渠道端：分层次开拓渠道，稳卖场、强覆盖、下沉渠道深耕。1）稳卖场：公司持续发力传统KA卖场渠道，提高店效方面，公司通过丰富系统将单一店调整为综合店，通过门店培训提升店效；增强渠道广度方面，预计23年公司持续新增门店，增大经营面积。2）强覆盖：随着更新需求提升，公司通过在新小区设置样板房，在8-10年老小区设立社区店，多轮拉动更换需求，把握前置流量，更加直接触达消费者。3）下沉渠道：通过喜眠品牌下沉四五线城市乡镇级空白区域，提升渠道覆盖深度。
产品端：净眠向上、喜眠向下、电商向上，拓宽价格带，主流价格带向上。1）产品系列更为明确：公司强化品牌矩阵不同定位，其中法诗曼定位中端，聚焦年轻人睡眠舒适感；喜眠定位中低端，驱动渠道下沉，聚焦提高产品性价比；电商方面提升主流价格带，主要通过线上引流线下。2）销售空间从卧室向客厅延伸：公司与意大利著名沙发品牌夏图公司达成战略合作，并收购旗下子公司嘉兴米兰映像，成功打造第二增长曲线，沙发销量逐年提升。3）跟随床垫智能化趋势：Smart 1智能床垫以Smart Wave护脊深睡系统为核心，在渠道上联手酒店、AI+IoT头部品牌，加入HUAWEI HiLink生态体系，为产品赋能。
对中国床垫市场规模广阔，增长动因明确。中国软体家具消费规模增速高于全球水平，已成为全球最大床垫市场，住房销售与居民收入水平提升拉动床垫销量增长，未来Z世代作为新时代消费主力军有望促进床垫市场量价双升。中国床垫市场份额预期向龙头企业集中。我国床垫行业起步相对较晚，行业格局分散，集中度较低，对标美国床垫市场，未来竞争格局有望进一步向龙头企业集中。
维持“强烈推荐”投资评级。中国床垫市场增速较快，市场容量广阔，产业增长动因明确，预期未来市场份额将进一步向龙头企业集中，公司作为中国床垫龙头企业，产品矩阵多元，价格带覆盖较广，渠道覆盖逐渐加深，对比美国床垫龙头企业，公司未来市场空间广阔。我们预计公司23-25年实现归母净利润5.71亿元、6.98亿元和8.22亿元，同比增长140%、22%、18%，对应23年PE 13.7x。
风险提示：产品质量安全问题暴露、新兴渠道及区域扩张不及预期、房地产景气度下行。
一、床垫龙头企业，差异化定位攻克不同消费者画像
1、深耕床垫多年，行业领跑者
床垫龙头企业，从代工走向自主品牌。公司成立于1984年，以“致力于人类的健康睡眠”为企业使命，公司产品以床垫、床为核心，通过沙发、配套客卧家具构建第二增长曲线。公司旗下“喜临门”品牌定位中高端市场，细分为“净眠”、“法诗曼”、“爱尔娜”、“布拉诺”、“可尚”系列，“喜眠”品牌定位下沉市场。2018年收购米兰映像51%股权，旗下意大利沙发品牌M D，夏图品牌代理销售权，定位高端沙发。
公司发展历程
1984-2012年：品质为先，代工自营齐头并进。1984年，床垫初入中国之时，喜临门董事长陈阿裕意识到国内市场空间广阔，白手起家；1994年“喜临门”被评为国家A类产品，官方背书下自建厂房，实现规模化生产，进入快速发展期；2000年，第一条全自动床垫生产流水线投产使用，产能跃居全国第一；2002年，成为宜家亚太地区唯一床垫供应商；2012年 A 股上市。
2013年-至今：深耕自有品牌，定位护脊及深睡。2013-2021年OEM业务占比从45.9%降至约27%；2015年联合开发Cellpur特种防螨海绵，成为行业内首推物理防螨技术的企业；2018年成为国内床垫行业省级重点企业研究院，以家居用品行业品牌身份成为2018 CCTV国家品牌计划行业领跑者；2020年推出首款自清洁抗菌床垫，并发布了全新智能床垫Smart1，构建完整智能睡眠产品体系。
2、股权结构稳定，经销商持股彰显长期发展信心
股权穿透后，公司实际控制人为创始人陈阿裕先生，股权架构清晰稳定。截至2022年Q3，华易智能和华翰投资分别是公司第一/二大股东，持股比例分别为21.89%/9.5%。其中，公司创始人陈阿裕先生持有华易智能62.12%的股权，形成控股关系，并间接控制喜临门。此外，陈阿裕先生与华易智能、华瀚投资为一致行动人，合计控股比例达33.48%。
推出员工持股与股票期权激励双重计划，搭建有效激励约束机制。公司在2021年底推出员工持股计划和股票期权激励，其中员工持股计划面对的激励对象为董事、监事、高管及核心管理人员共计42人，累计回购股份占公司总股本的1.75%；股权激励计划授予的激励对象为中层管理人员、核心技术骨干等167人，拟授予的股票期权数量约占公司总股本的1.03%。
经销商拟增持股份金额0.8-1.2亿元，彰显长期发展信心。2023年3月，公司发布公告，公司部分经销商拟增持持股份金额0.8-1.2亿元，本次增持不设价格区间，实施期限为公告日起12个月。
3、床垫为核心品类，延伸沙发等客厅产品提高客单价连带率
国内收入占比逐步提高，国外收入有望改善。2018-2019年国内收入分别为31.30/37.79/47.74/64.88亿元，国外收入分别为10.64/10.71/7.96/11.65亿元；国内收入占比由2018年的74.32%提高至84.38%，国外收入占比则有2018年的25.27%下降至14.99%。业务重心逐步转移国内，未来伴随公司国外生产基地建成及疫情有序恢复，国外业务收入改善可期。
自2018年，国内收入增速稳中有升，国外收入波动较大。2018-2021年国内收入增速分别为26%/21%/26%/36%，国外收入增速分别为56%/1%/-26%/46%。
4、品牌矩阵丰富，差异化定位攻克不同消费者画像
消费者画像方面：公司旗下品牌“净眠”定位中高端；“法诗曼”定位一、二、三线年轻消费者；“喜眠”定位中低端，专注下沉市场；“爱尔娜”定位高端消费者，定义为轻奢风格；“布拉诺”定位年轻消费者；“可尚”意大利风格为主。
价格带方面：“喜眠”、“布拉诺”、“法诗曼”、“爱尔娜”和“净眠”价格带区间分别为3000-5000元，3500-7800元，6000-8000元，8000-12000元和10000-30000元。
5、期间费用率维持稳定，营销费用投放转向社区类数字化营销
期间费用率基本保持稳定。销售费用率在2018年有所下降并逐步恢复稳定，2018-2022Q3分别为22.38%/16.67%/16.13%/15.36%/17.12%。截止2022Q3财务费用率接近为0。
毛利率稳健，净利率逐步恢复。2018-2022Q3，毛利率均保持在25%以上；净利率波动较大，2019年开始逐步恢复，2018-2022Q3净利率分别为10.06%/8.47%/6.24%/7.19%/7.16%。
分产品来看，床垫毛利率最高且稳定，影视剧销售毛利率波动较大。2017-2021年，床垫毛利率分别为37.99%/35.62%/38.59%/36.74%/36.17%。
6、国内收入稳中有升，国外收入改善可期
国内收入占比逐步提高，国外收入有望改善。2018-2019年国内收入分别为31.30/37.79/47.74/64.88亿元，国外收入分别为10.64/10.71/7.96/11.65亿元；国内收入占比由2018年的74.32%提高至84.38%，国外收入占比则有2018年的25.27%下降至14.99%。业务重心逐步转移国内，未来伴随公司国外生产基地建成及疫情有序恢复，国外业务收入改善可期。
自2018年，国内收入增速稳中有升，国外收入波动较大。2018-2021年国内收入增速分别为26%/21%/26%/36%，国外收入增速分别为56%/1%/-26%/46%。
二、分层次开拓渠道，拓宽价格带增强渠道拓展张力
1、品牌战略：拓宽价格带多维度触达消费者，营销更为注重社区类及数字化投放
净眠向上、喜眠向下、电商向上，拓宽价格带，主流价格带向上。产品系列更为明确。冠名爆款综艺、策划睡眠大赛、聘请杨洋作为品牌代言人等，不断为公司产品带来新鲜流量。销售费用保持增长，品牌影响力提升可期。2019/2020/2021年销售费用分别为8.1/9.1/11.9亿元，始终保持高位。
广告及业务宣传费用稳步提升，助力提升品牌知名度。2019/2020/2021年广告及业务宣传费用分别为1.35/1.68/3.04亿元。增幅明显，2022上半年广告投入金额已经超过2020全年水平。
2、产品战略：丰富多元化产品矩阵，打开套系化销售空间
空间从卧室向客厅延伸，沙发品类具备向上弹性。2016年公司初步布局沙发业务，创立“可尚”品牌；2017年底，公司与意大利著名沙发品牌夏图公司达成战略合作，并收购旗下子公司嘉兴米兰映像，米兰映像拥有意大利进口的夏图产品在中国的销售权，也拥有M D全皮系列沙发和Casa Italia半皮系列沙发在全球的业务。这次收购使得公司完成了战略升级，二次增长曲线打造成功，2018年-2021年沙发业务平均占比维持在13.2%，毛利率分别为20.84%/26.60%/28.41%/21.89%，此外，2021年沙发销量与营收分别为23.4/10.54（万套/亿元），同比增长26.7%/46.8%。
3、产品战略：坚持品牌产品领先战略，对比同行更具高性价比
卓越品质成就优秀品牌，品牌力引领品质提升，双向良性循环形成。1）主打“双核抗菌防螨”睡眠系统。公司联合美国杜邦公司和欧洲老牌防螨专家瑞士山宁泰公司，融合杜邦intellifresh 抗菌技术和山宁泰的防螨技术，有效去除甲醛、抗菌及抑制螨虫滋生，为消费者“深度好睡眠”保驾护航；2）质量控制体系完善。公司在同行业中率先通过ISO9001质量管理体系、ISO14001环境管理体系、OHSAS18001职业健康安全管理体系的认证，并作为行业标准的主要起草单位，第一起草和参与起草了一系列“国家标准”、“行业标准”及“浙江制造”标准。3）满足“保护脊椎健康”需求。公司持续推出多项护脊功能性产品，22年新推出了“三重护脊元气垫”，这款床垫在上下两层黄麻双倍承托的基础上，融合了中间层静音独袋弹簧的精准支撑。在提供足够护脊支撑力的同时，对全身进行精准承托，在睡眠时真正做到刚柔并济的“撑腰配方”。4）同类别产品更具性价比，大多销售产品价格集中在1500-2500元。国产床垫品牌中，以销量最多的价格为标准，公司产品价格大多位于偏低水平，有利于渗透率的持续提升。
4、产品战略：加大研发投入，持续发力研发创新
重视研发投入，研发实力雄厚。1）投入端，公司2021年研发投入达1.83亿元，同比+46.4%。对比同行，公司研发费用率近几年位于领先地位，2021年研发费用率为2.35%，仅次于慕思股份，名列第二。2）产出端，专利授权数量稳步提升。据智慧芽口径，2019年-2021年专利申请数量为88/95/129项，授权比例为87.5%/93.7%/96.9%。
总体而言，公司在研发领域硕果累累。截至2021年，公司获得有效专利705项，其中国内专利684项，国际专利21项。
精准感知消费者需求，跟随床垫智能化趋势及时将最新的科学研究成果产业化。当今年轻人面临着多重睡眠问题，旨在提升睡眠质量的科技床垫势必成为未来产业趋势。2020年，喜临门发布了以Smart Wave护脊深睡系统为核心的Smart 1智能床垫，在行业内掀起了一场颠覆性的深度睡眠革命。
5、产品战略：强化产品优势，响应市场需求
Smart1产品从多维度满足消费者需求，更从多场景创造需求：1）技术端：Smart Wave系统拥有107项国家专利和8项国际发明专利。采用的空气弹簧技术颠覆了200多年来的传统弹簧床垫，实现了软硬可调节，自适应多种体型，满足不同睡感需求。同时，通过智能匹配算法、睡姿识别睡眠感应等核心技术，Smart 1可以“读懂”用户的胖瘦、睡姿、睡眠习惯等，并通过睡眠数据的动态分析，自主提供个性化的睡眠优化方案。2）渠道端：B端与华住集团、涂鸦智能达成战略合作，联手酒店、AI+IoT头部品牌，联合开发“AI深睡生态”；C端加入HUAWEI HiLink生态体系，赋能用户的智慧睡眠场景。
6、渠道战略（线上vs线下）：线上配合线下布局，双跑道促进销售增长
零售线下渠道高质量拓展，全国范围升级渠道布局。巩固传统物业卖场渠道，完成了千店拓展计划。截止2021年，经销店收入高达39.56亿元。
线上多元引流，稳居主流平台床垫销量榜首。已与天猫、京东、苏宁易购等核心电商平台形成深度合作，线上业务持续保持主要平台类目销售第一。2019/2020/2021年线上销售收入分别为4.96/6.73/10.98亿元，增幅明显。
双渠道毛利率均维持较高水平。2019/2020/2021经销商毛利率分别为51.25%/48.14%/44.70%，线上销售毛利率分别为56.61%/53.14%/39.44%。双跑道业务蓬勃发展，助力终端销售。
7、渠道战略（线上vs线下）：线上渠道引流成效显著，电子商务费效比逐年提升
公司在数字化营销上持续投入，线上渠道收入增速迅猛，平均盈利空间大于经销渠道。2019-2021年公司线上收入同比增长11.96%/35.69%/63.15%，2021年收入陡然增长更多考虑是疫情冲击传统门店销售的原因，预计未来几年线上销售增长率将趋于平稳。同时，除开2021年，线上渠道销售的毛利率均高于线下渠道销售的毛利率，2021年的反转是新开门店数较多所致。
电子商务费逐年增长，费效比逐渐回升。各类创新性营销方式共同发力造成电子商务费的大幅增长，但可观地看到费效比也在逐渐提升，2018-2021年费效比分别是0.17/0.16/0.19/0.21。未来随着电销模式的进一步成熟，费效比有望进一步提升。
8、渠道战略（线下）：线下渠道扩店节奏加快，实现高中低品牌全覆盖
把握市场出清良机，门店扩张加速，领先同行业。自2020年疫情以来，卖场许多门店出清，为喜临门扩张门店奠定了基础。自2017年起，公司逐渐进入门店加速扩张阶段，2018年-2021年公司新增门店分别是937/613/643/852家，相比于同行业的顾家家居与梦百合软体龙头，扩店节奏加快。
在主品牌定位高中端基础上，低端市场门店加速增长。长期以来，公司以“喜临门”品牌为核心，建立了多风格多层次的品牌体系以满足不同消费者个性化需求。其中，喜临门下的“喜眠系列”主攻下沉市场，非喜眠的喜临门门店销售净眠、法诗曼、可尚等高、中端系列。2019-2021年喜临门（非喜眠）门店新增数分别是148/172/497家，喜眠门店新增数分别为380/420/262家，M D门店新增数是85/51/93家。通过全方位布局多层次市场，将进一步强化竞争优势，渗透率将进一步提升。
9、渠道战略（线下）：大商培育策略助力销售增长，店均提货额稳步提升
采取大商培育策略，借助大商自有优势实现销售增长。长期以来，公司持续深化渠道改革：2017年引入优质龙头加盟商，在“扶优扶强”的支持政策引导下，2017年共新开门店500多家；2020年，公司开展大商培育和霸主计划，在全国重点城市投入额外资源，“一城一策”培育扶持，辅助重点客户成为当地软体品牌霸主；同时在全国 88个城市成功引入当地家居建材头部品牌的实力大商，与公司携手发展。凭借大商的雄厚资金与对当地市场需求的敏锐洞察力，公司能够精准触达消费者痛点，持续优化产品及服务质量，营业收入持续增长，2019-2021年公司线下收入同比增长为25.42%/31.63%/64.02%。
整体店均提货额稳中有升。近几年公司大力推进渠道建设获得优秀答卷，2019-2021年喜临门品牌店均提货额同比增长-0.67%/12.35%/41.43%，M D（含夏图）店均提货额同比增长2.11%/0.64%/3.58%，其中喜临门品牌店均提货额增幅较大，M D（含夏图）店均提货额平稳小幅增长。
10、渠道战略（大宗）：优化亏损业务，长期利润预期回升
大宗渠道收入波动较大，近三年毛利率逐年下降。公司大宗业务分为两方面：1）自主品牌工程渠道，主要为酒店其提供床垫、床、其他相关配套产品以及木质家具制作安装工程服务。2）代工业务渠道，主要为宜家、NITORI、欧派家居、索菲亚、尚品宅配等国内外知名家具销售商提供床垫、床、沙发等产品的代加工服务。2019年-2021年大宗整体毛利率逐年下降，主要是受原材料和疫情大环境影响。
深入剖析各细分项目收入及增长情况，大宗渠道以代工业务为主，2021年两项业务利润均大幅下跌，自主品牌工程业务跌幅更甚，公司酒店家具收入毛利率逐年呈现下降趋势，公司及时调整战略，拟削减该部分业务，未来大宗渠道收入及毛利率有望进一步改善。
11、渠道战略（线上）：线上渠道发展迅速，品牌营销助力销售增长
建立“1+N”全渠道销售网络，线上销售渠道营收份额逐年提升。受近几年疫情的影响，以往专注于传统线下门店经营的家具公司愈加深刻地意识到线上销售的重要性，喜临门作为床垫行业地龙头公司，布局线上销售渠道已达十余年，具备较强的先发优势，品牌影响力深入人心。2018-2021年公司线上销售渠道占比分别为10.75%/10.50%/12.70%/14.35%,呈现逐年上升的趋势。
针对年轻化受众，加速布局直播渠道，巩固电商平台销售优势。为与年轻用户对话，公司采取了一系列创新性营销手段：1）与多个知名综艺如《向往的生活》、《奔跑吧兄弟》及《青春环游记》达成深度合作，推动品牌出圈；2）以短视频+直播的方式将产品信息直抵消费者，加深目标群体对公司品牌的了解；3）通过小红书、B站、抖音、微信等众多头部KOL、KOC的深度种草、背书，构筑全新的品牌公域流量内容生态。此外，喜临门持续保持电商平台的销售优势，22年618大促期间全网销售额达5.9亿，同比增长72%，多款产品分别夺得天猫、京东、抖音平台床垫类目单品销冠。
12、供应链：数字化转型实现智能化供应链管理
供应链优势突出，管理费用率逐年下降。公司引进全球先进的智能化设备和工业流程，通过集成CRM、SAP、MES、SRM等系统，打通订单一体化生产流程，最大限度实现制造过程中的工艺数据化、生产自动化、信息自动化、物流自动化，使供应链管理更高效智能。管理费用率从2017年的7.1%下降到2021年4.0%，成功帮助公司降费提效。
智能制造叠加规模效应，人工成本和制造费用占比稳步下降。公司持续开发并引进全自动化设备,打造了自动化、信息化、标准化、少人化的智能样板工厂;导入WMS、APS等辅助信息化系统,抢占床垫行业数字化转型先机,为全面实现智能制造数字化打好基础。2017年-2021年人工成本和制造费用占比呈现稳步下降趋势，2021年二者的占比分别为7.1%/6.3%。
三、对标美国，从床垫未来趋势看喜临门发展
1、产业市场规模：中国软体家具消费规模增速高于全球水平
全球范围内，睡眠产品市场持续稳步增长。根据Statista数据，2020年全球睡眠产品（含床、床垫、卧室家具等）市场规模达到4590亿美元，同比2019年上涨6.25%，且预计至2024年将保持超过6%的复合增速达到5850亿美元，年均增速稳定在6%以上。
从全球消费来看，据统计，2021年全球软体家具消费规模达690亿美元，2010-2021年CAGR达2.27%。
国内市场方面，2020年中国软体家具消费规模达188亿美元，2010-2020年CAGR达4.86%，增速高于全球水平。
2、产业市场规模：中国床垫市场需求增长强劲，行业空间广阔
从产量来看，根据国家统计局数据，2021年1-11月，我国软体家具产量累计达到7746.3万件，同比增长28.11%。
从行业需求情况来看，据统计，2021年我国床垫需求量达到5500万张，同比增长18.56%，年均复合增长速度为12.67%。
3、产业市场规模：中国超越美国，成为全球最大床垫市场
按国家消费占比看，中国、美国、德国、英国、印度分别为31%、25%、5%、5%和5%，中国成为全球软体家具最大消费国。
根据CSIL数据，2019年中国床垫市场规模已达到768亿元，2011-2019年CAGR达12%，并于2017年超过美国成为全球最大的床垫市场，并在之后几年持续拉大差距。然而与已经发展成熟的床垫市场相比，中国的人均床垫消费水平仍然较低，发达国家床垫渗透率达到85%，而中国床垫渗透率仅有60%，且由于更换频次的差异，中国人均床垫保有量仅约0.5张、美国则有约1.3-1.5张。
4、产业增长动因：住房销售与居民收入水平提高拉动增长
从美国床垫市场规模增速与二手房（成屋）、新建住房销售量增速对比来看，床垫市场增长趋势与房屋销售趋势展现出强相关性，房屋销售是床垫市场增长的主要动因。
由于美国消费者购买力提升、更换床垫频次提高，2007-2019年美国人均床垫年开支从55.53美元增长至93.3美元，CAGR为4.42%，2007-2016年美国人均床垫年消费数量从0.0971张提升至0.1124张，CAGR为1.64%。
5、产业增长动因：住房销售与居民收入水平提高拉动增长
中国床垫市场规模增速受到房地产市场影响。2015-2016年中国住宅商品房销售面积大幅增加，床垫市场规模增速创2013年以来新高。
根据国家统计局数据，中国城镇居民人均生活用品及服务消费支出占总消费支出比例维持在6.1%左右，而随着人均收入和消费支出水平提升，包含床垫等生活用品的消费支出水平也在不断上升。
6、产业增长动因：Z世代接力新时代消费，更换频次提升有望促进量价双升
中国床垫更换频次、人均消费对比美国发达市场较低。长期以来，我国居民对床垫产品的需求较弱，对床垫的更换意识也不强，对标美国成熟市场，2019年美国人均床垫消费为203元/人，远高于我国55元/人的人均床垫消费。与此同时，根据红星美凯龙《2021年床垫新消费趋势报告》，49.8%的中国消费者反映正在使用超过5年的的床垫，其中60后、70后正在使用15年以上的床垫的比例为28.6%和21%。
未来Z世代作为新时代消费主力军有望促进床垫市场量价双升。随着Z世代（1995年-2009年出生的人群）等年轻消费群体的崛起，其更注重生活品质，更愿意为优越的品质与品牌买单，将助力床垫产品平均单价提升；与此同时，这一代人精神压力相较于以前会更大，更加注重睡眠品质与寝具质量，对于科学更换床垫的意识会更强烈，由此将进一步增长存量床垫市场的销量。双重因素叠加下，量价双升可期待。
7、市场竞争格局：中国已成为全球床垫第一大技术来源国
2010-2020年全球床垫行业专利申请数量呈现逐年增长态势，截止2020年，全球床垫行业共申请专利9971项。在专利授权方面，2010-2020年全球床垫行业专利授权数量逐年增长，但自2019年开始，授权比重有所下滑，2020年授权比重降至67.23%。
全球床垫行业技术来源国分布：中国占比最高，占比几近40%。全球床垫第一大技术来源国为中国，中国床垫专利申请量占全球床垫专利总申请量的39.08%;其次是美国，美国床垫专利申请量占全球床垫专利总申请量的26.22%。日本、韩国和欧洲专利局虽然跻身前五，但是与排名第一和第二的中美专利申请量差距较大。
8、市场竞争格局：对标发达国家成熟市场，床垫头部企业份额将进一步增长
美国床垫市场集中度较高，市场竞争格局基本稳定。Serta舒达、Sealy丝涟、Simmons席梦思、Tempurpe dic泰普尔四巨头持续占据美国床垫行业市场规模60%以上。
中国床垫行业集中度不高，龙头竞争激烈。我国床垫行业起步相对较晚，行业格局分散，集中度较低。据统计，2021年我国床垫市场份额前五大制造商分别为喜临门、慕思、敏华、顾家和梦百合，占比分别为4.8%/4.0%/3.1%/2.8%/1.3%。
9、市场竞争格局：中国床垫市场份额预期向龙头企业集中，新一轮战略规划有待重启
消费升级已经成为当今时代的主旋律，在年轻消费群体愈加重视睡眠健康的背景下，如何将产品信息精准抵达这些消费者以及及时感知其需求是未来床垫市场需要面对和解决的难题。床垫龙头公司在积累了大量运营经验的基础上，有资金能力更有新产品开发意愿去抢占更多的市场空间，因此我们合理预期未来国内床垫行业集中度将不断提升，龙头企业迎来更好的发展机遇，智能化产品将越多地受到消费者青睐。对标美国床垫市场，随着中国消费者购买力的提升，定制化个性化产品也即将受到更多人的追捧，加之中国床垫专利申请数量稳居世界第一，未来中国床垫市场大有可为。
10、中美床垫行业龙头对比：床垫产品布局对比
泰普尔-丝涟：2012年，Tempur-Pedic以2.286亿美元收购其最大的竞争对手Sealy Corporation，成立了泰普尔-丝涟公司。泰普尔-丝涟整合了数家业内领先的床垫制造商资源，形成了主要以Tempur、Tempur-Pedic、Sealy以及Stearns Foster四个品牌为大类的产品矩阵。
喜临门：以“保护脊椎”为核心功能诉求，以“抗菌、防螨、除甲醛”为健康护航，倾力为消费者打造绿色、智能、舒适、健康的睡眠和居家体验，并已形成以“喜临门”品牌为核心，多风格多层次的品牌体系以满足不同消费者个性化需求，旗下系列主要包括“净眠”、“法诗曼”、“爱尔娜”、“布拉诺”、“喜眠”等。
11、中美床垫行业龙头对比：床垫业务布局对比
泰普尔-丝涟：主要产品结构包括床垫、可调节底座、枕头及其他睡眠和放松产品。2021年，泰普尔-丝涟向包括第三方分销、酒店和医疗保健在内的所有第三方零售商批发收入40.34亿美元，占比81.82%;通过公司拥有的商店、在线平台和呼叫中心直销收入8.96亿美元，占比18.18%。
喜临门：主要产品结构包括床垫、床、沙发及其他配套客卧家具。专注于设计、研发、生产和销售以床垫为核心产品的高品质客卧家具，主要产品包括床垫、床、沙发及其他配套客卧家具。2021年，喜临门经销店门店营收合计为39.56亿元，占比51.70%;大宗业务营收25.98亿元，占比33.95%;线上销售营收10.98亿元，占比14.35%。
12、中美床垫行业龙头对比——销售网络布局对比
泰普尔-丝涟：业务遍布全球100余个国家及地区，其中美国、欧洲和亚太是公司的重点销售网络。2021年，公司在北美市场收入达40.79亿元，占比82.73%；在欧美亚太收入为8.51亿元，占比为17.27%。此外，泰普尔-丝涟于2000年开始布局中国市场。
喜临门：在国内布局绍兴总部、绍兴袍江、浙江嘉兴、河北香河、四川成都、广东佛山、河南兰考、江西萍乡(建设中)八大生产基地，东南西北中全域覆盖，便捷保供营销网络。此外，为积极拓展国际业务，公司在泰国设立海外生产基地，完善海外产能布局。2021年公司在国内收入为64.88亿元，占比84.78%，在国外收入为11.65亿元，占比15.22%。
13、国内床垫行业龙头对比——销售网络布局对比
疫情以来，我国床垫行业头部企业大力铺设渠道网点，市场份额抢夺战已然开启。截至2021年，喜临门/慕思/顾家/敏华/梦百合净新增门店分别为852/1400/-235/1837/516家，其中喜临门、慕思股份、敏华控股表现突出。对比这五家龙头公司的营收和归母净利润，顾家家居规模最大，敏华控股次之，而慕思股份、喜临门与梦百合三者则为规模相近的竞争对手。
喜临门借助品牌、渠道、产品三大优势持续抢占市场份额，截至2021年市场份额为国内第一。十年来，喜临门不断优化业务结构，推进渠道建设，创新营销方式，研发高品质产品，市场份额从2013年的1.62%增长至2020年的4.4%，增长了2.78个pct，未来成长可期。
14、中美床垫行业龙头对比：业绩对比
泰普尔-丝涟：2021年床垫业务营收为45.13亿美元，约合人民币291.08亿元，总营收为49.31亿美元，约合人民币318.04亿元。（均按汇率6.45进行换算）。
喜临门：2021年床垫业务营收为39.61亿元，总营收为76.52亿元。
整体来看，泰普尔-丝涟的床垫业务营收规模及总营收规模均高于喜临门，是喜临门的4-8倍左右。但近年来喜临门业务不断扩大，床垫业务营收及总营收持续稳健增长，缩小差距未来可期。
四、投资建议
中国床垫市场增速较快，市场容量广阔，产业增长动因明确，预期未来市场份额将进一步向龙头企业集中，公司作为中国床垫龙头企业，产品矩阵多元，价格带覆盖较广，渠道覆盖逐渐加深，对比美国床垫龙头企业，公司未来市场空间广阔。
我们预计公司23-25年实现归母净利润5.71亿元、6.98亿元和8.22亿元，同比增长140%、22%、18%，对应23年PE 13.7x。
五、风险提示
1.原材料价格波动风险
上游原材料主要是皮革、海绵、海绵、钢材等，受全球宏观经济影响、限电双控导致工业生产受阻、原材料供应不足、以及钢材等大宗商品的价格波动等影响，导致原材料价格增加，公司原材料成本提升。
2.市场竞争加剧的风险
近年来，床垫行业不断涌现雅兰、斯可馨等一大批“腰部企业”，市场竞争更加激烈，同时，竞争更加多维度化，从企业之间的”价格战“过渡到公司品牌、服务、品质等多维度，市场竞争加剧导致行业平均利润率的下滑，公司盈利水平受到影响。
3.房地产景气度下行
如果房地产景气度持续下行，公司床垫产品和房地产具备相关性，公司业绩或受影响。
参考报告
1、《喜临门(000488)-线上线下联动赋能，渠道红利逐步释放》 2023-08-08
2、《喜临门(000488)-Q3 业绩靓丽，自主品牌零售持续发力》 2022-10-24
3、《喜临门(000488)-Q2 业绩超预期，渠道品类拓展持续推进》 2022-08-25
