来源 :中信证券股份有限公司2023-10-30
23Q3 盈利同比微降1.0%，预计Q3 单季月饼收入增长7.1%，结合中秋时间及合同负债，我们认为部分月饼收入预计将于Q4 得到确认，全年看有望维持平稳增长。展望未来，月饼业务有望保持平稳增长，速冻业务伴随湘潭二期后续的投产计划存较大增长潜力，广州酒家上海店等新开餐饮门店有望发挥“插旗”效应，提升公司品牌在广东省外的知名度并赋能食品业务发展，从而填补现阶段省外业务增长的不足，建议关注后续消费力恢复节奏及省外拓展进程。
收入增长平稳，盈利能力下滑。23Q1-3 公司实现收入38.76 亿元/+16.0%，维持较快增长；归母净利4.92 亿元/+4.5%、扣非净利4.75 亿元/+3.6%，盈利能力有所下滑。对应23Q3 单季收入21.42 亿元/+11.8%、归母净利4.12 亿元/-1.0%、扣非净利4.02 亿元/-1.9%。23Q3 公司综合毛利率为42.3%/-2.2pcts，我们判断或与月饼促销力度加大、餐饮业务占比提升、新店拓展等因素有关；23Q3 销售费用率8.2%/+0.3pct、管理费用率为6.8%/-0.4pct、研发费用率1.5%/+0.2pct、财务费用率为-0.2%/-0.2pct，毛利率下降而期间费用率相对稳定，23Q3 归母净利率同比下滑2.2pcts 至19.2%。但23Q3 公司预收客户款增加，季度末合同负债为3.03 亿元（同比+63.6%、环比+64.7%），预计旺季月饼表现平稳，存在一定的季度间确认影响。
月饼业务表现平稳，省内业务是增长主力。我们分产品、区域、销售渠道三个维度来看，1）分产品：23Q1-3 月饼/速冻食品/其他产品及商品/餐饮收入分别为14.38/7.87/6.82/9.43 亿元，同比分别+5.7%/+4.1%/+21.1%/+50.1%；其中23Q3 各业务收入分别同比+7.1%/+7.0%/+30.3%/+34.0%。虽然双节重合，但我们分析在当前经济环境下，企业福利、送礼需求相对疲软，进而月饼业务预计未达双位数增长，但考虑到中秋节较迟，部分收入预计将计入Q4，因此全年来看月饼收入增速或略高于7.1%，整体看仍属较平稳增长，且预计业务增速优于行业平均水平。Q3 速冻食品业务同比增速转正。Q3 餐饮业务同比增速仍较高，主要系去年同期疫情影响下基数较低，2023 年以来存量门店显著恢复且新开门店贡献增量收入。2）分区域：23Q3 广东省内/境内广东省外/境外收入分别为15.94/5.10/0.29 亿元，分别同比+16.7%/-2.3%/+68.9%，餐饮业恢复带动省内收入增长，省外业务仍属培育拓展期，期待后续华东业务拓展。3）分销售渠道：23Q3 直接销售/经销收入分别为9.38/11.95 亿元，分别同比+10.7%/+12.9%。期末经销商数量合计1038 家，同比净增35 家（省内净减9 家、境内省外净增39 家、境外净增5 家），省外拓展持续推进。
风险因素：宏观经济承压影响消费需求；食品板块产能不及预期；餐饮同店销售额恢复、开店进展不及预期；省外拓展不及预期；月饼市场竞争加剧等。
盈利预测、估值与评级：2023 年虽双节重合但消费力尚未完全恢复，公司月饼业务的销售表现较此前双节重合的“大年”有所不及，增长相对平稳，利润率或受到促销、新店爬坡、业务结构等多重因素影响下降，单季业绩表现疲软。
展望未来，预计月饼业务有望保持平稳增长，速冻业务伴随湘潭二期后续的投产计划存较大增长潜力，广州酒家上海店等新开餐饮门店有望发挥“插旗”效应，提升公司品牌在广东省外的知名度并赋能食品业务发展，从而填补现阶段省外业务增长的不足。建议关注后续消费力恢复对公司业务的提振，以及餐饮及食品业务的省外拓展进程。考虑今年月饼销售相对平淡，我们下调2023-25年归母净利预测至6.12/7.26/8.52 亿元（原预测为7.00/8.15/9.27 亿元），现价对应动态PE 分别为20/17/15x。结合中信证券食品板块2023 年动态PE 约为26x，给予公司2023 年25x 估值，对应目标价27 元，维持“买入”评级。