引言
2024年7月3日，科林电气披露《关于青岛海信网络能源股份有限公司要约收购公司股份交割完成的公告》，青岛海信网络能源股份有限公司（以下简称“海信网能”“收购方”）以部分要约收购方式收购上市公司20%股份已完成交割。
至此，科林电气历时3个多月的股权争夺战告一段落。
与大多数收购案例不同，此次海信网能对科林电气的收购并非与科林电气实控人达成一致的协商收购，而是一场A股市场并不多见的竞争性收购与反收购攻防战。
相比协商收购，竞争性的收购与反收购策略在初期并不需要付出控制权溢价，往往是以二级市场潜伏增持开始。但如果遇到防守方的激烈抵抗，轻则遇到竞争性的增持甚至竞争要约抬高收购成本，重则遇到“焦土战术”“金降落伞”等经典反收购措施导致被收购标的大幅降低吸引力从而成为食之无味弃之可惜的鸡肋。但另一方面，也可能因此获得在协商收购背景下无法获得的标的。
因此，收购与反收购是一种高难度、同时也面临较大不确定性的收购策略。在欧美金融市场被更广泛使用，且因其过程的跌宕起伏而有较高的关注度，著名小说《Barbarians at the Gate》（《门口的野蛮人》）描述的即是这种收购。事实上，在A股历史上也曾有过多起精彩的收购与反收购攻防战，如我们在《A股上市公司收购与反收购的江湖》一文中所言，“A股上市公司收购与反收购的江湖一点也不比华尔街的平淡与乏味”。感兴趣的读者可以点击文末的链接阅读我们对过往浙民投收购ST生化、TCL收购奥马电器、APP收购博汇纸业等多起经典案例的分析。
此次海信网能对科林电气的收购中，攻防双方的手段虽然大都在市场化的竞价范畴内，并未出现太多的“盘外招”，但海信网能的几次出手，无论是时机、要约价格的设置还是要约数量都已将防守方的动作限定在一个很小的范围内，结局其实在要约结束前更早就已注定。犹如《天龙八部》中内力深厚的乔峰用一套看似平平无奇的少林长拳，依然威力巨大击败一众高手。
收购历程
（一）一致行动协议解除
科林电气于2017年4月上市，其上市时的实际控制人为张成锁、李砚如、屈国旺、邱士勇、董彩宏，由其签署的《一致行动协议》达成共同控制。
2022年4月，科林电气披露《关于一致行动人协议到期终止暨实际控制人结构变更的提示性公告》，《一致行动协议》到期解除后，张成锁先生持有公司11.0671%的股份，为公司第一大股东，且张成锁先生作为公司的创始股东，自公司成立至今一直担任公司的董事长，对公司的股东大会、董事会具有重大影响，对董事和高级管理人员的提名和任免均起到重要作用，是公司的决策核心，为公司的实际控制人。李砚如、屈国旺、邱士勇、董彩宏四人亦承认张成锁先生为公司实际控制人的地位。
此时，公司实际控制人控制股份比例仅为11.0671%，尽管其担任董事长，但这一比例对于控制上市公司而言仍过低，控制权不稳定状态已显现。
（二）石家庄国资入局
2023年7月，石家庄国资微信公众号发布文章称石家庄国资下属石家庄能源投资集团有限公司与科林电气签署战略合作协议，“能投公司将以项目合作为契机，依托科林电气技术及装备支持，充分发挥投资平台作用，不断寻求文化旅游与能源投资深度融合，降低文旅产业运营成本，拓展“能源+”项目，形成主业引领、多元并进的崭新发展格局。”
2023年9月，石家庄国资下属国投集团以集中竞价方式增持上市公司股份4.95%。
此时，公司第四届董事会任期已届满，但并未启动换届程序。
（三）海信网能入局
2024年3月11日-15日，海信网能以集中竞价方式合计增持上市公司4.97%的股份，尚未触及5%的披露标准。
2024年3月19日，科林电气披露《关于董事、高级管理人员股份转让、表决权委托的提示性公告》，海信网能收购战略开始公之于众。
收购方海信网能通过“集中竞价增持+协议转让受让+表决委托+继续集中竞价增持+要约收购”方式进攻，而防守方张成锁采用“原股东达成一致行动+与国投集团达成一致行动+集中竞价增持”方式防守，其收购历程如下图所示：
最终，海信网能直接持有上市公司34.94%的股份，接受副董事长李砚如、董事兼总裁屈国旺表决权委托后，合计控制上市公司44.51%股份的表决权。石家庄国有资本投资运营集团有限责任公司（以下简称“国投集团”，国投集团及其一致行动人以下合称“防守方”）及其一致行动人董事长张成锁、监事会主席邱士勇、副总经理董彩宏、王永合计控制上市公司29.51%股份的表决权，叠加张成锁之子（因亲属关系构成一致行动人）持股部分合计控制上市公司29.53%股份的表决权。
方案与策略
（一）时点
发动的时点：在原股东一致行动协议解除后，持股分散，控制权格局有了新的转折，原创始团队也各自寻找合作方。2023年三季报显示石家庄国资和枣庄国资已分别持股4.95%和4.50%，而至2023年底，枣庄国资退出，石家庄国资仍保持原持股比例。此时，石家庄国资的收购方案可能仍在“酝酿”中，海信网能正是在原股东一致行动协议解除、新的控股股东或者控制权巩固方案尚在酝酿的间隙发动收购。
要约的时点：发出要约时收购方的胜算已很大，锁定大部分剩余的公众股，逼迫国资防守方要么竞争要约要么放弃。其实海信网能推出要约后，防守方如果不能发出竞争要约，由于增持空间有限，二级市场增持意义已经不大，除非寄希望二级市场股价大幅提高导致要约失败。
（二）决绝的要约定价
海信网能于2024年5月14日公告拟以33元/股（权益分派后调整为27.17元/股，对应总市值为74.94亿元）的价格收购科林电气15.10%-20%的股份。而科林电气5月13日的收盘价为28.69元/股，要约价较该收盘价的溢价空间为15.02%。
这一要约价格是什么概念呢？来看几组数字：（1）2024年2月6日在一波连续的小盘股杀跌中科林电气的股价达到近期低点14.16元/股，对应市值32.16亿元；（2）科林电气2023年扣非净利润23,693.24万元，要约价对应的市盈率约为31.62倍，科林电气所属的中上协行业分类中“电气机械和器材制造业”同行业扣非净利润在1亿以上的可比公司按7月4日收盘市值与2023年扣非净利润计算的市盈率平均数为22.77倍，市盈率中位数为23.03倍。
由于要约价格足够高，科林电气的股价很快水涨船高，5个交易日后股价达到32.33元/股，接近要约价。这一方面迅速提高了防守方继续在二级市场增持的成本，同时由于防守方张成锁及其一致行动人合计持股比例为17.31%，潜在同盟军国投集团持股为11.18%，双方合计持股比例已达到28.49%，一旦防守方正式结盟，继续在二级市场增持空间已不大，只能以竞争要约的方式增持。而27.17元/股的要约价格相比科林电气日常的交易价格溢价足够，意味着要约结束后股价很有可能面临大幅的回落，作为国有资本存在资产保值增值要求的国投集团能否承受这一浮亏要打个问号。
事实上，国投集团和张成锁及其一致行动人确实在6月4日结成了一致行动人并通过继续增持将股比提升到了29.51%。此时距离提出竞争要约的最后时点（要约期限届满前15日）的6月11日仅有6天时间，但随着最后时点的过去，防守方再无进一步的动作。其实此时形式已经明朗——继续二级市场增持空间已不大，距离30%仅差0.49%，以当时的市场环境这点增持空间也不足以在要约最后3个交易日将股价推升至要约价格以上从而促使要约失败；而如果发出竞争要约，自身成本需拉高到要约价以上，要约结束后要面临高额的浮亏，这对国资来说显然决策压力过大。
（三）极限的要约股比
海信网能提出的最高要约收购比例为20%，若要约收购成功科林电气的非社会公众股比例最高将达到74.49%，而如将张成锁之子持有的0.02%纳入（根据上交所股票上市规则，上市公司董事、监事、高级管理人员的关联人持股也为非社会公众股），最高将达到74.51%，已接近维持上市地位75%非社会公众股比的临界值。
要约期间最关键的是最后三个交易日，因为根据《上市公司收购管理办法》的规定，只有最后三个交易日的股东预受要约是不可撤回的，这也决定了绝大多数预受是在最后三个交易日发生，事实上本次要约19.50%的预受股份在最后被预受。也就是说防守一方如果能够在最后三天通过增持将股价推升至要约价之上，要约大概率就会失败。而由于防守方国投集团与张成锁合计持股比例已接近30%，增持空间已不大，如果再找不构成一致行动的“新白衣骑士”继续通过增持的方式以推高股价阻止要约，无论海信网能最终要约成败，复牌后的股价回落都将使新白衣骑士直接承受浮亏，而根据结果再加入任何一方阵营均可能导致非公众股比超线威胁科林电气上市地位，因而，无论从要不要找新帮手和有没有这样的新帮手角度都已空间不大。
最终，在要约的最后一个交易日科林电气成交额达到了8.15亿的天量，换手率高达11.246%，经过几番激烈的争夺与暗战之后，科林电气的收盘仍然被按在要约价之下。海信网能一方成功要约。
（四）收购成本
其实无论是要约价格还是要约比例的设定，最终都是以海信网能强大的资金实力为基础的。
根据海信网能要约收购报告书及相关公告测算，海信网能以集中竞价方式获得公司9.83%股份的均价约为23.70元/股，以协议转让方式获得公司5.10%股份的单价为25.65元/股，以要约方式获得公司20.00%股份的单价为27.17元/股。合计收购34.94%股份的总成本约为23亿元，对应上市公司总市值约为66亿元。
而要约结束后，截止7月4日，科林电气的收盘价为22.85元/股，对应市值62.27亿元，低于海信网能的收购市值。但这一浮亏相信对海信网能来说完全不是问题，也都在计划内。如我们在《海信网能逾5亿元收购科林电气控制权，家电巨头们的起舞时刻》中分析，海信集团与科林电气在研发、营销、生产制造等多个环节均存在协同性。双方均布局了储能及电力相关业务，科林电气有望与海信网能共通智能电网、储能等方面的技术、研发及客户资源，促进双方在储能及其他电力领域的创新和突破。作为产业整合者的海信网能来说，只要收购代价低于其自建科林电气业务的重置成本以及产业协同带来的潜在收益，就是划算的买卖。这也是海信网能能比当地国资的国投集团出价更高的底气所在。
未完待续
围绕科林电气的股权争夺已经告一段落，但真正标志着科林电气控制权转移的是其董事会的改选。第四届董事会、监事会及高级管理人员任期在2023年9月11日已届满，但至今未进行换届。
现任董事会共7名成员，独立董事3名，非独立董事4名。3名独立董事已陆续在2023年9月、12月和2024年5月提出辞职，由于低于法定人数其辞职申请将于公司股东大会选举出新任独立董事后生效。4名非独立董事中，收购方和防守方各2名。
近期董事会改选之争频现，以司法拍卖获得庚星股份控制权的浙江海歆向公司董事会、监事会提交的罢免及补选董事、监事的议案均未获通过，庚星股份于7月2日公告董事会和监事会回函，临时提案被公司董事会认为不符合有关法律、法规相关规定，不予提交股东大会审议；而控制权转让半途终止的华菱精工近期改组董事会议案亦被出席股东大会的股东否决。但对于科林电气来说，海信网能取得的股份表决权已达到44.51%，现有董事会再去通过各种盘外招去阻止或者延缓董事会的改选除了对上市公司造成伤害以外似乎意义已经不大。
与成王败寇的简单市场经济法则相比，中式哲学讲究和气生财，相信作为股权争夺胜利者的海信网能定能有智慧通过增量与存量的利益分配说服现有董事会和平移交控制权，实现对科林电气的真正入主。