春风动力系列
车中旭霞
《春风动力-中国全地形车及中大排摩托车龙头，出海、高端化引领新成长》——20240924
核心观点
全地形车及中大排摩托车国内龙头稳健成长
春风动力是国内全地形车和中大排摩托车龙头企业，出口收入占比较高（2023年出口收入占76%）。公司全地形车出口量及出口金额在国内领先，在欧洲实现市占率第一，北美市占率保持前列；公司在国内中大排摩托车市场上保持市占率前三，从2021年底开始加强摩托车出海布局，有望成为全新增长点。2024年推出新一期股权激励计划，聚焦战略方向，助力稳定长远发展。
高端新品上市，开启全地形车新时代
经测算2028年全球全地形车市场空间有望达158亿美元，其中UTV/SSV市场空间有望达131亿美元，占比83%。全地形车市场集中度高，过往以美系（北极星、庞巴迪等）和日系（本田、雅马哈等）为主，春风动力经过多年积累，在产品及技术、渠道、品牌方面形成竞争壁垒，2023年全球销量市占率超15%。公司产品在应用场景、车型细分、动力性能等方面较头部对手仍有提升空间，2024年公司迎来产品大年，U10 PRO/U10 XL PRO/Z10/Z10-4等多款重磅新品上市，开启全地形车新时代，新品较原有产品的动力性大幅提升，丰富产品矩阵，较头部竞争对手进一步缩小性能差距，公司有望凭借新品在高端领域实现向上突破。
摩托车爆款频出，有望助力国内市占率提升
2023年中国中大排摩托车销量渗透率不足5%，每万人人均销量3.7辆，较日本及欧美有较大差距，随着消费者对玩乐类摩托接受度增加，渗透率有望提升。国内中大排摩托集中度高，公司具备打造爆款的丰富经验，拥有强大的销售网络及知名度，建立起两轮摩托车领域深厚的护城河。近年来公司的新品上市节奏提速，2024年推出150SC/450MT/500SR VOOM/675SR-R等多款新品，有望拉动国内摩托车市占率提升。公司旗下电动品牌极核逐步构筑包含电自、电轻摩、电摩的完整产品矩阵，产品下沉有望打造第三成长曲线。
出海空间广阔，摩托车出海成长可期
经测算全球的中大排市场空间总计约381万辆，主要来源于北美、南美、欧洲、南亚东南亚等地，销量空间远高于国内，美国、欧洲、土耳其等重点市场上排量结构差异较大，中国品牌市占率较低。2022年公司摩托车业务从国内为主转向国内及海外并重，借助过往摩托车领域积累的优势，将国内成熟产品导入海外，产品较日系、美系竞品具备较强的性价比优势。公司海外摩托车渠道较竞争对手有一定差距，渠道持续强化布局，摩托车外销有望迎来较快发展，成为重要的支撑点。
风险提示
新车上市节奏及销量不及预期；汇率、运费等外部环境波动；中美贸易环境变化；库存水平过高。
目录
全地形车及中大排摩托车国内龙头稳健成长
我们认为，春风动力从发动机零部件起家，逐步掌握核心部件发动机的自研及生产能力，形成核心竞争壁垒。多年发展过程中，公司在产品设计、整车平台打造、电气系统、智能化控制等多方面不断强化，形成全地形车及摩托车领域较深的护城河，公司的产品竞争力强，这是支撑其长远稳定发展的基础。
春风动力过往曾经经历加征关税、海运费上涨、原材料涨价等多种不确定性因素冲击，在每一次冲击中公司能够实现较好应对，始终坚持稳健经营理念，过往每一步走的踏实稳健。全球化背景下，公司设立了泰国、墨西哥工厂，减小潜在的贸易风险，我们认为公司未来有望继续稳步成长，在全球全地形车及摩托车市场上占据一席之地。
全地形车及中大排摩托车国内龙头，深耕多年积累深厚
春风动力是国内全地形车及中大排摩托车行业的领先企业。公司主要产品包含全地形车及摩托车两类，全地形车领域，公司逐步发展成为国内出口龙头企业，全地形车出口金额及出口量领先于国内同行。公司出口产品包括ATV/UTV/SSV三种，重点出口欧美地区，已经在欧洲市场实现全地形车市占率第一，北美市场市占率保持前列。近年来公司加快布局高端UTV/SSV新品，有望进一步引领全地形车高端化。2023年公司全地形车业务实现营收65亿元，营收占比54%，是最主要收入来源，2019-2023年营收复合增速37%。
在摩托车领域，公司过往重点布局250cc以上中大排摩托车，近年来推出150SC踏板车、XO狒狒等小排量产品及电动化摩托车，进一步补齐产品线，实现摩托车各排量段全覆盖。公司在国内中大排摩托车领域市占率前三（2023年占中国中大排市占率15%），具备较强的竞争力。此外公司从2021年底开始加强摩托车出海业务布局，摩托车出海具备高成长性，有望成为全新增长点。2023年摩托车业务实现营收45亿元，营收占比37%（其中内销占比18.1%，外销占比18.9%），2019-2023年营收复合增速40%。
产品种类丰富，覆盖多种排量段。公司逐步形成完善的产品矩阵，根据国内官网，摩托车产品覆盖125-1250cc排量范围，在250cc、450cc等重点排量段有仿赛、街车、休旅、巡航太子等多样化产品推出；公司全地形车产品覆盖110-1000cc的排量范围，包含ATV、UTV、SSV三类，还推出了CFORCE EV110等电动化全地形车。
春风动力在摩托车及全地形车行业积累了深厚经验。1989年是春风动力的发展起点，成立之初公司专注于摩托车相关零配件生产，1992年成功研制出发动机核心部件气缸头，1997年研制出国内第一台水冷发动机，此后公司逐步向整车的生产研发拓展，1998年成功研制出水冷踏板车产品，正式开启摩托车整车的制造销售。公司在发展中并不满足于摩托车，2005年开始涉足全地形车，并于2006年全面进军ATV国际市场。纵观春风动力的发展历程，公司很早就进入摩托车及全地形车领域，长期发展过程中积累了技术、生产、销售相关经验，具备多种大排量水冷发动机的自研与生产能力，过往积累为公司的长期发展夯实基础。
泰国及墨西哥基地投产，完善全球化布局。公司积极推进全球化布局，在中国、泰国和墨西哥均建立相关生产基地，国内的主要生产基地包含杭州、重庆、株洲等；海外布局方面，泰国基地于2021年11月投入试运营，设计产能5万辆/年，主要生产ATV产品，2023年8月墨西哥基地投入使用，主要生产UTV/SSV产品。泰国及墨西哥基地的布局进一步推进全球化发展，有望缩减公司对北美客户的产品运输半径，节约物流成本，也有利于减小对全地形车加征关税的潜在风险。
新一期股权激励将有助于公司稳定长远发展
实控人家族持股比例较高，股权结构稳定。春风动力持股比例较高的股东包括春风控股、重庆春风投资，其他股东持股比例不足5%。其中：
1）春风控股：春风动力是在原春风控股集团的基础上整体变更设立而成，春风控股是第一大股东，持股比例29.72%。春风控股持股比例较高的持股人包括赖国贵（实控人，持股54%）、赖民杰（赖国贵之子，持股22.43%）、赖晓莹（赖国贵之女，持股20%）；
2）重庆春风投资：持股比例8.36%，主要利用自有资金进行相关投资。春风投资的主要持股人包括赖国强（赖国贵之弟，持股60%）、赖哲昕（持股20%）、赖思禹（持股20%）等。公司家族持股比例相对较高。
旗下子公司较多，各子公司分工明晰。其中：
1）春风凯特摩：2017年公司与奥地利摩托车制造商KTM AG共同出资设立合资公司春风凯特摩，春风动力持股比例51%，合资工厂设计产能5万件；
2）株洲春风雅马哈：2023年公司与雅马哈成立全新合资公司，进一步加强合作，合资公司年产能20万台踏板摩托车及10万件踏板摩托车发动机；
3）CFP CFF：负责北美市场的开拓和运营，CFP主要负责美国地区销售，CFF主要为CFP在美销售中向经销商提供销售信贷服务，并收取利息费用；
4）CFT：负责在泰国的相关生产经营活动；
5）CMP：负责在墨西哥的相关生产经营活动；
多次实施股权激励计划，有效激发员工积极性。公司历史上曾经多次实施股权激励计划，股票的授予对象包含董事会成员、核心管理及技术（业务）人员等。2024年8月公司发布新一期的股票期权激励计划（草案），首次授予对象共计1310人，占员工总数的25.86%。该激励在公司层面要求达到的业绩考核目标为：2024年营业收入不低于140亿元，2024及2025年两年累计营业收入不低于305亿元，2024至2026年三年累计营业收入不低于505亿元。本次考核授予人数在历次股权激励计划中最多，涵盖核心管理人员及核心技术（业务）人员，有望调动更多员工积极性，使公司更好聚焦发展战略方向。
盈利能力逐步提升，费用率有望下降
公司营业收入及净利润保持较快增长。2019年后公司受益于疫情，在全地形车领域抢占较多海外竞争对手份额，带动销量及盈利改善，2019-2023年公司营业收入复合增速39%，归母净利润复合增速54%，保持较快增长。2023年疫情后全地形车行业景气度有所回落，国内摩托车销售较前几年也相对疲软，因此公司的收入受到影响，2023年营业收入121亿元，同比增长6.4%，2023年归母净利润10.1亿元，同比增长44%，其中有汇兑等变化带来的增量。
2021年后利润率逐步提升。2021年后公司毛利率、净利率保持提升态势，随着摩托车及全地形车业务扩张，产品结构改善促进盈利能力提升，此外原材料成本、海运费下降等也有利于利润率的恢复，2021年毛利率21.5%，净利率5.2%，至2023年毛利率提升至33.5%，净利率提升至8.7%，盈利能力持续改善。
2023年促销导致费用率提升较多，未来有望下降。2019-2021年公司营收规模增长较快，费用率明显下降，2023年公司主要针对全地形车进行较多促销活动，销售费用率大幅提升至11.1%，同比增长3.4pct，导致整体费用率较高，随着库存回归合理水平，促销活动力度收窄，费用率有望回落。
高端新品上市，开启全地形车新时代
我们认为，全地形车行业发展空间大，更高的价值量集中于UTV/SSV产品领域，春风动力过往受限于发动机性能等，在中低端领域和北极星、庞巴迪及日系品牌竞争，在ATV领域已经有较好的表现，在更高端领域（尤其是UTV/SSV领域）发动机动力性能等仍有一定差距。2024年春风动力基于精心打磨的三缸发动机推出多款新品，动力性能较原有产品大幅提升，较竞品差距明显缩小，未来基于三缸平台也有望推出更多UTV/SSV新品，公司通过技术进步实现产品的向上突破，在四轮全地形车领域有望实现更高成长性。
全地形车市场基本情况概览
全地形车主要分为ATV/UTV/SSV三类，ATV（All Terrain Vehicle）通过把式操控，采用全开方式的外观结构，常用于越野及农用场景中；UTV（Utility Vehicle）主要是方向盘操控，外形上是半封闭驾驶室，更多应用于农场中；SSV（Side by Side Vehicle）同样也是方向盘式操控，外形上是半封闭驾驶室，SSV相较于UTV更加侧重于玩乐属性，追求极致的越野性能，常应用于越野场景中。从产品价格带分布看，ATV价格相对会低一些，其次是UTV，SSV的售价往往更高。
近年来全球及北美全地形车总量相对稳定。从全球范围看，全地形车销量在2004-2007年超过120万辆，行业受2008年金融危机冲击较大，全地形车销量下降至2010年的最低点66.5万辆，此后随着经济恢复，全地形车销量也有所提升，2023年全球销量95.5万辆，2010-2023年销量复合增速达2.8%。北美全地形车的趋势也较为接近，2023年北美全地形车销量80.5万辆，2018-2023年销量复合增速为1.8%，保持稳中略增态势。
UTV/SSV销量占比持续提升。消费者对全地形车的安全性、舒适性要求提升，推动UTV/SSV占比提升，UTV/SSV的销量占比从2006年的19%提升至2023年的65%；北美市场上的趋势也和全球趋势一致，2018年北美市场UTV/SSV销量占比为65%，ATV销量占比为35%，发展至2023年UTV/SSV销量提升至70%。
市场空间：至2028年全球全地形车市场空间有望达158亿美元
我们对全球全地形车行业的市场空间进行预测，主要遵循以下相关假设：
1）销量：2023年全球全地形车总销量为95.5万辆，其中ATV销量为33.5万辆，UTV/SSV销量为62.0万辆，出于安全性及舒适性的考虑，全地形车消费者更加偏向于UTV/SSV，2016-2023年全球ATV销量复合增速为-3%，UTV/SSV销量复合增速为4%，预计未来消费者对UTV/SSV的偏好仍将延续，假设ATV销量每年同比下降3%，UTV/SSV销量每年同比增长4%；
2）均价：参考春风动力美国官网的产品定价，根据公司官网披露，ATV产品的平均价格约为0.84万美元/辆；UTV/SSV产品平均价格约为1.61万美元/辆，假设上述均价为ATV、UTV/SSV行业的产品平均价格；假设未来产品升级将促进各类产品的均价每年小幅提升2%；（注：测算中假设的均价为春风动力官网产品均价，仅供参考）
据测算，2024年全球全地形车市场空间将达到131.0亿美元，至2028年全地形车市场空间有望提升至157.5亿美元，年复合增长率约为5%，全球UTV/SSV的市场空间广阔，2028年ATV市场空间有望达26.2亿美元，市场空间占比约为17%，UTV/SSV市场空间有望提升至131.3亿美元，市场空间占比约为83%。
竞争格局：市场集中度高，由部分国际知名品牌主导
全球全地形车市场集中度较高，以北美、日本、中国品牌为主。全球全地形车市场主要参与者包括北极星、庞巴迪等北美品牌，本田、雅马哈等日系品牌以及春风动力等中国品牌。北极星是全地形车行业的龙头企业，2018年ATV市场上北极星的份额达33%，本田的份额达29%，头部几家企业份额加总共计91%；2018年UTV/SSV市场上北极星仍然占据市场份额第一，达41%，庞巴迪位居第二，市场份额13%，其他单一企业的市场份额不足10%，头部美系及日系品牌份额共计76%。
春风动力全地形车市占率提升较快，2023年全球市占率超过15%。公司较早进入全地形车行业，在全地形车行业中有产品、渠道及技术积累。2020年全球疫情导致全地形车供应链中断，得益于中国对疫情的有效控制，中国供应链恢复较海外更快，抢占海外品牌份额，公司在全球的销量份额从2020年的5.8%迅速提升至2023年的15.3%，在全地形车行业市占率居于前列。2024年公司推出更多UTV/SSV高端新品，弥补产品在动力性方面的差距，未来在全球尤其是北美地区市占率有望进一步提升。
公司优势：产品及渠道有积累，品牌力持续提升
春风动力经过多年积累，在产品及技术、渠道、品牌等多方面均保持较强领先性，形成自身的竞争壁垒，从而在欧洲及北美的全地形车市场上实现份额提升。具体来看：
产品技术优势
全地形车的设计是多参数、多目标、多约束的求解和优化问题，需要以优秀的设计研发能力为基础，研发设计能力成为全地形车企业实现差异化竞争的关键。在产品技术领域，全地形车研发制造对于工业设计、电喷技术、水冷发动机技术、轻量化技术等都有较高要求。此外随着娱乐市场发展，消费者对全地形车各方面要求也在提升，优质的产品才能够获得消费者的青睐。
1）发动机方面：公司致力于水冷发动机研发、制造十多年，在发动机性能提升的技术途径、制造工艺方面积累丰富经验。目前生产的发动机一次下线合格率90%以上，台架耐久性实验可达200小时以上，高一致性和可靠性成为公司质量控制的核心指标。
2）车架方面：公司多年来致力于400cc至1000cc排量全地形车研发制造，在大排量整车车架平台设计、制造方面积累丰富经验。公司早已摆脱了早期仿制车架的阶段，所有产品均采用独立自主设计、制造的二代及三代车架平台。公司开发的三代ATV及SSV车架平台在稳定性、结构强度、轻量化、舒适性等指标上接近国外同行水平，获得市场高度认可。
经过多年产品及技术积累，公司在中低端产品上动力性能逐渐媲美头部竞争对手。春风动力北美官网披露的产品排量主要包含从400cc到998cc范围，最大功率覆盖30HP至143HP，最大扭矩覆盖24LB-FT至100LB-FT。对比头部全地形车企业北极星的发动机性能，在相对偏中低端领域，公司的发动机性能能够和头部企业媲美，甚至在部分产品上性能已经实现领先，例如北极星的2025 Sportsman 450 H.O.（499cc、33HP）要比春风动力2025 CFORCE 500（500cc、34HP）更弱，北极星的2025 RANGER SP 570（567cc、44HP）和春风动力2025 CFORCE 600（580cc、44HP）动力参数一致。
在更高端产品领域，春风动力998cc的ZFORCE Z10马力达143HP，是目前公司官网披露的所有产品中最大马力，北极星2025 RZR Pro S排量为925cc，马力达到181HP，此外北极星也推出了1498cc排量段的产品，春风动力在该排量段尚未有产品布局。在更高端产品领域，公司在动力性及排量方面仍有差距，预计随着公司加强研发，有望推出更多动力性较强的新产品缩小差距。
渠道优势
国内外企业往往会在相关销售区域设立子公司、开发经销商等，并约定价格政策、区域授权、物流政策、售后支持等协议，以此来进行销售渠道的拓展。销售渠道的模式、数量、质量将会直接影响销量表现。春风动力通过长期积累，在销售渠道领域也积累了一定优势。
1）销售渠道数量持续提升，不断缩小和海外竞争对手的差距：公司2017年全地形车经销商数量约250家，通过多年发展，至2022年经销商数量提升至554家左右，全地形车行业龙头北极星在2017年北美全地形车经销商数量超过1500家，至2022年约为1400家以上，公司经销商渠道数量相较竞争对手缩小。
2）海外售后体系较完善：公司对子公司的经销商进行售后服务管理，管理范围能够覆盖全球所有销售区域，保证海外消费者能够得到最快的售后服务响应，公司在售后服务方面表现出色。
品牌优势
春风动力在海外坚持以自有品牌进行产品销售，全地形车产品以稳定的性能和优质的品质获得广泛认可，品牌优势凸显。根据谷歌搜索，从2015年起以春风动力的CFORCE、UFORCE、ZFORCE作为关键词的搜索热度在持续提升，表明公司品牌力的增强。
高端U/Z系列拓展空间大，重磅新品有望助力向上突破
产品矩阵更加丰富，UZ大排量产品布局持续完善。梳理春风动力过往全地形车产品矩阵，一方面公司不断推出全新产品补齐空白，在新的排量领域实现产品开拓，ATV领域公司在2016-2018年主要布局400-800cc排量段，2019年新增600cc产品，2021年新增1000cc产品，2023年在110cc青少年玩乐产品方面推出CFORCE 110，2024年进一步增加EV110电动化产品。
UTV/SSV领域发展空间更大，除了加强ATV产品布局外，公司进一步加强UZ系列大排量新品推出，2022年公司在原有UFORCE 1000的基础上再推出UFORCE 1000XL，2025年款新品新增800XL、U10 PRO、U10 XL PRO，完善高端UTV产品矩阵；2023年ZFORCE 950系列共布局了4款产品，而2022年仅有1款产品ZFORCE 950 HO EX，2025年款新品中又增加Z10、Z10-4等，在900-1000cc的SSV产品上共布局5款产品，UTV/SSV系列产品矩阵更加丰富。
公司高端U/Z系列成长空间大
春风动力在产品的应用场景细分方面存在较大拓展空间。春风动力将产品细分为CFORCE、UFORCE、ZFORCE三类，对应ATV、UTV及SSV系列，春风动力美国官网展示的产品共计19款，包含7款ATV、6款UTV和6款SSV。北极星旗下的产品则按照更加细致的应用场景来进行细分，例如RZR系列追求动力性，GENERAL系列更侧重于家庭集体出行露营、户外度假等场景，而XPEDITION系列则主要侧重于深入较为偏远的地区冒险，在产品进一步细分的背景下，北极星官网展示的产品数量总计达35款，远超春风动力，其中除了Sportsman定位于ATV之外，其他的系列均定位UTV/SSV产品，在高端UTV/SSV领域种类丰富性更强，参照北极星对全地形车的产品细分，预计春风动力存在更多的拓展空间。
北极星针对单款车型的布局比较完善，春风动力在单一车型的挖掘方面有提升空间。对比北极星和春风动力在同一排量段的车型，例如春风动力过往在UTV领域有UFORCE 1000及UFORCE 1000 XL两个型号，分别是2座和4座，而北极星RANGER 1000系列就有低配、中配、高配版本，每种版本可以分为3座及6座两类，RANGER 1000系列有5款不同的车型；SSV领域春风动力的ZFORCE 950包含2座及4座版本，北极星的RZR XP 1000系列也分为低配、中配、高配的版本，不同版本中包含2座及4座，共有6款不同车型，在单一车型的拓展方面春风动力也有较大空间。
产品的动力性方面仍有一定差距。从公司最高配置的产品作为对比，选择春风动力的2025 ZFORCE Z10及北极星的2025 RZR Pro R两款产品，有以下差异：1）北极星的产品排量及尺寸更大：北极星2025 RZR Pro R排量高达1997cc，而春风动力ZFORCE Z10排量为998cc，从产品尺寸看北极星的产品也更大，轴距更长，2）北极星的产品动力性更强：春风动力的产品最大功率为143HP，北极星的产品最大功率达225HP。因此在最高端的SSV中，春风动力产品的动力性、尺寸、排量等参数和北极星存在差距，有提升空间。
2024年迎来产品大年，多款重磅新品有望促进市占率提升
公司迎来新品周期，UTV/SSV领域有望持续发力。根据公司北美官网，2024年年初公司新推出三款新品，分别是CFORCE 800 TOURING、CFORCE 1000 TOURING、ZFORCE 950 Sport 4。过往公司在ATV的800cc及1000cc排量段仅有CFORCE 800 XC、CFORCE 1000 OVERLAND两款产品，本次推出的新款产品补足了在ATV大排量领域的产品矩阵，此外公司在SSV领域更进一步，新推出了ZFORCE 950 Sport 4。
CFORCE 800 TOURING相较于原有产品在动力性能、外型方面实现优化升级。对比公司在2024年推出的新品CFORCE 800 TOURING与公司原有产品CFORCE 800 XC，发现以下几个主要方面进行了优化：1）动力性能大幅提升：新品的最大功率、最大扭矩均比原有产品更高，800cc产品的最大马力可达到70HP，此外牵引力可达1800磅，高于原有产品1650磅；2）外型优化：从产品外观看，新品的长宽高均会高于原有产品，离地高度也更高，驾驶空间增加；3）售价一致，具备高性价比：新品售价为9399美元，和原有产品的价格一致，考虑到动力表现等有提升，整体性价比更高。
CFORCE 1000 TOURING较原有产品实现产品力、减震性能的提升。对比公司2024年推出的新品CFORCE 1000 TOURING及原有老款CFORCE 1000 OVERLAND，新品在动力性能、外型、减震等方面实现优化：1）动力性能提升:新品的最大功率、最大扭矩较老产品更高，最大马力84HP高于老款的79HP，牵引能力提升至1800磅；2）外型优化：新品的长宽高较原有产品有所增加，离地高度提升，乘坐空间更大；3）减震性提升：新品的减震器额外带有储气罐，在行驶过程中能够减少震感；4）售价接近：新产品售价10499美元，相较老产品的10399美元仅高100美元。
ZFORCE 950 Sport 4是公司首款四座SSV，更好满足多元化的消费需求。ZFORCE 950 Sport 4是ZFORCE 950 Sport的四座车型，也是春风动力的首款四座SSV，新车型保持了原来车型强大的动力性能，最大功率、最大扭矩及牵引力等和原有车型保持一致，底盘经过重新调整和加长，可容纳四位乘客，提供更大空间和更强的承载能力，适合于家庭和朋友等多人共同出行的场景。ZFORCE 950 Sport 4是春风动力在SSV领域针对单款车型推出的细分品类，满足了消费者对四座SSV的使用需求，满足更多应用场景。
基于全新动力平台打造的UTV/SSV产品上市，开启全地形车新时代。2024H2公司推出全新UTV产品U10 PRO及U10 XL PRO，重新定义全尺寸UTV。新产品U10 PRO采用新型三缸发动机，结合新的CVT系统，提供更强功率、扭矩及牵引能力，超过过去UTV系列产品，U10 XL PRO进一步将UTV的体验提升到了新的高度，U10 PRO系列产品有望成为公司最具价值的UTV产品。
此外公司在SSV领域推出极具动力性的Z10及Z10-4，新品的动力表现大幅提升，和北极星、庞巴迪等竞争对手的产品性能差距缩小，公司在SSV领域将和北极星、庞巴迪的更高端产品竞争，有望抢占更多份额。
U10 PRO及U10 XL PRO具备极高性价比，借助新品有望在高端UTV市场实现市占率提升。对比新品U10 PRO与原有产品U10 XL，U10 PRO搭载全新的三缸发动机，排量段提升至998cc，最大功率提升至88HP@7250RPM，较原有产品的最大功率提升24%，最大扭矩提升至69LB-FT@6500RPM，较原有产品提升28%，动力性能大幅提升，能够显著提升消费者的驾驶体验。
对比竞品北极星GENERAL XP 1000 Ultimate、庞巴迪Defender Limited与春风动力U10 PRO，春风动力的产品性能不输海外头部竞争对手，和庞巴迪的竞品对比，在排量、最大功率上均实现了超越；和北极星相比，虽然最大功率略低于北极星，但是牵引能力等有大幅超越。
从定价看，U10 PRO仅高于U10 XL 1500美元，比北极星GENERAL XP 1000 Ultimate定价低41%，比庞巴迪Defender Limited定价低44%，定价上具备很强的竞争力。U10 XL PRO的相关参数和U10 PRO基本一致，提供了双排座位，适合更多人乘坐的场景，因此价格略高于U10 PRO，但相较于海外竞争对手仍然具备性价比优势。预计公司借助U10 PRO系列产品有望在UTV领域大幅提升竞争力，高端UTV市场上抢占头部品牌份额，后续也有望推出更多动力性较强的新品。
Z10动力性能大幅提升，高端SSV领域有望实现突破。对比Z10与公司过去的产品950 SPORT，Z10的最大功率提升至143HP，较950 SPORT提升72%，最大扭矩提升至100LB-FT，较原有产品提升59%，过往公司产品的马力都在100HP以下，这也是公司首次将产品马力突破100HP，并提升至接近150HP的水平，较老产品体现出更强的动力表现。
对比竞品北极星2025 RZR XP、庞巴迪Maverick X3 DS Turbo，ZFORCE Z10的价格和RZR XP一致，而RZR XP的最大功率仅为114HP，Z10的性能表现大幅领先；Maverick X3 DS Turbo的最大功率135HP同样低于Z10，从定价上Z10比Maverick X3 DS Turbo低9%。北极星、庞巴迪也有动力性更强的产品，例如RZR Pro S最大功率181HP，Maverick X3 DS TURBO RR最大功率200HP，Z10的定价分别较上述竞品低26%、19%，有较为明显的价差。
Z10-4的参数表现和Z10较为接近，主要区别在于Z10-4是双排产品，给消费者提供更多选择。
过往春风动力受限于发动机性能，功率及扭矩等参数表现，在高端SSV领域无法与北极星、庞巴迪竞争，2024H2基于三缸发动机打造的SSV Z10系列有望实现突破，公司逐步具备与北极星、庞巴迪等在高端SSV领域竞争的实力。
摩托车爆款频出，有望助力国内市占率提升
我们认为，中大排摩托车行业发展早期，涌现出众多摩托车品牌，随着行业逐步成熟，未来将会更加考验摩托车企的产品打磨能力。春风动力在国内中大排摩托领域具备较强竞争优势，精心打磨产品，市占率居于前列，过往曾经打造出250SR/450SR等多款爆款产品，产品及品牌的表现已经获得消费者的认可。公司近年来推新节奏明显加快，在重点排量段领域推出较多新品，有望进一步提升国内中大排领域的市占率。
中国摩托车市场基本情况概览
中国摩托车市场早在2000年之前就开始发展，2000年时中国摩托车销量已经达到1147万辆，随着经济水平提升，摩托车销量持续增长，至2008年时达到2750万辆，此后由于电动两轮车、汽车的兴起，对摩托车产生一定替代作用，中国的禁限摩政策也限制了摩托车市场发展，摩托车行业销量不断下滑，至2018年中国摩托车销量下滑至1557万辆，其中两轮摩托车销量下滑至1396万辆，三轮摩托车销量下滑至162万辆。
2020-2022年中国摩托车销量重新恢复增长，一方面以摩托车作为通勤代步及休闲娱乐的人群逐渐增加，另一方面，国家对疫情的控制也支撑了摩托车外贸的发展，2022年中国摩托车销量提升至2142万辆，其中两轮摩托车销量提升至1913万辆，三轮摩托车销量提升至229万辆。2023年疫情放开后消费者购买力恢复不足，2023年两轮摩托车销售1660万辆，同比下滑13%，三轮摩托车销售239万辆，同比增长4%，整体摩托车销售1899万辆，同比下滑11%。
中国摩托车市场出口销量占比约40%-50%。中国摩托车市场中较大一部分用于出口，2013-2023年中国摩托车市场内销及出口占比相对稳定，内销占比基本上在50%-60%之间，2023年摩托车出口销售832万辆，内销1067万辆，内销占比为56.2%，出口占比43.8%。
摩托车市场以燃油车为主，2019年新国标后电动摩托车销量增长较多。中国摩托车市场早期以燃油车为主，电动摩托车是在2010年后才开始逐渐出现并成为消费者日常通勤的选择。2019年新国标对电动两轮车按标准重新划分，更多电动两轮车被划分为电动摩托车，因此电动摩托车的整体销量有大幅提升，从2018年的13.5万辆提升至2019年189.8万辆。2023年中国摩托车市场中燃油摩托车销量1418万辆，电动摩托车销量481万辆，燃油摩托车销量占比74.7%。
摩托车内销销量主要集中于110-125cc、125-150cc排量段。中国摩托车内销以小排量摩托车为主，分排量段看，2023年110-125cc排量段的摩托车销量占比最高，达到54.9%，其次是125-150cc排量段的摩托车销量占比28.8%，150cc及以下销量占比已经达到83.7%。2023年250cc以上的大排量摩托车内销销量占比8.0%，主要集中于250-400cc排量段，大排量市场上以钱江摩托、春风动力、隆鑫通用为代表的车企推出的重点车型也主要集中于250-450cc排量段。800cc以上摩托车销量占比不足1%。
摩托车出口销量更偏向于小排量产品，主要集中于200cc以下。中国摩托车出口以小排量产品为主，去往包括中东、非洲等区域，2023年110-125cc、125-150cc、150-200cc的摩托车出口销量占比分别为41.4%、38.3%、11.8%，总计达到91.5%，250cc以上大排量摩托车的出口销量占比为3.2%。
市场空间：中大排摩托车渗透率低，有较大成长空间
中大排摩托车销量快速提升，出口及内销均实现高增长。近年来随着国内经济快速增长和城市化进程加快，摩托车已经从单纯的交通工具转变为生活方式和文化的象征，消费者的玩乐需求释放，中国中大排摩托车市场也在逐步扩容。中国中大排摩托车销量从2019年的17.7万辆提升至2023年的52.5万辆，复合增速31.2%。
分内外销看，内销方面，新兴的年轻消费群体进入为中大排市场带来动力，结合原有群体升级换代需求，促进内销销量提升。2023年由于宏观环境影响，增长有所放缓，但是中大排市场扩大的大趋势并未改变，2024上半年已经出现复苏增长趋势，2024年上半年内销销量20.0万辆，同比增长19.2%，未来有望保持稳步增长。
外销方面，中国品牌在海外很多国家市占率较低，相较于海外品牌，中国摩托车拥有领先的智能化优势、制造成本优势等，品牌势能持续提升，逐步和国外品牌同台竞技，外销摩托车销量及市占率不断提升，2019-2023年外销销量的复合增速为32.1%，2024年上半年外销销量15.6万辆，同比增长75.8%。
中国中大排摩托车渗透率及人均销量较低，对标海外提升空间大。从渗透率角度看，中国大于250cc的摩托车渗透率不足5%，而海外各国如2023年日本中大排摩托车渗透率达17.9%，欧美国家大排量的趋势更加显著，美国中大排量摩托车渗透率达94%；从人均销量看，2023年中国中大排摩托车每万人销量仅为3.7辆，对标日本为5.4辆，美国超过10辆，中国摩托车行业从渗透率、每万人人均销量角度，较海外发达国家都有明显差距，随着国内大排量摩托车的玩乐属性提升，消费者接受度增强，中国中大排摩托车的渗透率有望进一步提升。
竞争格局：中大排市场集中度高，头部企业份额有望继续提升
中大排摩托车市场集中度较高，钱江摩托、春风动力和隆鑫通用位居前三。2023年中大排摩托车市场中钱江、春风及隆鑫市占率合计达49.8%。钱江摩托拥有贝纳利、QJMOTOR、钱江燃油车等品牌，排量覆盖50-1200cc，品类覆盖复古、街车、巡航、旅行、仿赛、越野等，依靠丰富的产品矩阵成为国内中大排领域的市占率领先企业，2023年250cc以上市占率达20.3%。春风动力遵循打造爆款产品策略，以250SR、450SR、450CL-C、800NK、XO狒狒等拳头产品为支点，升级迭代现有产品、推出全新产品，2023年公司在中大排领域的市占率达15.2%。隆鑫通用旗下拥有无极高端摩托品牌，过往曾成功打造CU525、DS525X、SR250GT等多款爆品，2023年250cc以上市占率位居行业第三，达到14.4%。
中大排内销前三家企业同样是钱江摩托、春风动力及隆鑫通用，2023年春风市占率提升较快。2023年中大排摩托车内销市场上，钱江摩托的市占率居首位达22.7%，其次是春风动力市占率11.8%，隆鑫通用市占率为10.6%，钱江、春风及隆鑫凭借完善的产品布局，在内销市场上同样保持市占率前三。2023年春风动力市占率较2022年提升5.4个百分点，主要受益于公司2023年推出多款在中大排领域具备较强竞争力的产品，如450SR-S、450CL-C、450NK等，450cc重点排量段的产品布局拉动市占率提升。头部企业在产品、渠道等方面领先，随着进一步强化布局，在中大排领域的市占率有望持续提升。
公司优势：精心打磨产品，强化品牌，渠道持续拓展
春风动力坚持精品策略，具备较强的产品打磨能力，在产品的外型设计、动力性能、智能化配置及定价方面具备丰富的经验，250SR、450SR等产品一经上市即获得消费者较高认可度，过往推出的爆品层出不穷。凭借产品积累，公司逐步建立起自身的品牌优势，春风日等活动有利于强化品牌形象。公司也在积极拓展国内摩托车渠道，覆盖全国多个省市，通过产品、品牌及渠道积累，春风动力成为大排量摩托车市场的领先企业，建立起国内摩托领域深厚的护城河。
1）品牌认可度高
根据摩托范披露的摩托车排行榜榜单，该榜单包含人气榜、询价榜、口碑榜及品牌榜，春风动力250SR、450SR、450CL-C等经典产品均位居榜单前列，消费者对公司产品及品牌本身有较高的认可度；在品牌榜中春风也是仅次于钱江，排名国内品牌榜第二顺位，凸显高品牌认可度，春风动力在消费者心中已经形成打造精品摩托车的较好形象。
2）具备打造爆款产品的丰富经验
产品开发贴近消费者需求。公司新产品开发流程包括新品企划、工程设计、样机试制、小批试制和量产五个阶段，新产品需要经过产品评审委员会进行策划评审、企划评审、工程设计评审、样车评审、小批试制评审，实现最终的新产品量产，新品开发过程严格，根据市场需求及时调整产品规划。
严格把控摩托车质量，入选国宾护卫专用摩托车。公司坚持水冷大排量发动机为核心的摩托车研发生产，在研发设计、生产制造、产品品控等方面形成了较强的竞争力，相关产品的技术参数和性能要求表现优异，获得市场高度认可。2014年9月，公司在200多家摩托车制造企业中脱颖而出，成为国宾护卫专用摩托车指定生产商，此后国宾车持续参与执行阅兵庆典、外交护卫、APEC会议、G20峰会等护卫任务上百场，公司生产的CF650G、1250G摩托车成为中国恢复来访国宾车队摩托车护卫制度以来的唯一用车。
250SR性价比优势凸显，上市即成为爆款车型。2020年3月初春风动力250SR正式上市，上市后凭借性能、产品及营销策略，吸引众多消费者，成为公司的畅销车型，奠定了公司在仿赛领域的地位。
对比250SR及相应竞品，250SR具备如下优势：1）外观设计优秀：250SR的外观设计有很强的视觉冲击力，流线型车身线条、个性化车头设计及颜色的搭配动感十足，吸引众多摩托车主，获得一致好评；2）动力性能表现出色：250SR的最大马力27.9Ps，最大功率20.5kW，超过豪爵铃木GSX250R-A、无极300RR等250-300cc排量段的竞品；3)配置丰富：250SR配置5英寸曲面TFT仪表显示档位、转速等，全车采用LED光源，还支持手机连接、导航投屏等功能；4）定价具备性价比：250SR CBS版价格16880元，竞品价格基本上在2万元以上，豪爵铃木定价超过3万，250SR的产品定价明显低于竞品。
450SR性能表现及产品定价亮眼，延续热销趋势。450SR于2022年5月上市，基于250SR积累的口碑以及自身较为强劲的产品力，450SR上市后一度供不应求，呈现出明显的热销效应。
对比450SR和相关竞品如钱江赛450、赛科龙RC401等，450SR同样具备较为明显的优势：1）外观设计依然保持高水平：450SR外观延续春风仿赛家族的设计风格，增加定风翼等细节设计，专业色彩凸显，整车吸睛；2）动力性能表现不俗：动力性相较于竞品表现出色，450SR的最大功率37kW，最大扭矩39N·m，高于赛科龙RC401、川崎Ninja 400、本田CBR400R等竞品，略低于钱江赛450，但钱江赛450上市时间更晚；3）定价具备竞争力：450SR定价31580元，相较于川崎Ninja 400、本田CBR400R等经典产品具有明显价格优势，相较钱江赛450等价格相对接近。
公司打磨产品过程中遵循精品策略，希望产品推出后即成为爆款，后续还推出了450SR-S、450CL-C、450NK、XO狒狒、800NK等多款重点车型，均取得较好的销量表现。
3）强大的销售网络
公司强化打造覆盖省、市、县的销售网络，更好触达消费者。公司在国内市场深化实施渠道直营模式，2023年国内经销商网点数量超过700家，其中CFMOTO渠道数量超500家，极核渠道数量190余家，KTMR2R渠道数量35家，2023年国内整体经销商网点数量较2017年有大幅提升。公司在渠道方面已实现省会直辖市全覆盖，地级市基本覆盖，并深入县级地区，渠道数量的增加提升了消费者的覆盖度。
具备强竞争力的新品频出，两轮摩托市占率有望持续提升
公司过往产品积累丰富
春风动力产品矩阵丰富，新品上市节奏提速。公司经过多年积累，摩托车产品的排量段涵盖125-1250cc范围，产品类型多样，包括街车、仿赛、休旅、拉力、mini、复古等众多细分车型，也有PAPIO NOVA等电动化产品，在250cc及450cc排量段上，公司经过重点布局拥有多款产品，例如450排量段上有450CL-C、450SR、450SR-S、450NK等，产品矩阵完善。
2022年起摩托车推新节奏明显加快，公司迈入新品周期。根据公司的新品上市节奏，2022年之前公司每年会推出1-3款产品，数量较少，2022年后新品的推出节奏明显加快，推出产品更多，2022-2024年分别发布新品5款、6款、6款，公司进入新品周期，一方面弥补过往的排量段缺失，同时持续丰富产品种类，有望促进市占率提升。
进入两轮摩托新品周期，有望持续推出爆款产品
2024年来春风动力推出的新品包含150SC、450MT、500SR VOOM及675SR-R等，新品均已经上市，处于爬坡过程中，有望拉动摩托车销量：
150SC：春风动力旗下全新入门踏板车，外型设计遵循春风的家族战舰语言，配合V字造型的日行灯，具备较强的运动感；发动机采用成熟的149cc发动机，峰值功率10.5kW/8250rpm，峰值扭矩14N·m/6500rpm，全车采用正置前减震/后双枪减震设定，发动机、车架衔接使用软连接，骑行过程中舒适性较高。全车标配5英寸TFT仪表、数字钥匙、MotoPlay投屏及OTA升级等功能。150SC包含扶手版及尾箱版，售价分别为13580/14380元，于2024年7月11日正式上市，在北京、济南、郑州、厦门等七大城市率先启动销售。
450MT：搭载270度曲轴直列双缸发动机，最大功率32.5kW/8500rpm、最大扭矩44N·m/6250rpm，采用前KYB倒置可调减震与后中置KTB减震，标配双通道ABS+TCS牵引力控制系统，提供骑行的安全保障，是一款性能表现较为出色的中排量拉力车型。2024年2月450MT正式上市，标准版及三箱版售价分别为31580/33580元。
500SR VOOM：500SR VOOM是公司全新四缸复古仿赛车型，整车前脸采用双圆灯复古造型，以全新设计语言增加独特的吸引力，动力性方面搭载直列水冷四缸发动机，这也是春风首款四缸摩托，最大功率58kW，冲压状态下可达61kW，最大扭矩49N·m，最高时速达220km/h，此外还搭载5英寸TFT仪表，支持Motoplay投屏等功能，2024年7月该车型正式上市，标准版和高配版车型分别售价34980/37980元。
675SR-R:该车型是公司的首款三缸仿赛车型，整车配备回旋镖大灯、风罩及风翼、鸥翼式铝制后摇臂等，提升动力性和美观度，外观延续了过往仿赛车型的风格，更具战斗气息，整车配备的三缸发动机峰值功率70kW，峰值扭矩70N·m，保证了优异的加速性能和高速表现，此外还将配备5寸TFT全彩仪表板、蓝牙连线、TCS、快排系统、赛道计时器和可调式把手等功能，更好满足骑行需求，预计新车交付后将完善车型矩阵，提升在仿赛领域的竞争力。2024年9月675SR-R正式上市，官方指导价41580元，有望于10月1日起陆续交付。
更多新车型将上市，销量表现值得期待。公司在2024年7月的春风日上首次公开亮相了双缸版250SR-R，新车采用更大面积的风挡和侧翼片设计，强化速度感，整流罩、灯组等部件也重新进行了优化调整，动力方面预计将搭载250cc异步双缸发动机，采用270°曲轴设计，最高转速有望达14000转，此外250SR-R具备超低风阻系数，预计整体性能表现将达到领先水平；公司还预告了一款V4公升级跑车。两轮摩托车领域迎来产品大年，预计后续更多新车将陆续上市，有望拉动摩托车销量增长。
电动化布局领先，构建第三成长曲线
极核业务成为新增长点，有望打开新的增量空间。2020年12月春风动力旗下电动品牌极核面向全球发布，公司正式开始布局电动摩托车市场。极核品牌以打造电动行业高端一线品牌为目标，将为公司构建第三增长曲线。
2024年6月，极核新品发布会上正式公布其产品矩阵“MEGA CITY”，共涵盖五大系列产品，已经亮相的系列产品中，AE系列追求极致性能，C!TY系列追求城市玩乐，EZ为中性系列，未来还有望发布针对女性用户开发的MO灵动系列和超高性能GO系列，满足不同用户需求。极核依托于春风过去在摩托车领域的积累，实现电动两轮车产品较快迭代更新，有望在电动两轮车市场快速突破。
从电摩入局，逐步构筑完整产品矩阵。极核品牌旗下布局的产品包含电摩、电轻摩和电自三类，其中电摩包含AE8、AE6、AE4、C!TY SPORT四款产品，还推出了MAGNET、Cyber等概念车，电轻摩包含C!TY PLAY，电自包含C!TY FUN、AE2、AE4i和EZ3i等。
公司最早从电摩入局，第一款产品是2022年推出的高端电摩AE8，过往也主要在高端电摩及电轻摩领域布局较多，2024年公司发布电摩新品AE4，将电摩价格带下沉至最低5199元，原有电摩产品售价都在1万元以上；公司还发布电自AE4i及EZ3i，EZ3i是公司EZ系列的首款产品，将电动自行车的价格带下沉至3899元，切入更加广阔的通勤市场。AE4系列首发4小时累计订单突破8000单，累计支付金额4812万元。公司从高端产品领域不断下沉至中低端产品，由过往的电摩、电轻摩向电自拓展，实现各价格带的电动两轮车产品覆盖，有望实现销量较快增长。2024年上半年极核电动车累计销售2.04万辆，实现销售收入1.16亿元。
渠道方面，极核将全面开启一二级合伙人模式，优化商家渠道合作的深度与广度，通过中心店+空间店的组合布局，打造核心市场全覆盖的销售网络。2023年极核将在全国10个省份，15个城市优先建店，第一阶段新增200家终端门店，并为渠道提供设计、培训、售后、金融服务等全方位支持，保障渠道的利益和极核品牌的发展速度，全面提升极核影响力。极核当前已经实现全国核心城市重点商圈门店100%覆盖，渠道加强也将保障极核品牌销量提升。
出海空间广阔，摩托车出海成长可期
我们认为，海外摩托车整体市场空间远高于国内，中大排市场空间也比国内更大，美国、欧洲、土耳其等市场上国产品牌市占率较低，有较大的潜在拓展空间。春风动力过往在国内拥有较多摩托车爆款产品，逐步将国内成熟的产品导入海外市场，借助于优秀的产品性能及性价比优势实现对海外市场的突破。公司未来的摩托车业务将从深耕国内转向国内及海外摩托车市场并重，预计海外市场将有较大提升空间。
海外摩托车市场空间大，国产品牌蓄势待发
全球摩托车销量小幅增长。2023年全球摩托车销量5373万辆，同比提升2.5%，2016-2023年销量复合增速为1.2%。2020年由于疫情突发事件冲击，导致全球摩托车销量下滑至4716万辆，同比下降10.9%，疫情导致摩托车的部分消费需求延后释放，2021年销量较快恢复至5230万辆，同比增长10.9%，回到疫情前水平，2022-2023年摩托车销量同比增速回落至5%以内。
头部企业以日系、印度系等为主。全球摩托车市场上销量占比较高的企业包括日系品牌如本田、雅马哈、铃木等，以及印度系品牌如英雄、TVS、Bajaj等，其中本田的市占率遥遥领先，高达26.9%，其次是印度系品牌英雄，市占率达到9.8%，中国品牌如隆鑫、宗申等市占率不足3%。
全球分不同市场看，摩托车销量占比最高的区域主要是南亚东南亚市场，其中印度、印尼、越南、泰国、马来西亚等重点国家的摩托车销量总计接近3000万辆，其次是南美市场、非洲市场，摩托车总销量都超过200万辆，欧洲、北美等市场摩托车销量在100-200万辆之间，中东土耳其摩托车销量近年来快速提升。全球市场中各国不同排量段占比差异较大，对全球中大排市场空间进行测算并做如下假设：
1）根据IMMA及statista，美国中大排摩托车渗透率94%；欧洲排量在500cc以上摩托车渗透率32%，250cc以上摩托车渗透率占比则更高，假设北美、欧洲中大排渗透率分别为94%、40%；
2）大洋洲、南美等市场上中大排摩托车也占据一定份额，南美市场上如哥伦比亚的中大排摩托车渗透率23%，假设南美、大洋洲的中大排渗透率分别为23%、15%；
3）中东、非洲、南亚东南亚等市场更加偏向于小排量摩托车，大排量摩托车占比较低，假设各市场中大排渗透率均为5%；
经测算，全球中大排市场销量总计约为381万辆，主要来源地区包括北美、南美、欧洲等地，南亚东南亚市场由于摩托车总数高，中大排摩托车虽然销量占比较低，也有一定市场空间，此外250cc排量的摩托车并未在测算中反映，考虑250cc排量段后空间更大，海外中大排摩托车整体销量空间远高于国内。公司在海外开拓处于起步阶段，有广阔的发展空间。
美国：偏好大排量摩托车
美国市场销量稳定，美系及日系品牌占据领先地位，集中度高。2006年之前美国市场上摩托车销量持续提升，至2006年达到顶峰119万辆，2008年金融危机导致美国摩托车销量大幅下滑，从100多万辆下滑至50万辆以内，此后基本维持在年销量50万辆左右水平。2023年美国摩托车销量54.7万辆，同比增长1.9%。
在美国摩托车市场上，截止2024H1，本田销量市占率第一，达到20%；哈雷戴维森是美国本土的老牌企业，成立于1903年，拥有运动者、旅行、戴纳、巡航等多种车系，产品及渠道布局广泛，哈雷在美国摩托车市场上的销量份额第二，达19.9%。美国市场上后续的其他品牌主要是日系摩托车企业，例如雅马哈、川崎、铃木等，欧系品牌中宝马市场份额3.1%。
美国市场以大排量摩托车为主。美国地广人稀和较好的道路条件为大排量摩托车提供了更好的发展空间，美国整体经济实力较强，美国人本身也更加偏好大排量摩托车，大排量摩托车的销量占比高，美国市场上250cc以下摩托车销量占比仅有6%，250cc以上的销量占比达到94%，其中500cc以上的摩托车销量占比达92%，主要销售的产品偏向于500cc以上的大排量摩托车。
欧洲：中大排量及小排量摩托车均有一席之地
欧洲市场销量小幅提升，以日系、欧系品牌为主，集中度相对较低。欧洲市场上消费者对节约能源和环境保护的意识不断增强，摩托车作为价格适中、方便快捷的产品，逐步成为欧洲人通勤代步、短途出行的重要交通工具。2014年欧洲摩托车销量约为115万辆，至2023年增长至157万辆，年销量复合增速3.5%。欧洲摩托车市场的主要参与者是日系及欧洲本土品牌，排名前列的日系品牌包括本田、雅马哈、川崎、铃木等，2024H1本田和雅马哈包揽欧洲摩托车销量前两位，市占率分别为16%、11%，市占率排名靠前的欧系品牌包括宝马、比亚乔、KTM等，市占率均在10%以内。
欧洲市场上中大排及小排量摩托车均占据一席之地。欧洲的城市道路相对狭窄，小排量摩托车在通勤方面有很好的便利性，但同时欧洲的摩托车文化浓厚，玩乐类大排量摩托车同样有消费需求，因此欧洲摩托车市场上小排量及大排量产品均占据一定份额。125cc以下的摩托车销量份额占49%，125cc以上摩托车销量份额达51%，其中排量在500-1000cc之间的摩托车销量占比为21%，1000cc以上的摩托车销量占比11%，小排量及大排量摩托车均有发展空间。
土耳其：小排量摩托车占据主流
土耳其摩托车新增注册量快速提升，日系、欧系、印度等品牌参与。通货膨胀、经济表现较好等因素促进土耳其市场的摩托车销量快速提升，2023年土耳其摩托车新注册量94万辆，同比增长135%，摩托车市场需求旺盛。土耳其摩托车市场份额较高的企业包括欧系品牌蒙迪艾尔，日系品牌本田、雅马哈等，2024H1蒙迪艾尔市占率12.9%，本田、雅马哈市占率也在10%左右，此外土耳其本土品牌库巴，印度品牌TVS等也在土耳其市场上占据一定份额。
土耳其市场上小排量摩托车占据主流。土耳其的石油、天然气等能源主要依赖于进口，油价较高导致出行成本高，消费者更加偏好小排量摩托车，2022年土耳其250cc以上摩托车销量占比仅为3%，余下97%的摩托车排量在250cc以下。250cc以下摩托车产品中，排量低于50cc以及100-125cc的摩托车销量占比最大，分别占总销量的44%、33%，上述排量段需求的持续旺盛成为土耳其摩托车市场增长的主要来源。
积极拓展摩托车出口，打开长期成长空间
从深耕国内转向国内及海外摩托车市场并重。春风动力在成立之初曾经有摩托车出口业务，后续摩托车销售逐步转向国内为主，随着国内两轮摩托车的产品谱系完善，公司也开始重新考虑拓展海外市场，2022年公司摩托车业务从国内为主，转向深耕国内及拓展海外并重，并在时隔十年后重新进入北美市场。
国内两轮摩托车产品线丰富，逐步导入海外重点市场。公司目前摩托车出口主要集中于欧洲、北美等地，得益于产品线的不断丰富，能够持续在海外各国导入摩托车产品，公司在美国、欧洲等市场进行了相应的产品布局，在美国官网上推出街车、仿赛、ADV、mini、巡航太子等众多车型，产品排量主要集中于800cc以下。
公司海外摩托车较日系品牌具备较高的性价比优势。以春风动力的450排量段经典产品为例，国内的450SR成熟后导入到美国市场作为450SS销售，对比海外竞争对手，例如本田471cc的CBR500R售价7399美元，相较于450SS贵约30%，动力性方面最大功率均为50HP，最大扭矩CBR500R略高于春风动力；对比450SS与雅马哈的YZF-R3，在价位接近的情况下，YZF-R3的排量段为321cc，明显小于450SS，最大功率、最大扭矩均比450SS更低，公司的摩托车产品在海外市场上较日系竞争对手具备较高的性价比优势。
公司较美系品牌排量差异较大，排量段接近的产品同样具备性价比优势。对比春风动力和美国本土品牌哈雷戴维森的摩托车，两者在排量段上有明显差异，哈雷戴维森2024年的新品摩托车共计有24款，其中19款车的排量段集中于1750-2000cc之间，3款集中于1000-1500cc之间，只有2款新车排量段在1000cc以下，而春风动力美国官网的产品最大排量段为800cc，在美国市场上目前更多是和日系品牌竞争。
对比春风动力的IBEX 800 E及哈雷戴维森的NIGHTSTER、SPORTSTER S系列产品，IBEX 800 E的最大功率为94HP，最大扭矩为57LB-FT，NIGHTSTER的最大功率为91HP，最大扭矩为72LB-FT，最大功率和春风动力产品接近，最大扭矩有一定领先，从定价上看春风IBEX 800 E比NIGHTSTER便宜15%以上，如果对比NIGHTSTER SPECIAL则价差能够达到30%以上。
海外两轮摩托渠道拓展后销量将有较大提升空间。2024年公司的海外摩托车经销商数量累计已经超过1500家；2024年海外竞争对手如雅马哈在美国的摩托车经销商数量达到918家，分布于49个州的825个城市，哈雷戴维森在美国的经销商数量达660家，分布于美国50个州的593个城市，预计公司的摩托车经销商数量较竞争对手仍有一定差距，公司不断加强海外摩托车渠道拓展，有望促进摩托车出口销量快速提升。
春风动力两轮摩托外销收入及占比有望快速提升。公司的摩托车外销收入从2020年的1.17亿元提升至2023年的22.91亿元，摩托车外销收入占比从3%提升至19%，随着海外两轮摩托的产品导入及渠道完善，公司在欧美及土耳其等地将迎来摩托车销量较快增长，摩托车外销的收入占比有望进一步提升，海外两轮摩托业务将成为公司长期成长的重要支撑点。
风险提示
估值的风险
绝对估值的风险：我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，融入了个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：
1）可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；
2）加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.8%、风险溢价6.0%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；
相对估值方面：考虑到全地形车及摩托车业务发展，可能存在相对估值过于乐观的风险。
盈利预测的风险
1）可能存在对公司产品销量及售价预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。
2）可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司盈利预测值高于实际值的风险。
经营的风险
新车上市节奏及销量不及预期的风险：公司的成长往往受到新车型发布及销售表现的影响，如果重要的新车型上市节奏放缓，或者新车上市后销量表现受到外部不利因素冲击，可能导致新车型销量表现较差，从而导致公司整体业绩受影响。
汇率、运费等外部环境波动风险：公司有较大比例的收入来源于出口，因此汇率、运费等外部环境波动会影响公司业绩及经营情况，也可能会削弱公司产品在海外的竞争力。
中美贸易环境变化风险：公司产品外销主要区域来自于欧美地区，如果中美贸易环境变化，增加对公司产品征收的关税税率，可能会导致公司业绩受到冲击，也会导致产品竞争力下降；此外公司产品进入欧美地区需要取得相关认证，如果贸易环境变化导致认证节奏变化，会影响公司的产品上市情况和销售表现。
库存水平过高的风险：如果公司的摩托车和全地形车经销商库存水平过高，可能会导致公司新品发货的速度放缓，从而影响产品销量；如果库存水平太高，公司也可能会加大力度进行促销活动，导致费用率提升，从而影响公司业绩表现。