摘要
文体装备行业标杆，积极转型全产业链。公司当属文体装备行业标杆，为多个国内外顶级活动、晚会、赛事提供产品技术服务，构建出文体装备和数字艺术科技为主体，文旅运营为新方向的服务模式。公司数艺科技、文旅运营业务是新增长点。数艺科技业务融合全息、VR、AR、MR等前沿科技，构建数字化景观，提供沉浸式、交互式体验。作为公司重要转型方向，数艺科技业务18-22年营业收入增长CAGR为+50.5%，18年以来毛利率普遍保持在36%以上，有望成长为下一个支柱业务；公司文体场馆运营相关PPP子公司已转亏为盈，结合公司制作与采购演艺项目，运营期内预计为公司贡献每年超1.5亿收入。
依托在文体装备和数艺科技的优势，积极布局下游文旅演绎项目。公司凭借文体科技装备与数字艺术科技产业的资源禀赋，水到渠成去布局下游文旅演出项目，自研体系也能优化成本控制。《今夕共西溪》是数艺融合演出的典范，宋韵文化IP有望延伸产业链和产品矩阵；科幻《流浪地球》IP小说独家授权叠加我国科幻产业庞大的发展空间或将拓宽文旅新增长空间。
文体市场稳升，数艺科技催生行业新业态。我国演出场馆20-22年营业收入CAGR+17.0%，艺术表演团体机构数目和场馆机构数目22年仍保持增长，增长率为+7.5%/+3.4%，供给端产能较为充足。我们预计25年中国体育产业增加值规模或将达到2.8万亿，较21年实现翻倍。自20年以来，国家大力推广文化数字化战略，这将带来文化和科技更深入的融合（如深度应用 5G、大数据、云计算、人工智能、虚拟现实等技术），推动文化产业向复合型数字文化模式转变。后疫情时代，文旅+演出娱乐复苏将推动沉浸式产业市场加速发展，预计沉浸式演艺娱乐规模将会扩大，从21年15亿元增至26年的91亿元。
公司经营稳健，期待需求端状况回暖。公司收入平稳增长，23H1营业收入同比+1.3%，23Q1-Q3营业收入17.05亿元，同比-5.25%，我们判断若需求端资金状况好转，公司收入及业绩增速有望恢复往年水平。23年Q1-Q3，公司经营性现金流净额为-1.83亿元，较22年末改善4.27亿，主要系PPP项目进入运营期，项目投入减少所致。公司期间费用率稳定，管理费用占比逐年上升，我们判断，这与公司转型文化创意策划、文体场馆运营业务有关。公司23Q3末资产负债率为63.0%，13年以来一直保持在65%以下，应收、应付压力较小，且无长期应收款。
投资建议：公司深耕数字文旅多年，积极发力XR赛道。海外业务和高毛利率XR业务营收占比均快速提升。考虑到：1）公司积极布局下游文旅演艺项目，MR内容端想象空间巨大；2）公司手握多个知名IP，MR互动应用场景丰富；公司有望乘风苹果华为MR产品拉动的产业链热潮，营收业绩进入新一轮上升周期。我们预计公司2023-25年每股收益预测分别为0.34、0.85和1.03元，对应PE为39、16、13倍，参考有建筑业务背景，并积极开拓AR、VR、MR业务的公司2024年平均估值，谨慎给予公司20倍估值，给予目标价16.94元，首次覆盖，给予“强推”评级。
风险提示：文体装备制造主业受宏观经济影响持续下滑，新业务推进速度不及预期，政策推进程度不及预期。
报告目录
报告亮点与投资逻辑
报告亮点
本报告系统性梳理了公司的核心竞争优势及未来成长的突破点。公司是文体装备制造行业龙头，有丰富的技术研究成果和经验积累，并依托全产业链优势向文化创意策划及运营服务转型；开拓出数艺科技、文旅演出、文体场馆运营等多项业务。报告深入阐述了数艺科技使用的前沿技术，对公司文化演出的经典项目做出合理的业绩测算，对于公司未来的发展前景有较强的参考意义。
投资逻辑
公司是文体装备制造业龙头，在数字艺术、文化演出等新业态方面前景明朗。数艺科技业务作为公司主要转型方向，结合XR、裸眼3D等前沿科技，为城市空间及文旅场所提供沉浸式体验项目，契合“十四五”规划要求的发展方向；2018-2022年营业收入增长CAGR为+50.48%，2018年以来毛利率普遍保持在36%以上，有望保持高增速成为下一个支柱业务。公司文体场馆运营相关PPP子公司已转亏为盈，结合公司制作与采购的演艺项目，运营期内预计为公司带来每年超1.5亿元收入。新业务文旅融合演出方面，我们认为公司未来仍存在多个爆款IP赋能文旅项目的潜力。
关键假设、估值与盈利预测
1）公司积极布局下游文旅演艺项目，XR内容端想象空间大；2）公司手握多个知名IP，XR互动应用场景丰富，有望乘风苹果华为MR产品拉动的产业链热潮。我们预计公司2023-25年每股收益预测分别为0.34、0.85和1.03元，对应PE为39、16、13倍。参考有建筑业务背景，并积极开拓XR业务的公司2024年平均估值，谨慎给予公司20倍估值，给予目标价16.94元，首次覆盖，给予“强推”评级。
01
深耕装备制造主业积累产业资源，数艺科技、
文旅融合业务提供新突破点
（一）文体旅集成服务龙头，转型战略卓有成效
六大发展阶段奠定文体旅集成服务龙头地位。1991年，创始人丰国勋先生创立余姚市视听器材厂，主要生产销售电源接插件、配电箱、摄影器材；1993年-1996年，公司大力投资影视设备研制，变更为余姚市电影电视设备公司，发展组合玻璃舞台、公共座椅与活动看台，成立建筑装饰工程公司；1996年-2005年，公司发展灯光音响和体育场馆座椅业务，首创可伸缩看台，产业向高端化发展；2005年-2013年，拓宽业务范围，实现从设计到售后的集成供应；2013年-2017年，持续扩大规模，发展文创、轨交装备业务，成功上市。2017年开始战略转型。
公司2017年营业收入为17.07亿元， 2022年营业收入28.42亿元，CAGR为+10.73%；2017净利润为2.29亿元，2021年、2022年净利润分别为3.91亿元、2.87亿元，2022年受疫情影响，公司项目进度受阻，所以我们认为2017年-2021年的数据更能反映公司净利润的增长水平，即公司净利润CAGR为+14.31%。
文体装备制造业龙头，积极向全产业链转型。公司目前是提供文体旅产业整体集成方案的平台企业，曾为多个世界顶级活动、赛事提供产品与技术服务，业务水平全球领先。公司向产业上下游转型，构建出以文体科技装备、数字艺术科技为主体，文体旅运营服务与文化演出为新发展方向的系统化服务模式。
数艺科技、文体旅运营业务是新增长点。数艺科技业务作为公司重要转型方向，2018-2022年营业收入CAGR为+50.48%，2018年以来毛利率普遍保持在36%以上，有望保持高增速成长为下一个支柱业务；公司文体场馆运营相关PPP子公司已转亏为盈，结合公司制作与采购的演艺项目，运营期内预计为公司带来每年超1.5亿元收入。
（二）文体装备制造主业优势明显，海外业务表现亮眼
文体装备制造业务为公司主业，提供整体解决方案。公司主要从事文体装备制造业务，产品种类较全，向着智能化和系统化发展。文体科技装备业务以智能舞台为主，还包括智能座椅、灯音工程、数字场馆等核心产品的研发、智造与安装，并从事公共装饰、智能天窗等业务,提供高端智能文体场馆、文体旅城市核心地标、泛文体综合体的咨询规划、投资与建设等行业整体解决方案。公司在行业内深耕多年，有足够的技术、经验积累，经营流程完善，能出色完成个性化需求高、时间紧任务重的项目。
疫情过后主业增速缓慢恢复。文体装备制造业务是公司的支柱业务，2019年以来，公司文体装备制造业务增速水平较高，维持在15%左右，2021年营业收入占比达84.16%，2022年由于疫情影响项目进度叠加数艺科技业务增长迅速，收入占比下降到77.91%。2022年受疫情影响，多个项目短期停工，运输、结算、交付等受到影响，导致2022年公司相关业务营业收入下降11.06%，2023年H1，营业收入同比+6.21%。2022年，文体装备制造业务毛利率为29.08%，2023H1同比下跌7.92pct至24.67%。我们认为疫情对于公司文体装备制造业务的影响已经逐渐消退，2023年文体装备制造业务收入已经缓慢恢复，若宏观经济影响下需求端资金状况好转，业务有望恢复疫情前的增长水平。
海外业务恢复增长，保持高毛利率。公司持续发力“一带一路”，发力国际化战略布局，成功运作雅加达文化艺术中心、菲律宾 kingdom 多功能综艺馆、赞比亚国际会议中心等多个重点项目，主要输出文化装备。上市以来公司海外业务占比有所提升，排除疫情带来的交通与贸易不便之后，2021年与2022年营业收入增速分别为+33.15%，+26.72%，2022年营业收入占比提升0.77pct至 3.18%，随着“一带一路”的持续发展，海外相关文化交流活动、重大体育赛事不断增多，预计公司海外业务可以维持增长，收入占比或将持续提高。公司海外业务毛利率较高，多数年份超40%。
文体装备产品覆盖面广，产品创新能力强。
智能舞台：智能舞台由台上设备（提升、悬挂设备）、台下设备（升降、平移及悬挂设备）、控制系统、舞台地板（固定和可动区域）、舞台幕布五个主要部分组成。在公司向文化创意和运营服务延伸的产业转变之前，智能舞台是公司最主要的业务，2017年智能舞台业务营收占公司总营收的62.98%。公司自主研发了几十项核心技术，打破国际垄断：公司国际首创柔性齿条升降系统、整体履带行走反声罩等，国内首创万向车台、无拖缆侧车台行走系统、高速演员升降小车系统等技术。
灯音、视频系统：公司的灯音视频系统已经交付超百个工程项目，兼顾前瞻性、可拓展性、合理性，能实现舞台设备控制一体化；公司提供的视频系统采用了安全可靠的全数字信号传输系统，可实现实现网内资源共享、多点监控与遥控，兼顾性价比、可靠性、可拓展性。
智能系统：智能控制系统由操作层、控制层、驱动层组成，对舞台机械设备进行监控和安全检测，协同进行多系统的集中控制。公司自主研发的DAFENG STACON舞台运动控制系统，是国内唯一获得TUV认证的SIL3标准安全控制系统，控制技术方面，DAFENG STACON系统使用激光导航无线万向车台控制技术、空间轨迹特技飞行控制系统等首创高端技术，为客户提供更为合理、先进的控制系统方案。
高端装饰：公司高端装饰业务可分为声学装饰和幕墙装饰。声学装饰方面，公司多次承接文化中心、影剧院、音乐厅等项目，为客户提供国内外先进的电声技术；公司幕墙装饰业务主要包括单元式幕墙、石材幕墙、玻璃幕墙、铝合金幕墙，依托子公司大丰装饰，开展幕墙设计、生产制作、施工安装等系统服务。
活动看台：公司自主研发的可伸缩活动看台，设计先进、美观舒适，并且能实现场馆多功能利用。公司已有数十个品种的活动看台被列入国家火炬计划。
公共座椅：公司提供的公共座椅技术先进、设计优良且有拓展性，适合大剧院、演播厅、音乐厅、报告厅等场所，公司已拥有七大系列，600多个品种公共座椅。
注重科技创新，技术成果显著。公司注重科技创新，在杭州、北京等地设立了研究院，建立了业内首家国家企业技术中心、国家博士后工作站、省级重点企业研究院等创新平台，引进专业人才，打造业内顶尖的研发团队。公司主导制定20项国家标准和行业标准，累计获得1000多项专利，200多项发明专利。其中2022年，公司获得授权专利 65 项，其中发明专利 24 项，并牵头承担相关“十三五”国家重点研发计划，多项科技创新项目受到国家相关部门的认可。
（三）数艺科技有望持续增长，成为公司下一支柱业务
数艺科技业务融合全息、VR、AR、MR等前沿科技，近年来增长迅速，毛利率较高，有望保持高增长，成长为公司另一支柱业务，改善公司经营状况。
数艺科技业务有望保持高增长，与装备制造主业齐头并进。2018年以来，数艺科技业务的收入增速较快，2018年收入为0.78亿元，占比4.35%，2022年收入为4.00亿元，同比+ 121.96%，占比14.06%，2018-2021年CAGR为+32.15%，2018-2022年CAGR为+50.48%，虽然2023H1数艺科技业务的收入同比-26.49%至1.19亿元，考虑到数艺科技业务受地方财政状况影响较小，叠加三季度有重大项目中标， 24年有望在政策及行业规模扩张的加持下依旧保持高增速，逐渐与装备制造主业齐头并进。毛利率方面，数艺科技业务2023H1毛利率为36.08%，虽然同比降低9.88pct，但是毛利率仍然较高且处于历史普遍水平。
提供文体旅空间整体方案，转型沉浸式、数字化景观。公司的数字科技业务主要为城市文化综合体、城市景观、旅游景观和夜间经济等提供提供形象升级、综合灯光景观、沉浸式演艺空间、虚拟互动体验和艺术装置等方面系统解决方案，包含相关文化创意服务，帮助客户构建数字化景观。数艺科技融合多种前沿技术，如全息、虚拟现实（VR）、增强现实（AR）、混合现实（MR）、裸眼3D、智能和光影、音效、互动等技术，将数字技术和艺术文化融合，推动创意演艺新业态的发展。
数艺业务覆盖项目全产业链，依靠主业优势明显。公司数艺科技业务最显著的优势是公司文体装备制造主业能为其业务的进行提供可靠的技术支持。数艺科技业务主要是为建筑、景观提供艺术装置设计及安装，包括灯光、音效、装饰等，打造光影秀、沉浸式空间和混合现实（MR）体验，这与文体装备制造业务高度契合，上游成本和技术积累优势显著，能更高效、更完美地实现文化创意，有能力完成高要求的项目。数艺科技业务已经打造出全产业链流程：1）顶层创意先行，前期通过地方文化和旅游资源的挖掘，进行项目的顶层设计，打造城市文旅IP，指导项目策划及景观设计；2）依托大丰实业深厚底蕴，提供一流的建设、技术等整体解决方案，从设计到落地全程高质量服务客户；3）公司售后服务网络完善，并且发展了文体旅场馆运营服务，提供演出内容、剧目经纪、活动策展、体艺教育、票务服务等运营整体解决方案，具有运营大型场馆、主办各类演出及大型文体活动的能力，能为客户提供全方位的技术保障。
业务能力不断强化，完成多项重大项目。近年来，公司数艺科技业务的业务能力与业务边界不断拓展，通过多项重大项目的落地不断证明公司的业务能力。其中景区型文旅融合方面有黄酒小镇、柞水“洞天福地”文旅小镇、贵州安顺“夜书·今生缘”体验秀等项目，结合景区文化背景与前沿科技设计光影秀，打造沉浸式体验空间，进行历史文化演绎。城市型文化综合体方面，成功落地海口免税城“AURA 天际秘林”主题中庭项目，公司与子公司大丰装饰主要负责免税城主题中庭和飞天梯的吊挂、装饰、包装、结构、灯光、电气、音视频硬件、互动媒体内容及系统集成等，同时完成声光电方面的演艺秀的编排及调试工作，本次项目是公司业务从传统的文体场馆转向夜游、文旅演艺、（室内外）公共文化空间、商业综合体的里程碑。
积极布局前沿科技，高端技术赋能文化创意。公司布局AI交互相关技术应用，如各类 AI 交互式展项、智能导览、AI 生成艺术品、沉浸式体验空间、智能化控制系统等，更完美地表达文化创意。
（四）PPP项目子公司扭亏为盈，文体旅运营有望带来长期利润
公司提供文体旅运营与提升的整体方案。公司的文体旅运营服务，擅长提供以演出内容、剧目经纪、活动策展、体艺教育、票务服务等为核心的运营整体解决方案；进行全面规划、元宇宙内容创制，IP 制作，沉浸式运营提升等。拥有杭州金沙湖大剧院、杭州临平大剧院义乌文化广场剧院等20余个大剧院及泛文体场馆项目。从 18 个国家和地区引进项目，每年主办各类演出超 2000 场。
PPP项目扭亏为盈，公司可获得长期现金收入。公司PPP项目逐步进入运营期，投入资金减少，且开始盈利，2022年公司7个PPP项目管理子公司净利润为-383万元，2023H1扭亏为盈，净利润合计7268万元。PPP项目建设完毕后，公司会获得10年以上经营权，其中经营期最长的项目为16年，进入经营期后，项目可获取持续长期的收入，以2023年上半年为基准，考虑2023年两个亏损的PPP项目子公司亏损额收窄，预计PPP项目将每年为公司带来超1.5亿收入。以丹江口市文体中心PPP项目为例，公司与当地企业合作成立子公司丹江口市大丰文化发展有限公司，负责项目体育馆、剧场、图书馆、商业空间等的室外景观、水电、道路等配套建设，建设期2年，公司获得运营权10年，结合公司开发与采购的演出项目，可获得持续的运营收益。
02
文化产业链上下游协同，新业务文旅融合项目
出圈
（一）大丰麾下，数艺融合的沉浸式演出典范：《今夕共西溪》
公司依托在文体装备和数艺科技的优势，进一步拓展产业链，布局下游文旅演绎项目。文旅演艺需要融合声音、视觉、文化、舞台、互动等要素，不仅要注重娱乐需求，更需要借助演出装备和内容设计提供优质观看体验。根据公司2022年报数据，文体科技装备收入22.2亿元，数字艺术科技收入4.0亿元，二者占总收入的92%。公司凭借文体产业的资源禀赋，水到渠成去布局下游文旅演出项目，自研体系也能优化成本控制。
《今夕共西溪》是数艺融合演出的典范，宋韵文化IP有望延伸产业链和产品矩阵。2019年，大丰在杭州西溪湿地公园投入1.5亿元打造首个生态湿地演出项目《今夕共西溪》，是杭州西溪国家湿地公园建成以来投资最大的文旅融合项目。演出融合多种艺术表演形式，叠加全息音响系统、全息投影、仿真技术等，为观众呈现江南美学大戏。与其他实景演出不同，《今夕共西溪》是国内首创双动线行进式（A、B两条动线的剧情和场景不同）、室内外结合的实景演出，构建“多主角、双时空并行交汇的叙事空间”。观众跟随演员动线，在行进过程中观影，更有身临其境感。
2023年3月演出全新升级，延伸“演艺+”产品链，在演出开始前增加由剧情延伸的“宋韵游园”，观众在看戏之前便已走入戏中，打造多元化运营的“宋韵杭式生活体验基地”。根据中国日报报道，《今夕共西溪》未来将持续创作室内版《今夕共西溪》、白天版《今西何溪》、儿童剧《西溪锦鲤》（暂名）等宋韵文化演艺产品矩阵。
行业内的其他沉浸式演出案例：《桃花源记》，打破剧场的空间限制。《桃花源记》由山水盛典文化产业有限公司出资打造，是全国首个全程、全流域的河流剧场。演出在湖南省常德市桃花源景区展开，生动还原陶渊明笔下的世外桃源。秦溪两岸4.68公里的表演区，观众乘船以“画中游”的方式观影+观景，场面宏大，近400位演员参与表演。《今夕共西溪》和《桃花源记》两部作品各有特色，文化IP也有对沉浸式演艺的内容创作和周边生态带动的潜力。相比《桃花源记》，《今夕共西溪》的“西溪+宋韵”双标签未来有望创作出更多衍生演艺产品。
演员为核心开支，《今夕共西溪》的疫后常态化盈利水平或将高于《桃花源记》。根据常德日报数据，2023年暑期《桃花源记》演出场次152场，根据暑期收入推测常态化单场收入6万元，年演出场次约为608场。据湖南省文化和旅游厅公布数据，《桃花源记》共有360名演出人员，95%为当地农民，每人每月基本演出收入1580元。剩余5%的核心演员收入，以常德市统计局公布的2021年全市城镇非私营单位在岗职工月平均工资6694元计算，估计年收入为8万元左右；投资规模2.5亿以10年计平均折旧摊销。经测算，《桃花源记》疫情常态化后每年可实现净利润163万元，净利润率4.33%。
我们假设《今夕共西溪》在疫后常态化的演出中，上座率为80%，则单场观看人次达648人。以票价159元计算，可得《今夕共西溪》疫情常态化后单场平均收入约为10万元，预计常态化后每年可演出360场。假设演职人员共100人，其中20人为核心人员，单人工资收入以2倍《桃花源记》为计；非核心演出人员工资以3倍《桃花源记》计算（《桃花源记》的非核心演出人员为当地农民）；投资规模1.5亿以10年计平均折旧摊销。经测算，《今夕共西溪》疫情常态化后每年可实现净利润933万元，净利润率25.15%。
（二）知名科幻IP独家授权或将拓宽文旅新增长空间
大丰实业的子公司大丰文化获得热门科幻IP《流浪地球》小说版权的正式独家授权。《流浪地球》IP早已通过影视作品出圈——2019年上映的《流浪地球》票房46.87亿，2023年上映的《流浪地球2》票房40.29亿。此外，2023年《流浪地球2》上线模型周边众筹项目，上线10分钟即完成10万元的目标。
我们认为大丰牵手热门IP的价值或将成为公司文旅、演艺产品的新增长点。热门IP具备庞大的粉丝基础，充分利用原IP的故事元素将更容易打造热点事件。比如科幻IP《三体》，截至2022年底，三体IP联名的体验和消费品市场价值累计已超过20亿元。2017年，《三体》舞台剧仅凭1000万左右制作成本便收获5000万票房，累计票房突破1亿元。
03
文体市场稳升，数艺科技催生行业新业态
（一）文体行业空间广阔，疫后修复韧性强
文化产业孕育万亿市场，演出场馆营收韧性强，供给端产能充足。2021年我国文化产业在疫情“大考”之下总营收突破16万亿元，而文化产业中受疫情管控影响较大的演出场馆亦呈现出增长韧性：对比13-19年CAGR +26.8%以及20-22年CAGR+17.0%，演出场馆营收在疫情间依然录得两位数的复合增速。演出场馆收入以剧场为重（2022年占比57%）支撑疫后修复基本盘。2022年我国艺术表演团体机构数目、艺术表演场馆机构数目仍保持增长，分别达19739个/3199个，当年增长率为+7.5%/+3.4%，供给端产能较为充足。
2025年体育产业的增加值规模或将较2021年将实现翻倍。2015至2021年，我国体育产业增加值CAGR为+14.3%。体育发展是国家产业战略布局的重点方向之一，由于缺失22年数据，我们依照政策文件对未来体育产业的市场空间做出测算：根据《“十四五”体育发展规划》，至2025年，我国体育产业总规模将达到5万亿元，增长值占国内生产总值比重达到2%。根据世界银行预计，2023、2024、2025年中国分别实现GDP增速5.2%、4.5%、4.3%。由此测算得出，中国2025年GDP或将达到139万亿元，体育产业增加值规模或将达到2.8万亿元，较2021年实现翻倍。
（二）数字艺术：国家战略支持，文化产业的增长核心
1、“文化数字化”是国家文化战略，推动文化+科技的结合
自2020年以来，国家大力推广文化数字化战略，将其作为文化产业发展的重要方向。《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确提出实施文化产业数字化战略，壮大数字创意、网络视听、数字出版、数字娱乐、线上演播等产业。这一战略的实施将带来文化和科技更深入的融合（如深度应用 5G、大数据、云计算、人工智能、虚拟现实等技术），推动文化产业向复合型数字文化模式转变。
文化艺术与数字技术结合的新业态营收增幅显著。2018年起，国家统计局开始发布文化新业态特征较为明显的16个行业小类数据，包括数字出版、游戏动漫、互联网文化娱乐平台、娱乐用智能无人飞行器制造、可穿戴智能文化设备制造等文化艺术与数字化改造相融合的行业分支。根据国家统计局数据，2019年以来，文化新业态特征较为明显的16个行业营收保持高速增长，2022年突破4万亿元，yoy+5.3%。对比文化产业总营收19-22年CAGR +7.0%，文化新业态特征较为明显的16个行业小类营收的19-22年CAGR为+19.4%，增幅显著，体现出文化和科技融合下的新业态已然成为文化产业产值增长的核心点。
2、数艺相融，沉浸式演艺新赛道前景可期
数艺科技推动沉浸式产业市场发展。沉浸式产业包含娱乐、体育、文旅、智慧城市等多种形态，数艺相融符合国家大政方针。根据头豹研究院的测算，我国沉浸式产业2021年的市场规模为310亿元，在2026年有望达到2504亿元，21-26年CAGR+51.9%。后疫情时代，文旅+演出娱乐的复出将会推动沉浸式产业市场加速发展，预计沉浸式演艺娱乐的规模也将扩大，从2021年15亿元增至2026年的91亿元，CAGR+43.4%。
文化IP支撑沉浸式演艺的内容创作，XR、云计算等技术提升用户体验。2023年的爆火VR观影项目《消失的法老》于5月登陆上海。该项目以古埃及文明IP为切入点，交互式探索世界上最大的胡夫金字塔。去年《消失的法老》在法国巴黎首映四个月，曾吸引超5万名参观者，今年登陆国内也因高人气需要延展。另一案例，中央广播电视台于2022年6月推出首个大型沉浸式数字交互空间《三星堆奇幻之旅》，观众通过电视直播以虚拟人的形象和第一视角进入到古蜀王国探索三星堆。该项目采用了大规模即时云渲染技术，将图形算力、存储需求放在云端，观众看到和交互的画面均为云端实时渲染计算，观感仿佛身临其境。
04
公司经营稳健，期待需求端状况回暖
公司收入平稳增长，期待需求端状况回暖。公司2023H1营业收入同比+1.25%；公司2023Q1-Q3实现营业收入17.05亿元，同比-5.25%，实现归母净利润1.24亿元，同比-46.64%；公司收入与业绩未现明显增长，我们预计这与公司项目进度受需求端资金状况影响有关。截止6月30日，公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为 34.95 亿元，相比2022年末无明显变化，若需求端资金状况好转，项目进度恢复正常，公司收入及业绩增速有望恢复往年水平。
2023年Q1-Q3，公司经营性现金流净额为-1.83亿元，较2022年末改善4.27亿，主要系PPP项目进入运营期，项目投入减少所致。
毛利率短期承压，主要业务毛利率全线下滑。2023年以前，公司均保持在10%以上，剔除疫情因素影响，公司净利率稳定且处于较高水平。公司2023H1毛利率为26.11%，同比- 7.88pct，对比2022年-3.81pct，处于历史较低水平。分业务看，主要业务板块毛利率全面下降，作为公司支柱业务，文体科技装备业务毛利率同比下跌7.92pct至24.67%，数艺科技业务毛利率同比下跌9.88pct至36.08%，轨道交通装备制造业务毛利率同比下跌7.08pct至16.48%，其他业务及收入毛利率较高，但规模占比过小，未能发挥明显作用。
期间费用率稳定，管理费用占比逐年上升。2023Q1-Q3，公司期间费用率为16.35%，同比-1.11pct，根据历史规律，公司每年前三季度费用率高于全年费用率2pct-4pct，预测2023公司期间费用率为14.00%，公司期间费用率较为稳定。近年来公司管理费用占比逐年提高，2020-2022年管理费用占总费用比例分别为37.77%、40.58%、42.91%，2023年Q3管理费用占比增加9.42pct至53.21%，我们判断，这与公司转型文化创意策划、文体场馆运营业务及发展“从设计到售后”的集成服务模式有关。
公司应收、应付压力较小，经营风险较低。公司2023 Q3资产负债率为63.03%，2013年以来一直保持在65%以下，资产负债率较为合理。截止2023Q3公司应付账款与票据为16.56亿元，应收账款与票据为14.49亿元，且无长期应收款，压力较小。
05
盈利预测与估值
我们预计公司23-24年净利润增速分别为-50.8%和+145.6%，主要出于以下原因：
1）新签订单底部回升推动后续营收高增。受疫情影响，公司2022年新签订单同比有所下降，但伴随疫情复苏，公司2023年订单开始同步恢复，考虑到公司订单结转周期约1.5年，2023年新签订单同比增长预计推动2024-2025年营收增长。
2）新签订单毛利率修复政府财政改善预期推动公司结转毛利率底部回升。公司2022年新签订单中，部分订单毛利率相对较低，预计将拖累2023年项目结转毛利率。考虑到2023年公司新签订单毛利率有所修复、公司高毛利率的数艺科技业务营收占比提升、预计2024年开始政府财政底部有所改善，将共同推动2024-2025年公司结转毛利率底部回升。
3）营收低位回升推动费用率高位趋势性回落。公司2023年前三季度营收同比-5.3%，但固定成本开支刚性，推动费用率有所上行。考虑到2024年公司营收低位回升，预计推动费用率高位趋势性回落。
综上预测，我们预计公司2023-2025年净利润分别为1.4、3.5和4.2亿，同比增速分别为-50.8%、145.6%、21.9%，对应EPS分别为0.34、0.85、1.03元。
公司当属文体装备行业标杆，为多个国内外顶级活动、晚会、赛事提供产品技术服务，深耕数字文旅多年，并积极发力XR赛道，海外业务和高毛利率的XR业务营收占比均快速提升。考虑到：1）公司积极布局下游文旅演艺项目，MR内容端想象空间巨大；2）公司手握多个知名IP，MR互动应用场景丰富；公司有望乘风苹果华为MR产品拉动的产业链热潮，积极拓展下游应用，带动公司营收业绩进入新一轮上升周期。我们预计公司2023-25年每股收益预测分别为0.34、0.85和1.03元，对应PE为39、16、13倍，参考有建筑业务背景，并积极开拓AR、VR、MR业务的公司2024年平均估值，谨慎给予公司20倍估值，给予目标价16.94元，首次覆盖，给予“强推”评级。
06
风险提示
（1）文体装备制造主业增长不及预期
公司文体装备制造业务主要面向G端，业务收入受政府财政状况影响较大，若24年政府端资金状况恢复缓慢，则主业增长不及预期。
（2）新业务推进速度不及预期
公司数艺科技、文体场馆运营及文艺演出等业务增长潜力较大，但文体场馆运营和文艺演出等业务仍处于发展阶段，若后续推进速度缓慢，则对公司的积极影响不及预期。
（3）政策推进程度不及预期
公司所处的文化、体育、旅游和数字化艺术行业受政策支持，若后续支持力度下滑，则会影响公司发展潜力。