力公司高成长：
1)全地形车产品结构改善：公司深耕全地形车行业近二十年，已成为欧洲ATV市占率第一，拥有深厚的品牌、技术、渠道积累。公司近年来加速布局空间更大、价值量更高的UTV及SSV产品，2024年8月上市4款三缸平台新产品，包括2款UTV(U10/U10Pro)、2款SSV(Z10/Z10-4)，兼具性能与价格优势，未来高端产品市占率有望持续提升。
2)国内中大排摩托车迎来新品周期：公司深耕中大排摩托车多年，强大的产品打磨能力是公司的核心特质，过往推出新产品成功率很高。公司2024年以来加速完善产品谱系，450MT、675SR/NK、700MT、800MT-X等新品持续热销，根据摩托车商会统计，公司2025年上半年国内中大排销量为6.05万台，同比+37.1%，市占率达25.54%，同比+3.43pct，未来在国内的销量及市占率仍有望持续提升。
3)中大排摩托车加速出海：全球中大排摩托车市场空间大，公司全球市占率相对较低，仍有较大成长空间。公司中大排摩托车产品力强，在国内市场已得到充分验证，全球化也已取得优异成绩，根据摩托车商会统计，公司2025年上半年中大排外销4.79万辆，同比+55.4%。未来随着公司逐步拓展海外市场，以及完善海外产品与渠道布局，出口销量有望保持高速增长。
4)电动两轮车业务逐步发力：电动两轮车行业高端化、智能化趋势明确，公司极核品牌以高端电摩入局，两年成为细分赛道第一，公司近期加速布局主品类航道、主价格航道，2024年以来陆续上市AE2、AE4i、EZ3i、AE5i、MO1i多款踏板电自新产品，覆盖价格带从1万元以上逐步下探至4000元左右，未来有望实现热销。此外，公司加速拓展渠道数量，2024年极核渠道数量同比增长接近15倍。
投资建议：维持“买入-A”评级。我们预计公司2025-2027年净利润分别为18.5/23.0/28.9亿元，对应当前市值，PE分别为22/17.8/14.2倍，我们给予公司2025年25倍PE，对应6个月目标价306.25元/股。
风险提示：新车上市节奏不及预期、汇率及运费等外部环境变化风险、中美贸易环境变化风险。