继2022年3月IPO募资5.22亿元之后，时隔5个月，鹿山新材(603051.SH)又迅速向社会公众抛出5.24亿元的募资计划。
2022年8月，鹿山新材发布了关于公开发行不超过5.24亿元可转债预案的公告；11月，鹿山新材披露了关于发行可转债申请文件反馈意见的回复报告。
从反馈意见来看，审核机构对鹿山新材的毛利率波动情况、经营业绩风险、应收账款信用政策等问题展开问询。
时代商学院留意到，近年来，鹿山新材营收持续增长，但净利润却自2021年开始下滑，综合毛利率从2020年开始持续下滑且低于同行可比公司均值。另外，该公司经营性现金流净额更是自2019年后逐年下滑，2022年前三季度已入不敷出。
毛利率下滑盈利质量不佳，经营活动现金流恶化
资料显示，鹿山新材主要从事高分子热熔粘接材料的研发、生产和销售，产品包括热熔胶膜和功能性聚烯烃热熔胶粒两大类。其中，热熔胶膜的下游客户主要来自光伏行业，功能性聚烯烃热熔胶粒的下游客户主要来自基建、房地产、装修装饰等行业。
2022年3月25日，鹿山新材登陆上交所主板。近年来，从业务构成来看，该公司热熔胶膜的营收占比在三成左右，功能性聚烯烃热熔胶粒的营收占比近五成。
一般而言，随着产销规模的扩大，企业的利润规模也将同步增厚，而近年来，鹿山新材营业收入逐年上涨，但与此同时，该公司逐步陷入“增收不增利”的境况。
财报显示，2019—2022年前三季度（下称“报告期”），鹿山新材实现营业收入分别为7.95亿元、10.12亿元、16.93亿元、19.83亿元，同期的净利润分别为0.72亿元、1.16亿元、1.13亿元、0.91亿元，从2021年开始下滑。
立信会计师事务所（特殊普通合伙）对中国证券监督管理委员会《关于请做好广州鹿山新材料公开发行可转债发审委会议准备工作的函》之回复报告显示，2019—2022年前三季度，鹿山新材综合毛利率分别为20.67%、22.68%、14.81%、11.32%。
其中，推动其营业收入大幅上涨的产品——热熔胶膜的毛利率分别为14.77%、22.67%、16.19%、11.11%，2020年以来持续下滑，几近“腰斩”。
对此，鹿山新材称主要系产品单位成本上涨所致。
单位成本上升固然是业内大多数企业普遍存?在的客观因素，而时代商学院发现，鹿山新材的抗风险能力或远不如同行可比公司。
数据显示，同期同行可比上市公司【福斯特(603806.SH)、天洋新材(603330.SH)、东方日升(300118.SZ)、海优新材(688680.SH)、赛伍技术(603212.SH)，下同】的毛利率均值分别为20.7%、22.88%、17.41%、14.4%。明显可见，鹿山新材综合毛利率从2020年开始持续下滑且低于同行可比公司均值。
在盈利能力不断下滑的同时，鹿山新材的盈利质量也开始恶化。
财报显示，2019—2022年前三季度，鹿山新材经营活动产生的现金流量净额分别为5481.75万元、1772.55万元、1184.46万元、-7.66亿元。可见，2019年以来，该公司经营活动现金净流量逐年下滑，2022年前三季度已入不敷出。
相应地，鹿山新材的净利润现金含量也急剧下滑。2019—2022年前三季度，鹿山新材的净利润现金含量分别为76.2%、15.31%、10.49%、-839.84%。
从鹿山新材两次向社会公众发起直接融资也可以看出，其面临较大的营运资金周转压力。
资料显示，在2022年3月的IPO首发募资时，鹿山新材实际募集资金5.22亿元，其中3亿元用于补充与主营业务相关的营运资金。
据鹿山新材2022年8月15日发布的《2022年半年度募集资金存放与实际使用情况的专项报告》，截至2022年6月底，在IPO募集资金使用情况中，该公司“补充流动资金”这一项目已累计投入金额达3亿元，投入进度为100%，而其他项目投入进度最高仅有35.05%。
另据鹿山新材于2022年8月发布的《关于公开发行可转换公司债券预案的公告》，本次公开发行可转债募集资金总额不超过5.24亿元，其中3.67亿元用于太阳能电池封装胶膜扩产项目，1.57亿元用于补充流动资金。
也就是说，在IPO募得3亿元的流动资金后，鹿山新材仍打算发行可转债，继续向社会公众筹措流动资金，其资金周转压力可见一斑。
应收款项异常攀升，偿债风险剧增
此外，值得注意的是，鹿山新材近年来应收款项异常攀升。
据《广州鹿山新材料股份有限公司公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见回复报告（修订稿）》（下称《可转债反馈意见回复报告》），2019—2022年上半年各期末，鹿山新材应收账款、应收票据和应收款项融资金额合计分别为2.93亿元、3.76亿元、5.6亿元、9.55亿元。
相应地，2020—2022年上半年各期末，鹿山新材应收账款、应收票据和应收款项融资金额合计数同比增长分别为28.55%、48.77%、70.52%；而同期同行业可比公司的增长率均值分别为29.9%、42.91%、22.86%。
对比可见，鹿山新材应收账款、应收票据和应收款项融资金额合计数同比增速逐年攀升，且均超过同行可比公司均值。尤其是2022年上半年末，该公司应收账款、应收票据和应收款项融资余额大幅增加，占当期营业收入的比例达到36.44%。
对此，鹿山新材在《可转债反馈意见回复报告》中解释称，2022年上半年，该公司收入增长主要来源于太阳能封装胶膜业务，而光伏行业客户回款周期普遍较长，使得2022年6月末应收账款和应收票据大幅增加。
另外，上交所还在可转债申请文件反馈意见中要求鹿山新材说明是否存在放宽信用政策的情形。
据《可转债反馈意见回复报告》，鹿山新材对报告期内的部分应收账款前五大客户的信用期有所延长。
具体来看，如图表3所示，2021年，鹿山新材对锦州创惠新能源有限公司的信用政策延长至票到90日内付款；2022年上半年，鹿山新材对江苏悦阳光伏科技有限公司的信用政策从2021年的票到30日内付款延长至票到90日内付款；对江苏润达光伏无锡有限公司、润达光伏盐城有限公司的信用政策从2021年的票到30天内付款延长至月结60天。
此外，2019—2021年各期末，鹿山新材的资产负债率分别为28.24%、33.53%、44.7%，同期同行可比公司的资产负债率均值分别为43.41%、46.08%、40.99%。对比可见，鹿山新材资产负债率逐年攀升，甚至在2021年超过同行均值。
同期，鹿山新材的流动比率、速动比率均在逐年下滑。2019—2021年各期末，鹿山新材的流动比率分别为2.83倍、2.19倍、1.81倍，速动比率分别为2.27倍、1.77倍、1.46倍。
结合货币资金和短期债务来看，据Wind数据，2019—2022年前三季度各期末，鹿山新材的货币资金与短期债务（短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内的非流动负债）的比值分别为2.15、1.00、0.90，逐年下滑。同期同行可比公司均值分别为17.07、24.93、39.06，可见该公司货币资金与短期债务的比值均低于同行均值。
截至2022年三季度末，鹿山新材有1.9亿元的货币资金，仅可以覆盖其90%的短期债务。也就是说，若货币资金没有及时进行增加，该公司将面临一定的债务兑付危机。
在本次发行可转债的募资用途中，鹿山新材预计将70%的募集资金用于太阳能电池封装胶膜扩产项目。另外，从其2021年年报中也可看出，鹿山新材对光伏胶膜领域的布局正在不断加码。
不可否认的是，光伏业务确实为鹿山新材带来较为可观的营业收入，但也如前文所述，光伏行业客户回款周期普遍较长、光伏产品原材料单位成本显著增加，鹿山新材应收账款逐年攀升，现金流日益恶化，陷入“增收不增利”的境况，资金周转与偿债风险加剧。
参考资料
1.鹿山新材公司公告《广州鹿山新材料股份有限公司公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见回复报告（修订稿）》
2.鹿山新材公司公告《立信会计师事务所（特殊普通合伙）对中国证券监督管理委员会关于请做好广州鹿山新材料公开发行可转债发审委会议准备工作的函之回复报告》
3.鹿山新材公司公告《2022年半年度募集资金存放与实际使用情况的专项报告》
4.鹿山新材公司公告《广州鹿山新材料股份有限公司关于公开发行可转换公司债券预案的公告》