来源 :华西研究2023-12-13
（一）工业涂料小巨人，风电和集装箱涂料头部企业
公司是工业涂料细分赛道的头部企业，公司2021 年风电叶片涂料占据该领域近30%的市场份额，集装箱涂料市占率约 20%，是中国四大集装箱涂料供应商之一。布局“1+3+N”战略，其中1代表专注于环保、高性能、特殊功能涂料；3代表构建三大业务板块：新能源、远洋运输、大基建；N代表每个板块不断外拓。公司现有上海基地产能为水性涂料2万吨/年；南通基地水性涂料4万吨/年、油性涂料2万吨/年，无溶剂涂料1万吨/年；募投 7 万吨珠海基地扩充产能，水性涂料已经成为公司最主要的产品。
（二）“油转水”催化工业涂料格局重塑，国产替代为大势所趋
根招股书整个涂料大市场1600 亿美元，相较于建筑涂料，工业涂料下游领域多、单体体量较小、技术壁垒高、认证周期较长，过往外资占据主导，而国内企业近年来国产替代进程如火如荼，将会是未来最大趋势：首先是环保驱使水性漆等环保涂料占比大幅提升带来弯道超车机会，“油转水”趋势明朗；其次是功能化、个性化涂料产品要求越来越高；未来国产化替代未来势不可挡，我们认为公司在集装箱涂料和风电涂料的成功经验有望进一步复制到船舶涂料等其他更大领域中去，实现跨领域成长。
（三）集装箱或已开始复苏，风电涂料持续增长
集装箱经历了 2021 年集运高点后于 22Q4-23Q3 开始逐季下滑，目前我们判断库存周期将率先见底回升带动需求，行业CR4 超 90%格局稳固，且替换制造需求也将提振需求；风电涂料分为叶片和塔筒两个市场，在碳中和背景下受益于需求持续提升，同时公司将进入塔筒领域，带来新的增量；我们预计 2027 年，风电叶片和塔筒涂料需求分别达到4.76万吨和9.48万吨，合计市场规模超45亿元，2023-27 年 CAGR为8.2%；集装箱涂料2026 年有望恢复至 31.5 万吨，对应近56亿元市场规模，2023-26 年CAGR为55%。
（四）核心技术建构护城河，前瞻布局船舶和光伏涂料大蓝海
目前公司已经布局船舶涂料，目前公司已经布局船舶涂料，我们测算亚洲市场空间约 200 亿元，远大于风电和集装箱涂料，公司预计 2023 年末将开始第三方认证，我们认为依靠公司技术储备和客户协同，将有望切入船舶涂料供应商体系内，实现公司中长期跨越式成长；公司宣布与科思创战略合作进军光伏涂料，预计单光伏边框涂层的未来需求潜力就有望达到数万吨级别，光伏涂料蓝海亦值得期待。
（五）投资建议
我们预计2023-2025年，公司实现收入11.13/15.43/18.64亿元，同比增速-19.7%/38.6%/20.9%，归母净利润1.94/3.01/3.53亿元，同比增速-25.3%/54.9%/17.3%，EPS 1.80/ 2.79/ 3.27元，对应12月7日62.58元收盘价34.81/22.47/19.15x PE。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：产能释放不及预期，新产品研发进度不及预期；下游需求不及预期；成本高于预期；系统性风险。