一、京东全面要约德邦股份基本情况
2022年2月28日，德邦股份发布重大事项停牌公告。
2022年3月12日，德邦股份发布实际控制人发生变更及全面要约公告。京东集团控制的京东卓风将以89.75亿人民币对价受让德邦控股持有的66.4965%的德邦股份股权（持有约6.83亿股、每股13.15元），成为德邦股份的间接控股股东，该交易尚需获市场监管总局反垄断批准。前述交易完成后，京东卓风将触发全面要约收购义务，京东将按13.15元/股向除德邦控股之外的其他上市公司股东就其所持有的上市公司已上市无限售条件流通普通股（要约收购数量2.77亿股，占已发行股份的26.98%）发出全面要约。本次要约收购以终止德邦股份的上市地位为目的。若德邦股份终止上市，京东将根据《证券法》规定，在两个月的期间内，按照本次要约价格收购余股股东拟出售的余股。
2022年5月19日，京东卓风收到国家市场监管总局作出的《经营者集中反垄断审查不实施进一步审查决定书》。
2022年7月21日，京东卓风控股股东已于作出股东决定批准收购交易相关事项，已完成内部审议批准程序。
2022年7月28日，京东卓风已实现对德邦控股的控制，京东卓风将触发全面要约。
2022年7月29日，京东卓风拟以13.15元/股现金全面要约收购德邦股份2.77亿股，占已发行股份的比例为26.98%。要约收购有效期：2022年8月2日至2022年8月31日。
截止2022年8月12日，累计有34个账户、1182万股预受要约，约占德邦股份总股本的1.15%。
二、德邦股份终止上市可能性评估
（一）终止上市相关规定
根据《上海证券交易所股票上市规则》，公司股本总额超过人民币4亿元，社会公众股东持有的股份低于公司总股本的10%的，股权分布不具备上市条件。社会公众股东指除下列股东以外的上市公司其他股东：1.持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人；2.上市公司的董事、监事和高级管理人员及其关联人。
(二)终止德邦股份上市最低要约股份数量测算
德邦股份总股本10.27亿股，京东卓风已收购德邦控股持有的6.82亿股（占比66.5%），并全面要约收购德邦控股之外的其他上市公司股东所持有的上市公司已上市无限售条件流通普通股，要约收购数量2.77亿股，占总股份的26.98%。需要注意的是，韵达控股持有0.67亿股、占比6.52%的限售流通股（2021年4月每股9.2元定向增发、锁定36个月）未纳入全面要约范围，但由于2021年5月赖世强受韵达控股委派当选为德邦股份的非独立董事，因此按规定韵达控股持有6.52%股权并不属于社会公众股东。德邦股份总股本10.27亿股，剔除京东卓风已收购6.82亿股、韵达控股持有0.67亿股非社会公众股和最低10%的社会公众股1.03亿股，则若8月31日前超过1.75亿股接受要约，则德邦股份终止上市。截止8月12日，过去8个交易日共有1182万股接受要约，剩余13个交易日还需约1.63亿股接受要约，难度不小！
同时，需要特别强调的是：理论上愿意以13.15元价格买出德邦的小股东筹码将全部让京东物流要约收购干净！
（三）2022年一季度德邦前十大股东情况
2021年德邦股份全年累计换手率166.1%、平均持股成本为12.12元，低于要约价；截止2022年8月上旬德邦成交明显放量，累计换手率已达233.8%，平均持股成本为14.7元，高于要约价。
1.牛散F4持股情况。德邦股份2月底停牌（1-2月成交均价为11.14元，换手率为35.5%），3月中旬复牌（3月成交均价17.64元，换手率为78.4%），而魏巍、毛幼聪、魏娟意、林正飞这个牛散F4组合2022年一季度携手进入前十大股东，合计持股4694万股，占总股本的4.57%。牛散F4组合持股占流通股比重较大，其选择将很大程度影响本次要约的走向。几种可能：一是自主决策、停牌前低价买入且不打算接受13.15元要约价，应在3月份高价出货(待8月26日中报验证)；二是自主决策、3月复牌后高价买入且不打算接受要约价，则应是长线看好德邦发展；三是非自主决策、低价或高价锁定筹码，配合终止上市或维持上市地位。
2.德邦员工持股计划情况。2019年3月的第一期员工持股计划仍持有0.87%股权，平均持股成本为17.379元,高于要约价。2020年5月的第二期员工持股计划仍持有0.69%股权，平均持股成本为11.94元,低于要约价。
三、从京东物流视角看全面要约
（一）德邦股份对京东物流的价值
一是业务互补性强。京东物流前置仓运营模式，拥有强大仓储和末端配送能力，但干线运输能力偏弱。2021年底，顺丰干支线货车超过9.5万辆，而京东物流自营卡车数量只有约1.8万辆，干线运力不足导致京东物流2021年外包成本达404亿元。作为曾经的“零担之王”德邦拥有高达2.06万辆自营车辆，因此在干线运力等方面京东物流与德邦之间存在很强的业务互补性。二是德邦股份A股物流上市平台具备战略价值。A股现有5家快递物流上市，但除德邦股份在上交所主板IPO上市外，申通、圆通、顺丰、韵达都是付出不菲的代价借壳上市（从这个角度看京东应该有动力保住德邦这个A股物流上市平台）。这一方面或因业务规范性等原因快递物流企业A股IPO不易，另一方面也说明德邦够规范，其作为国内物流行业“黄埔军校”的名头不虚。在国内疫情持续过程中，京东以0.4倍PS抄底收购德邦股份，且或有可能获得一个A股物流上市平台，划算！
（二）京东物流与A股壳股没开始已经结束的往事
2009年上市的江苏新宁物流，是一家综合仓储物流服务提供商，但上市后该公司经营逐步陷入困顿。2019年5月，新宁物流与京东物流旗下的京邦达签署战略合作协议，宿迁京东振越以3.76亿元受让合计10%的上市公司股份。2020年8月，新宁物流原实控人及一致行动人合计持有的上市公司10.53%股份被广州中院司法拍卖，京东振越“被动上位”成为公司第一大股东，2020年12月京东物流的杨海峰和薛颖分别出任新宁物流董事长和财务总监,但新宁物流仍表未其“无实际控制人”。此时这家东哥老家的上市公司无主、京东物流未上市，一切都是皆有可能的模样。但或许是新宁物流原实控人花活有点多，2021年1月上任才两个月的杨海峰、薛颖宣布辞职，故事还没开始已经结束！
2021年5月京东物流港股上市；2021年7月京东振越减持新宁物流股权到8.9%；2022年3月京东要约收购德邦物流；2022年4月京东振越减持新宁物流股权到5%以下。
（三）地主家余粮不多
2021年5月京东物流按40.36港元的价格在港股IPO融资约241亿港元（约合207亿人民币），截止2021年底京东物流账面现金263亿人民币，看似不少，但在国内物流争霸赛中也不算多，顺丰控股账面现金353亿元，但顺丰控股70架全货机和投资约200亿的鄂州花湖机场已建成投入使用，而京东的货运航空才获批、江苏南通和安徽芜湖的航空货运枢纽机场还在概念中。因此在2022年3月公告要约收购德邦股份后，京东物流在港股以20.71港元（仅为一年前IPO发行价一半）的价格闪电配股融资31.2亿港元（约26.8亿人民币）补充弹药，或受持续融资影响，配股后京东物流股价进一步下跌至14.4港元。地主家余粮也不多、也不容易！
德邦股份总股本10.27亿股、按13.15元的要约价，京东物流全面要约收购德邦股份总对价需要人民币135亿元。2022年7月底京东物流已支付89.75亿元收购原实控人持有66.5%的股权，若全面要约还需再支付45.25亿元的巨款！但京东为何执着于终止德邦上市地位？保留德邦上市地位，省下几十亿全面要约余款不香么？
（四）为何要以终止德邦股份的上市地位为目的？
一种可能是京东物流财大气粗，不差钱，不在乎A股上市平台，先全面要约退市，未来再考虑京东物流A+H上市，先不谈钱，从国内快递企业偏爱借壳传统看，京东物流确认要自我挑战一下么？另一种可能是同业竞争问题，若不终止德邦股份上市地位为目的，本次要约公告中很难回避德邦股份与港股控股股东京东物流同业竞争的问题。但若全面要约失败，未能终止德邦上市地位责任就不在我，或可通过出具避免同业竞争承诺函等形式被动控股。而从与新宁物流过往纠葛看，似有不主动、不拒绝、不负责被动上位的渣男传统。假作真时真亦假，无为有处有还无。德邦是否将作为A股上市公司保持独立运营？让我们拭目以待！
四、从德邦股份视角看全面要约
从德邦管理层3月中旬对外沟通透露几点信息：（一）调整德邦发展定位。德邦认识到自己难以发展成综合物流超市，从2021年已开始聚焦两大优势快递货物公斤段，一是3-40公斤是德邦的优势领域，该公斤段占德邦收入大头；二是150-500公斤的零担市场，分别对应普通快递员加自动分拣、重装快递员加手工分拣两套物流体系。（二）京东系物流公司整体情况。京东物流与德邦前期做了很多准备，由于德邦品牌在快运领域非常有知名度，双方共识是保持德邦独立品牌、独立团队、独立运作，目前倾向从德邦内部选拔CEO，大部分人员团队不做任何变化，延续既定发展方面。京东物流在To C 、仓储、供应链领域有优势，德邦擅长大件，跨越擅长航空，达达专注末端快递网络。（三）降本增效方面。一是京东互联网公司起家，信息化优势明显，而德邦进入快递领域较晚，信息系统不够成熟，未来德邦信息化方面投入有望大幅减少。二是德邦不再执着于综合物流超市，仅专注于重装等优势公斤段，不再执着于大小公斤段的全覆盖，将大幅减少低效资本开支。三是员工成本是物流企业支出大头，未来德邦有望依托达达的末端配送网络，有效解决快递行业淡旺季运力不匹配的难题，大幅减少低效的员工、运力储备开支。四是德邦进快递行业晚，电商平台流量较少，在各家电商中不是主要玩家，背靠京东后，京东商城的商流、仓储供应链都可以引入大量适合德邦的客户。同时在快运领域，德邦相对京东单价更高，未来可以互相导流，为客户提供更多选择。五是从外部环境看，德邦原来主要价格段的主要玩家是顺丰、京东、德邦三家，竞争格局将从三国杀变成双寡头，竞争、价格战有望趋缓，但宏观经济放缓有影响会对业绩有一定负面影响。六是德邦前两年货运车辆、自动化分拣线和重装网点调整等资本开支投入已经到位，预计今年资本开支将大幅下降。（四）全面要约收购相关情况。首先，全面要约退市是强制被动触发，能否退市取决于中小股东们选择，但不论是否退市都不会影响德邦独立发展。韵达整体对此次交易比较支持，但其如何选择还未得到特别明确的答复，无论其是否退出，对韵达本身都是不错的选择，是多赢的选择。终止上市可以解决同业竞争的问题，是当前最好的解法。如果上述方法无法实现退市，还会保持德邦股份A股上市公司独立运营地位，接下来按照A股上市监管的要求，在条件允许的时候通过法律允许的方式，有可能采取包括委托管理、资产重组、调整业务结构等方式进行解决。
五、德邦股份相关情况
（一）基本情况
德邦股份（603056.SH），2018年1月以4.84元发售1亿股，融资4.8亿。现时市值135.1亿元，股价13.15元，PE95.1倍、PB2.18倍、PS0.43倍。核数师是容诚，核数师酬金为325万元。
(二)财务数据
1.资产负债表，（1）2021年总资产156.7亿元，其中：流动资产54.2亿元，主要包括现金11.6亿元、交易性金融资产0.9亿元、应收票据及应收账款22亿元，应收款项融资14.2亿元；非流动资产102.55亿元，其中：固定资产46.6亿元、其他权益工具投资17.8亿元（比上年增加13.9亿元，主要是前期投资的东航物流21年上市后公允价值增值13.6亿元，22年7月德邦已发公开开始大手笔减持套现）、无形资产4.3亿。（2）总负债94.8亿元，其中：非流动负债16.8亿元，租赁负债9.8亿元，递延所得税负债6.2亿元；流动负债78亿元，短期借款24.4亿元，应付账款及票据28.1亿元、应付职工薪酬7.5亿元。（3）股东权益62亿元。
2.利润表，2014年以来，累计营收1685.7亿港元，累计净利润34.7亿元，净利润率为2.1%；营收从2014年的104.9亿元稳步增长至2021年的313.6亿元。净利润波动较大，从2014年的4.7亿元波动增长至2018年7亿元见顶后，大幅下降至2019年3.2亿，再反弹至20年5.7亿元，但2021年净利润暴跌至1.4亿元，创出最低。2014年以来净利润率均值为2.1%，其中14年最高达4.5%、其次是18年3%，最低是19年1.2%和21年0.5%。德邦27.8亿管理费用支撑其310亿营收，而京东物流以28.7亿行政支出支撑了1047亿元营收，因此在京东治下德邦的费用控制端可以有更多期待！
3.现金流量表，历年累计盈利34.7亿、历年经营现金流入108.8亿元，经营现金流较盈利高74.1亿元（近两年公司对经营活动现金流大幅增加的解释是新租赁准则影响、以及降本增效、运营效率提升等）。投资活动现金流出102.7亿元，其中购买物业流出107.7亿元；融资活动现金流入1亿元，吸收投资10.2亿元（18年IPO融资4.2亿元、21年定向增发融资6亿元）。
4.上市后ROE大跌至2021年大幅反弹。14年以来ROE均值达14.3%，但2021年ROE仅为2.3%，大幅低于平均水平，主要是净利润率仅为0.5%，仅为均值2.1%的四分之一，德邦净利润率未来应有显著提升空间。同时资产周转率从2020年的2.7倍下滑至2倍，主要是受租赁准则调整及加大资本开支影响，2021年德邦资产负债表呈现大幅加杠杆态势，德邦非流动资产从49亿增至102.6亿元，因此尽管2021年德邦营收仍保持了14%的较快增速，但资产周转率仍大幅下滑。
（三）营运数据
1.快递单价仍处于下降通道中。单价从14年的14.65元下降至21年的9.54元，暂未止跌。
2.快递营收超越快运成为主体业务。德邦零担快运业务营业增长乏力，让出零担之王的江湖地位，退守直营高端份额，维持在100亿左右规模。快递业务保持较快增长，17年69.3亿元；18年增长至114亿元，首次超越快运业务营收规模；21年快递业务营收达197亿元，接近原有快运业务营收一倍。
3.主体快递业务毛利率发展态势好于快运业务。快运业务持续价格战导致毛利率承压，毛利率从17年17.6%下降至21年12.2%，若快运业务竞争格局改善，将有望提升公司盈利能力。目前占营收三分之二的快递毛利率显著提升，目前稳定在10%左右。
4. 21年自有车辆大幅增长。从17年1.07万辆到20年1.35万辆和2021年的2.06万辆。自有运力占比从16年占比达63.7%下降至20年为42.1%，21年回升至55.1%，21年德邦大幅增加了自有车队规模，预计自有运力占比仍会有所提升。
5.持续减员增效中。德邦员工人数从2018年最高的10.2万人持续下降至2021年的7.2万人，主要是营业部人员由18年的6.1万人下降至3.1万人，运营操作人员从17年的2.45万人下降至21年1.4万人。但管理人员和文职人员从17年的1.7万人上升至2.5万人，而千亿营收的京东物流除运营、研发外只有0.8万人，似乎德邦还有提效空间。
六、同业估值比较
A股物流行业上市公司的市净率均值为2.73（中港美多市场行业均值为2.29），德邦市净率为2.26，大幅低于A股行业均值；A股物流行业上市公司市销率均值为1.01（中港美多市场行业均值为2.74），德邦市销率仅为0.43，远低于A股行业均值，有显著提升空间，京东真捡了个大便宜。2021年物流企业仍普遍亏损，可比性不高。
七、小结
下行风险相对小。德邦股价现价13.14元，京东全面要约收购价为13.15元，全面要约结束前最多亏损交易手续费。唯一风险是全面要约结束但德邦股份保持上市地位后，股价大幅跌破京东要约价。