怎样才能对美国通胀下行的节奏、速度有确定性的判断？为什么说这轮通胀带来的资产周期运行的大行情依靠历史复盘可能出现一定程度上的误判？黄金、股票资产又会有怎样的投资机会？中金公司大类资产配置研究负责人，研究部执行总经理李昭带来：“新视角看美国通胀与资产变局”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！
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01
美国通胀的预测方法
经济周期性、资产周期性的变化应该如何把握？现在最常用的方法论是做历史复盘。通胀的大幅上升到通胀的大幅下降，2023年不是第一次，历史上有很多次类似的宏观局势的变化。但是事实上我们回头看，历史复盘法在本轮通胀下行中也会有比较大的误导效果，因为这次通胀降得快。为什么通胀降得快？因为本轮周期中经济政策的宏观变化有一些史无前例的，历史上找不出那么多可比的历史阶段。
我举个例子，比如这次的货币宽松与紧缩，美国M2在发生疫情之后一度扩张到25%以上，因为应对疫情要放水，但是后面发现通胀有失控的势头，所以联储又激进地做货币紧缩，把M2的速度压到负数。短期剧烈的货币政策大开大合，历史上的周期也很少见。供应链在发生疫情的时候，全球出现了严重的供需错配，导致供应链压力指数到达了一个史诗级的水平。但是后来疫情过去，供应链又大幅缓解，这也带动了通胀短期大幅上升，后面又大幅下降，历史上也少见。所以这次的通胀下行，如果跟做历史对比其实很难找到一个可比的阶段。
大家可以看到本轮的通胀回落差不多每个月超过50个基点，在历史上是罕见的，除了2008年发生金融危机极端的背景下。在一个相对正常的环境下通胀在过去60年从来没有降这么快。这时候如果我们还是做复盘，我举个例子，看一看70-80年代通胀降得有多快，但是不可能得到通胀在三个季度从8%降到3%。最后只能得到比如通胀降到5%、降到6%，这样指导投资也会出现偏差。所以我们说当前这一轮通胀带来的资产周期运行的大行情，依靠讲宏观故事或者做历史复盘都有可能出现一定程度上的误判。
面对新的经济形势，我们认为需要采用新的分析方法。所以这里我向大家介绍我们中金大类资产在去年10月开发了一套新型的分析美国通胀的办法，“通胀的分析统计预测模型”。首先把美国通胀拆分成不同的分项，这一点很简单，我相信很多关注宏观的分析师和投资者都会做。但是我们下面做的一步就有一些难度，对于每个分项我们都搞清楚它背后的运行机制，计算办法、驱动因素，在此基础上构建统计模型，预测每个通胀分项的路径。
图片来源：中金公司研究部
可以看上图，每个通胀分项我们都可以预测出来路径。其实大部分的分析都是公布了数据之后，给大家一个图表解读哪个高哪个低。我们在此基础上更进一步，在数据公布之前我们提前判断出每个分项会怎么动。这种分析办法有一个好处，我们可以避免对于通胀的无休止讨论。因为当前我观察到一个现象，有的分析师觉得通胀可以降得很快，他就盯着降得快得通胀分项讲故事；有的分析师觉得通胀降得慢，就盯着通胀降得慢的分项讲故事，这样这两波分析是不可能有一个最终的结果。
怎么可以对通胀下行的节奏、速度有一个确定性的判断，只能做计算。每个分项你要告诉我到底降多少？下个月降到哪？下个季度降到哪？明年降到哪？最后再按照第三列权重把不同的分项加总起来。只有这样我们才可以看清楚到底是降得快的分项拉低通胀因素比较明显，还是降得慢的通胀拖累通胀比较明显，最后给一个确定性的答复。
02
核心通胀进入下行通道，7月仍可能加息
下面使用我们的方法论对未来的通胀走势做展望。首先，三季度通胀的环比增速应该维持在0.2%上下，高的时候可能不会超过0.3%，低的时候可能0.2%以下。对于名义通胀，昨晚（7月12日）的数据是一个低点，直接降到2.97%，以后由于基数效应，它会有一些波动在3%左右上上下下。核心通胀趋势会更明显，因为刚才我讲了过去这几个月的时间核心通胀环比都是在0.4%以上，未来几个月环比可能是0.2%甚至更低，所以大家会看到核心通胀会持续地下降。
图片来源：中金公司研究部
这里我也顺便向大家厘清一个观点，分析通胀不能用基数效应来讨论，因为基数效应里面是要包含预测。比如，同比通胀是过去12个月环比通胀的叠加，通胀未来降是要包含对未来几个月通胀环比增速的预测，基础效应起的效果有限。讲未来通胀降是因为我们预测到比如核心通胀未来连着几个月环比都是0.2%，过去几个月环比是0.4%，所以它会降。用基数效应说不清楚这个事情，所以我们预测还是关注环比，基数效应只是一个结果。
通胀的走势对政策有什么启示？首先本月晚些会召开美联储7月份会议，应该还会加息，因为联储之前已经释放了过多的鹰派信号。因为只出一个数据，按照联储的做法，一个数据是不会这么快改变过来，可能需要连续看到好几个月通胀增速有改变才会政策上有变化。所以，我们认为7月份可能还会加息。但是按照我们的预测，如果未来几个月通胀环比都是0.2%左右，导致核心通胀同比持续下降，未来加息的门槛就大幅升高。联储之前讲今年再加两次息，我们现在看不确定性比较大，通胀改善之外叠加有衰退压力，有金融风险，我们也向大家提示，勿低估美联储降息的时点和幅度。从历史上美联储加息到降息之间间隔的时间可以看到，在通胀比较高的时期，70年代、80年代、90年代从加息向降息切换，可以很短的时间，一两个星期或两三个星期就可以完成。所以我们讲做历史复盘，不要拿前两次加息周期做例子，因为前两次是低通胀、低利率背景下的加息周期，而这次不是这种情况。这次是高通胀、高利率的背景下，所以有可能这些政策转变比较快。如果是这样，今年下半年非常有可能市场对未来的宽松预期会升温。
03
黄金维持超配，短期关注成长风格股票
宽松预期升温意味着避险资产，像美债、黄金都可能会有一些表现机会。尤其黄金，我们继续维持超配的观点。我也向大家提示一点，市场交易的是预期，我们不能等美联储真的结束加息，所有事情都尘埃落定之后再去做投资决策。永远都是要在形势发生改变前，前瞻性地看到市场有一些预期差，定价不一致的地方，才有可能获得超额回报。所以基于此，我们从去年下半年开始一直在强推黄金。因为不能等加息结束，如果未来开始有宽松预期，市场预期未来会有降息就足够了。
图片来源：中金公司研究部
事实上黄金的走势跟我们预测差不多，没有等到加息结束，去年四季度黄金就开始明显上涨。现在我们也是持这个观点，不要等到所有事情尘埃落定。尘埃落定就代表着所有事情都被市场计价，这里是没有投资和交易机会。黄金在这次数据公布前一度被紧缩预期砸到1900美元，我们给的建议非常明确，这是一个加仓的机会，现在我们也持这个观点。同时也向大家提示，黄金的行情有可能比我们预期的要更持久。因为黄金除了短期逻辑以外还有一些长线逻辑。除了降息预期、通胀改善之外，大家还会对长期美元金融体系改变有一些担忧，所以结构性变化去美元化，逆全球化可能会导致黄金走出长行情，所以黄金是我们现在仍然非常看好的资产。
除此之外，还有一个短线机会，就是股票资产尤其是成长风格的股票。我重申一下我们的观点，我们今年上半年一直都没有低配或者对美股悲观，都是中性，个别月份我们会转为超配，现在我们也是超配成长风格股票的思路。虽然我们前面讲经济衰退，金融风险压力会逐渐出现，但是时间不确定。有可能短期我们还是看到海外增长不弱，通胀又降下来，这种背景下这不是“软着陆”叫Goldilocks，这是对股票市场最理想的环境。另外，本月会公布美国二季度GDP数据，我们的预测显示美国二季度GDP也可能比较好。所以在这种背景下增长不差，叠加通胀又比较快的降下来，股票资产短期可能会有阶段性的机会。所以我们建议超配股票成长风格纳斯达克和香港恒生科技已经大概一个月了，也都获得了比较不错的回报，现在我们也是维持这个观点。股票资产短期也是有机会。
图片来源：中金公司研究部
当然大家也关心长期，我讲的是未来一、两个月变化。再往长看怎么看？再往长看，未来我们可能面临一系列重大的变化。我讲一点关于预期的事情，因为时间有限我就不展开讲。我们发现现在海外的市场进入了四个“没有”，股票市场不进入衰退，衍生品市场不进入金融风险，通胀链接型的资产不进入通胀，资产、债券市场不进入激进紧缩，四个“没有”。这就解释了为什么现在我们看到美股强，各种资产也有一些很有意思的表现。但是往前看，海外市场进入这四个“没有”，四个预期我们认为有两个预期会出错。这四个预期没衰退，没通胀、没有风险，没有紧缩，可能只有两个预期会兑现。到底最后是哪两个预期兑现？很大程度上取决于未来几个季度的通胀走势。因为我们最近也有很多其他的研究工作，所以我们还在进行中，请大家未来进一步继续关注我们中金大类资产对于美国通胀的预测和市场的一些分析。当前市场在一个不稳定的状况，我们会持续进行跟踪。对于通胀的预测，我今天只预测到了今年的三季度。返回搜狐，查看更多
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