在鼎晖运作出售南孚电池过程中，收购方安德利（603031.SH）同样值得关注。与亚锦科技（830806.NQ）的这次交易，或将是安德利最后一搏。
如果交易成功，安德利就剥离了目前主营的零售业务相关资产与负债，取而代之的是亚锦科技36%股权；但如果交易无法推进，以安德利的资金状况看，继续维持企业正常周转并不容易。
围绕交易本身，安德利从哪里获得18亿元收购款？交易会否被认定为重组上市？这些都是疑问。
不过，仍有不少投资者看好亚锦科技给出的三年累计超20亿元的业绩承诺，认为安德利若能顺利拿下南孚电池则前景一片大好。这些投资者可能过于乐观了。揭开重重资本运作的面纱，安德利估值并无多少想象空间。
安德利被掏空
仅仅上市5年，安德利就面临严峻的偿债风险。半年报显示，安德利账面资金只有9220万元，也无其他可灵活变现的金融资产。同时，安德利短期负债和应付账款及票据合计高达8.13亿元。上述负债均需一年内还清。安德利的资金缺口达8亿元，其所有者权益也仅6亿元。
更糟的是，安德利获得银行信贷的能力存在问题。安德利获得的短期借款多数为抵押贷款，说明其融资信用较差。目前，公司在抵押的或受限资产合计为5.19亿元。安德利的核心资产——商场、购物中心以及土地使用权等，已经抵押达到4.61亿元，占资产原值的44%。
安德利缺钱背后，一些流动负债项目也透出疑点。
2016年上市之后，安德利的应付账款及票据开始增加。其中，除了货款之外应付工程款和设备款值得关注。2016年和2017年，安德利没有单独披露应付工程款数额，但超过一年的应付账款明细表中几乎都是工程建筑公司，这些应付款项合计金额约3000万元。2018年安德利的应付工程款已经达到6500万元，2019年继续增加到7250万元。直到2020年该笔费用才下降至3600万元。
但是，从2016年至2020年，安德利的在建工程项目始终没超过1000万元。而2016年以后，安德利仅在2018年由在建工程转入固定资产约2200万元。安德利持续不断的有工程款需要付又没有相应的资产生成，那么这些应付账款是否是真实发生的交易？安德利又是建造什么项目呢？
另外，安德利的工程款还存在长期挂账现象。例如，江苏亘盛建设工程有限公司的应付账款从2016年就已超过1年，直到2020年才支付。另外，浙江新东阳建设集团有限公司的应付账款是从2016年起到2020年仍未结清。安德利表示上述款项均未到付款期限。
另一个让人奇怪的点是安德利近年来业绩不佳，但预收商品款却逆势增长。2016年，安德利预收商品款只有5000万元，到了今年上半年安德利预收货款已经增加到1.4亿元，增幅达到180%。同期，安德利营业收入却只增加15%。
一般来说，上述负债类项目增加会让公司的经营性现金流表现更好。但实际上，安德利经营性活动产生的现金流从上市次年就开始逐年下降，到了2020年时只有2016年的59%。那么，安德利的钱都去哪了？
亚锦科技心机满满的业绩承诺
为了解决“缺钱”问题，安德利此前还试图定增，但最后没能成功，于是才产生了此次可以让其“改头换面”的交易。如果交易能够完成，那么安德利将拥有亚锦科技36%的股份，也将是其唯一的核心资产。
但是，即将引入的亚锦科技也暗藏风险。南孚电池确实贡献了亚锦科技主要利润，但亚锦科技还有一部分通信业务，这部分业务频频爆雷，此前已经有多笔借款无法追回。
亚锦科技的通讯业务主要是一笔对鹏博士（600804.SH）母公司深圳鹏博实业集团有限公司（下称深圳鹏博）的投资，金额为9.2亿元，持股29.46%。2020年，亚锦科技对深圳鹏博的投资累计亏损1.66亿元。去年以来，深圳鹏博的资金压力明显加大，其所持的鹏博士股份已全部质押。深圳鹏博还出质了超过8000万的所持其他公司股权。
此外，亚锦科技还有可能需支付2.69亿元违约金。2019 年 5 月17日，亚锦科技与江苏亨通光电股份有限公司、北京中电兴发科技有限公司、云南联通共同签署了《双百协议》。在《双百协议》履行过程中，云南联通认为亚锦科技未按照约定履行合同义务，于2020年3月12日提出解除双方合作关系，并要求亚锦科技承担违约责任。云南联通要求亚锦科技支付违约金2.69亿元。亚锦科技已提出反诉。
以上这些情况都有可能影响未来亚锦科技的业绩。事实上，在与安德利的本次交易中，亚锦科技提出的业绩承诺也是“心机满满”。
亚锦科技初步承诺，2022年到2024年三个年度内，公司净利润应分别不低于6.16亿元、6.57亿元和6.99亿元。上述净利润是指扣除非经常性损益前后归属于母公司股东的净利润孰低者，同时，剔除亚锦科技对深圳鹏博实业集团有限公司的股权投资可能对净利润造成的一切损益影响。
安德利收购的是亚锦科技，但实际承诺业绩的却是南孚电池。今年上半年，亚锦科技归母净利润3.44亿元。由于电池销售没有周期性，因此承诺利润对南孚电池来说压力不大。
过去几年，南孚电池并没有获得资源倾斜。亚锦科技反而将南孚电池股权质押，获得资金后又去收购通讯业务。这也使得未来南孚电池成长性存疑。
估值还有想象空间吗？
目前，安德利按市销率估值为2.46倍，而行业中位数为0.71倍。按照行业平均估值，安德利合理市值应该在12-13亿元之间。
由于并购消息刺激，安德利股价短期上涨超50%。显然，市场给予安德利目前的市值是基于并购成功预期。
亚锦科技目前市值为63亿元，市盈率为10倍。考虑到新三板流动性较差，同样的资产纳入安德利后市盈率估值有望提升。如果在主板按照20倍市盈率估算，亚锦科技的估值能够达到120亿元。那么，安德利持有的36%股权的估值约为43亿元，与安德利目前市值相当。需要注意的是，以上都是建立在亚锦科技通讯业务不暴雷的基础上。
可见，安德利当前市值已经将预期打满，未来提升空间有限。一旦出现交易无法顺利推进，或者亚锦科技业绩不及预期的情况，安德利股价恐怕会出现剧烈回调。