一、前言
有这么一家公司，虽然已经是上市多年的电力龙头，但是市场关注度一直不高。2023年，在“中特估”、“追求确定性”、“抱团高股息”等一系列因素的影响之下，越来越多的投资者开始关注它。兔年年末，即使是在又一轮腥风血雨的捶打之下，这家公司的股价也表现的格外坚挺……
渐渐地，开始有投资者议论，它会成为下一个长江电力，不仅公司盈利很稳，而且还有更突出的成长性……它就是我们今天的主角，上海证券交易所—601985—中国核电。
接下来，就让我们一起盘一盘中国核电的家底，从行业到公司，从过去到未来，看看中国核电究竟是真有价值，还是已经在各种光环的加持下走向高估，核电是否真的有潜力复刻水电的辉煌?
二、行业分析
(一)商业模式
大部分发电方式的本质都是烧开水，只不过核电站烧开水的原料比较高级，是核裂变释放的核能。
图 1 核电站发电流程
图片来源：维基百科
核燃料发生裂变时会释放热量，热量通过介质传输到蒸汽发生器，这里就像一个超大号的电热水壶，水烧开沸腾后产生蒸汽并驱动汽轮机运转，进而带动发电机产生电能，源源不断地被送上电网。
核电产业链中，有很多产业环节，设备、核燃料、运营商、核废料处理等等……我们今天研究的中国核电属于核电运营商，它的商业模式非常容易理解：
运营商建设核电站，搭建厂房、组装设备。电站投运后，运营商需要购买核燃料，也就是电站的发电原材料，发电产生的电力会被送入当地电网，核电站便可以获取售电收入。
因此，核电运营商的上游产业主要包括核燃料(铀矿及浓缩铀)、核电设备，客户是核电站所处当地的电网企业。
(二)行业简史
20世纪30年代，核裂变原理被德国被科学家发现，此时正值第二次世界大战期间，核能作为当年的“黑科技”，很快就被投入到军事当中(日本表示害怕)。战争结束后，核能在民用领域的研究才开始加速。
20世纪50年代，核电开始走入大众视野;1954年，苏联率先成功实现了核电上网。此时应用的核电技术属于第一代核电技术，电站技术路线“百花齐放”，但基本都处于试验示范阶段，运行功率低，经济效益有限。
20世纪70年代，随着核电技术的进步，许多大功率核电站在西方国家如雨后春笋般拔地而起。这一时期的核电站采用的是“第二代核电技术”，二代核电在成本上已经足以与火电、水电正面竞争。直到现在，当时建设的许多二代核电站仍在运行，是当今核电主力。
在百花齐放的技术竞争中，“压水堆”逐渐成为核电技术的主流。所谓压水堆，就是利用加压普通水作为冷却剂和中子慢化剂的核反应堆。
注：冷却剂是核反应堆产生的热量传递至蒸汽发生器的介质，在压水堆中，这个介质一般是加压普通水。中子慢化剂可以在反应堆中降低中子的速度，慢速中子可以地更好的维持核裂变的链式反应。所以，虽然名字含有“慢化”，但其实中子慢化剂是核裂变反应的催化剂，能够加快反应。
不过，二代核电站也出现过几次重大的安全事故，其中就有两次世人皆知的“七级核事故”，这是国际核事故分级标准中的最严重等级。相信不用我说都能猜到是哪两次：一次是80年代的切尔诺贝利核事故，另一次就是2011年的福岛核事故……
受核电站大型事故的影响，多国核电事业的发展进程都经历过波折，公众对核电也曾阶段性地产生信任危机和恐惧心理。
不过，核电技术依然在不断进步，吸取前二代核电的经验后，始于20世纪90年代三代核电进一步提升了安全性和运行功率，并且已经陆续有机组投入商业运行，这其中就有中国的“华龙一号”。
“华龙一号”的安全水平很高，即使核电站电源停机，反应堆余热也可以被自然循环的冷却水带出，福岛核电站那种事故基本不可能发生。在具体安全标准上，出现大规模放射性释放的概率必须小于百万分之一。它的含义是，每个反应堆运行100万年，只允许出现一次大规模放射事故。
正处于研发试验过程中的四代核电更加安全，这种机组具有“固有安全性”，用简单通俗的方式解释，就好像给反应堆加了个保险丝，当反应堆温度升高时，在反应彻底失控之前，核裂变反应就会自动开始下降，直到自动停堆。
不过，现在四代核电的成本还没有达到商用的水平，在可预见的未来内，三代机组依然是主流技术路线。根据财新的报道，目前四代核电的度电发电成本约为0.6元，而成熟三代机组为0.25元。别说与三代机组竞争了，四代机组连平价上网都做不到。
回顾历史，虽然各国政府和民众的心态不断在“质疑核电安全性”和“追求核电清洁高效”之间摇摆，但技术进步、追求发展、享受美好生活、应用清洁能源依然是驱动核电发展的主旋律。历史大势站在发展核电一侧，安全事故和民众质疑只是发展过程中的小波折。
(三)行业竞争力
1.核电清洁环保、成本低
首先，核电属于清洁能源的一种，在大方向上就比煤电、气电更有前景。而且，超出很多人认知的是，有研究表明核电比光伏、风电更加环保。联合国欧洲经济委员会(UNECE)的报告就指出，核电是全生命周期度电碳排放量最低的发电方式。
图 2 核电碳排放量低
道理很简单，虽然光伏、风电等方式看起来很环保，发电过程没有碳排放，但是其产业链其他环节会产生大量碳排放。比方说，光伏产业链中，硅料制造、硅片制造都会耗费大量的能量，进而导致更高的“间接碳排放”。
当然，联合国欧经委一家之言或许有一定偏差，但是我估计不会差的太远，至少在环保大考中，核电不会输给其他新能源。
在成本方面，核电也有天生的优势。根据国际能源署2020年发布的报告，核电成本在各种主流发电模式中处于最低水平。仅有具备调节库容的大型水电站能够与核电媲美，但水电站成本在很大程度上取决于当地资源禀赋，难以异地复制。
图 3 主流发电方式成本比较
资料来源：国际能源署《Projected Cost of Generating Electricity》
图 4 核电与水电的成本对比
资料来源：国际能源署《Projected Cost of Generating Electricity》
不过，从上市公司的实际财务数据来看，核电成本虽然有优势，但比长江电力这种大型水电企业还是高一些的，与国际能源署的表述有些差异，这一点我们在后面会再一次聊到。
2.核电兼具稳定与成长性
当前，大规模的新能源发电技术只有四种：水电、核电、光伏、风电。
光伏和风电是近几年的热门产业，甚至有些地区因为光伏和风电投资热度过高，都开始给投资方提要求了，比如投资电站的同时要配套当地产业项目等等。但实际上，光伏、风电的发电很不稳定，全年利用小时数也不高，投资效益也不理想。
一月初，财新发过一篇文章：《封面报道|绿电样板的烦恼》，这篇文章以青海省为切入点，深入分析了现在很多大型光伏、风电项目存在的问题，总结下来就是“弃电与缺电并存”：
中午光照条件好时，产电远超本地电力需求，而外送特高压能力也有限，因此电站被迫放弃光照最好的几个小时。而到了晚上，光伏歇菜了，风电、水电又无法满足本地电力需求，还需要从外省购电，青海甚至还从东北买过电。
相比之下，核电就不存在这种问题。由于核电站运行需要冷却水，所以现有核电站都坐落于东南沿海，这些省份恰好又都是用电大省，电力供不应求是常态，不存在电力无法消纳的问题。而核电又不依赖风、光这些自然资源，可控性极强，理论上只要有充足的核燃料就能够一直发电。
水电的稳定性比风电、光伏强很多，尤其是具备调节能力的大型水电站。不过，再怎么有调节能力，由于水电总归还是依赖“大自然的馈赠”，所以多多少少会受到影响。之前在分析长江电力和华能水电时就提到过多次，干旱年份中，水电的利用小时数、发电量、毛利率也会波动。因此，核电的稳定性比水电更强。
另外，水电、核电间更大的差异在于成长能力，核电成长能力强很多。当前，除了西藏等少部分地区还有待开发的大型水电站资源，能开发的大型电站基本都被开发完了。而核电不同，理论上说，只要地质条件稳定(不易发生大地震)，有充足的冷却水源，就可以建设核电站。因此，中国上万公里的海岸线都是发展核电的沃土;只有台湾沿海不行，地震风险太高……核电容易翻车。
而且，就算水电站能找到扩张点位，未来的开发难度一定越来越高，导致每单位装机的成本会不断升高，因为水电的开发顺序是“先易后难”，现在便宜的水电资源都基本开发完了，剩下的都是难的、贵的……
相比之下，随着技术进步、国产化比例的提高，未来核电的扩张成本甚至还有机会继续下降。这意味着，核电的扩张并不需要过高的资本开支，不会陷入地产那种缺乏自由现金流的泥潭。
总的来说，核电是唯一一种同时具备成长性、稳定性、成本有下降空间的环保基荷能源。
注：基荷能源指的是能够连续、可靠地供应电力的主力能源。
不过，核电也存在一个不可忽视的弱点，那就是调峰能力差。为了保障机组运行的稳定性，控制运行风险，核电机组很少参与电网调峰。另外，这也意味着核电与风电、光伏之间缺少互补效应，不像水电天生就适合“水风光一体化发展”。
这个弱点，会成为影响核电前景的一个重要因素，这里先留个悬念，等到估值部分会展开说明。
三、公司概况
(一)中国核电简史
前面我们已经说到，早在上世纪50年代，西方国家就已经成功实现“核电上网”;相比之下，我国核电事业的起步比发达国家晚，第一座核电站是秦山核电站，投产于90年代，它也正是“中国核电”这家上市公司的前身……
秦山核电站位于浙江省嘉兴市，地处长江三角洲的腹地。在此地修建核电站的构想最早可以追溯到上世纪70年代。1970年，周恩来总理在视察上海的过程中，做出了增强核能源利用的指示。此后，上海市委组建了728工程领导小组，统筹推进核能项目的建设。
当时中国缺少核电建设经验，技术也不太成熟，为保障核电的安全性，很多细节问题都经过反复讨论、报批。直到1982年，秦山这个电站地点才最终被国家敲定。当年，秦山核电厂正式成立，负责建设、运营、管理秦山电站。
1985年，秦山核电站一期正式开工建设，装机容量30万千瓦，于1991年成功发电并网。当然，和现在动辄百万千瓦的核电机组相比，秦山一期的机组规模显得有些小，但实际上，当时30万千瓦的装机容量已经给中国核电产业带来不少技术挑战，而且还要直面美国三里岛、苏联切尔诺贝利等核事故给核电带来的安全质疑。
秦山电站投运后，上世纪90年代到本世纪前期，我国核电站建设处于“探索发展”阶段，开工数量不多，而且技术水平有限，无法独立设计制造百万千瓦机组。不过，秦山二期、三期，田湾1、2号机组依然顺利投入使用。秦山三期、福清、三门等地的核电项目也已经提上日程。
2006年开始，我国核电事业开始迅速发展，国家对核电的定位转变为“积极发展核电”;2006年至2011年的五年间，共有30台核电机组投入建设。2008年，我国单年核准核电机组数一度达到14台，直到现在也没有再超越当年的水平。
图 5 发改委核准核电机组数(2008-2023年)
在政策加持下，中国核电产业迎来了专业化、规模化发展机遇，中核集团也在2008年成立了中核核电，将旗下的秦山、田湾等核电资产都整合进中核核电这一平台。后来，经过改制和首发上市，这个公司就成为了A股投资者熟知的“中国核电”。
然而，正当核电发展得如火如荼时，2011年的福岛核事故给中国核电事业的蒙上了一层难以抹去的阴影。国务院要求，所有在建核电项目要进行安全审查，导致新项目获批进度显著放缓。此后几年，仅有田湾二期一个项目在2012年12月获批。另外，第三代核电技术商运也有困难。我国核电发展实质上进入长达8年“停滞期”。
好在，由于核电建设周期较长，虽然新项目核准陷入停滞，但是已经批复的项目仍能给中国核电创造业绩增量，并且增速很快。到2018年底政策放宽时，秦山核电站累计投运了9台机组，田湾、福清核电站分别投运4台机组，海南昌江、浙江三门核电站分别投运2台机组，总机组数量达到21台。
2018年之后，政策收紧之前核准的机组已经基本建成，新机组投产速度显著放缓。2019年至2022年的四年间，中国核电仅有4台新机组投产，位于田湾、福清。截至2023年6月30日，公司控股的25台核电机组的总装机规模2375万千瓦。
图 6 中国核电投运机组数(2000-2022年)
不过，虽然近几年机组投产有所放缓，但是随着三代核电成功落地，中国核电政策开始转向放松，“十四五”时期，我国对核电的定调是“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，相比之前的定调要积极很多，沿海省市也纷纷将核电建设列入当地的规划中。2019年，核电审批重新开启，2022年和2023年，中国单年核电机组核准数量均达到10台，创下近十几年来的最高值。
这下子，核电运营商又有了“成长空间”，中国核电在建及核准机组数量开始爬坡。目前，中国核电在建及已核准机组数共有13台，总装机规模达到1513.5万千瓦。按照目前计划及历史经验，只要不出什么意外，这些机组都可以在2030年之前投产，届时中国核电的控股装机规模可以达到3888.5万左右。
(二)中核 vs 中广核
既然我们开始研究核电运营商，那么接下来的问题就是，在中国核电、中国广核二者之间应该选哪个研究?
两家公司都是核电央企，也都是核电巨头。但经过我对两家公司的研究和对比，我最终选择了中国核电，理由主要有以下两方面：
第一、成长预期
第二、业务结构
首先，中国核电在成长性上是好于中广核的。在未来的5-6年间，中国核电装机规模的预期增幅为63.7%，中广核电力装机规模的预期增幅为43.3%至55.5%。
表 1 中国核电及中国广核潜在装机增幅对比
之所以中广核有两个口径，是因为在中广核运营的电站之中，辽宁红沿河核电站并非由中广核控股。但运营口径是中广核通常采用的口径，这一口径下的潜在装机增幅为43.3%。如果采用与中国核电相同的控股口径，并假设中广核集团在建的所有电站最终均会注入股份公司，那么中广核的装机潜在增幅为55.5%。
无论采用哪一种口径，中广核装机规模的潜在增幅都小于中国核电，未来的业绩弹性相对小一些。与水电相比，核电最大的优势之一就是成长性，在这个维度上，中国核电自然有着更强的吸引力。
不过需要特别提醒的是，这一成长性测算面向的是5年以上的维度。如果仅看短期一两年，反而中广核的业绩增速可能更高。2021年，中广核的台山核电站出现过运行事件，导致整个机组临停大修，并带来持续性的亏损，并且直到2023年上半年都未能实现扭亏，严重拖累了中广核近些年的业绩表现。
但再怎么说，这种意外都属于“短期扰动”，未来台山核电站的业绩大概率还会回到正常水平，这个过程很可能就发生在今年或明年。不过，这种短期业绩波动对长期价值几乎不会产生什么影响，我个人不会将这种“预期内的业绩修复”纳入投资决策中。
在业务结构上，中国核电和中广核电力之间的差异更加明显。
中国核电是更为纯粹的售电企业，并且核电占比非常高。根据公司2022年年报，公司绝大部分的收入来源于售电业务，占比约为98%。而在中国核电的业务中，90%的售电量来自于核电，其余电量来自于风光等新能源项目。
相比之下，中广核的收入结构显得复杂很多。根据公司2022年年报，中广核收入828亿，其中只有581亿来自于售电，售电业务收入占比仅为70%左右。剩余业务中，绝大多数是建筑安装与设计服务业务，收入金额可以达到227亿。除此之外，还有一些杂七杂八的劳务、商品收入。
图 7 中国核电与中国广核各项业务占比(2022年)
收入来源多本身不是问题，但是中国广核其他业务的盈利能力并不好，这一点让我觉得有点疑惑，同时也比较担心。
中广核的建筑安装与设计服务等业务，基本都产生于上市公司旗下的工程公司，这家公司主要从事核电工程开发业务，在核电工程建设过程中提供一些设计、施工服务。由于核电工程的特殊性，所以只能由拥有相关资质的工程公司承接，中广核股份公司旗下的工程公司自然要为集团旗下在建项目提供服务，基本上属于无法避免的关联交易。
工程项目本身的利润率就不高，中国建筑这些年的毛利率基本也就在10%左右，中广核建筑安装与设计服务的毛利率比这个还要低很多，自A股上市以来基本都在1%上下波动，甚至此前还出现过负值。
图 8 中国广核建筑安装与设计服务板块毛利率
按理来说，凭借相对稀缺的核电工程资质，工程公司应该比一般的建筑总包更赚钱，但中广核这块业务的盈利表现实在让我感到疑惑……上市公司拿着很低的毛利率，账面上还产生一大堆应收账款，甚至还产生了坏账……我感觉看不懂，不理解。
图 9 中广核关联交易产生坏账(节选自公司2022年年报)
相比之下，中国核电的模式要好一些。中核的工程公司属于集团，上市公司从集团旗下的工程公司购买服务，大额应收账款由集团层面背着，上升公司反而轻装上阵，专注于发电业务。至于中国核电从集团工程公司购买服务的价格是否合适，就要从电站构建成本下手分析了：
从电站构建成本来看，根据中国核电、中广核电力2023年半年报，中国核电固定资产账面原值4035.35亿，装机规模2375万千瓦;中广核固定资产账面原值3608.43亿，控股装机规模2385万千瓦。
据此推算，中广核单千瓦装机建设成本约为15130元，中国核电单千瓦装机成本约为16991元，比中广核高12.3%左右。
按照会计准则，由于中广核的工程公司在上市公司体内，所以账面上的核电站建设成本无非就是原材料、人工等开销。而中国核电从集团工程公司购买服务，账面上的核电站建设成本除了中广核那些开销，还有工程公司的服务费，我估计这就是装机成本高12.3%的原因，这12.3%就是工程公司的毛利。
假设除了工程公司服务费外，中核和中广核电站的其他成本一样，那么我们可以大概看出，中核集团工程公司在服务中国核电上市公司的过程中，毛利率约为11%(12.3除以112.3)
基于以上过程，我认为中国核电与其关联方工程公司的关联交易定价是合理的，因为这个毛利率水平与中国建筑毛利率水平差不多。
小结
核电运营商的商业模式非常简单，并且核电是唯一一种同时具备成长性、稳定性、成本下降空间的环保基荷能源，在各类型售电企业中具有非常独特的竞争力。不过，与水电相比，核电并不具备调峰调频的功能，这也是核电的一大劣势。
纵观世界核电发展史，虽然多次大型安全事故都短暂改变了核电行业的发展节奏，但在全球各国追求美好生活、减碳环保的大势下，发展核电依然是世界能源解决方案的重要一环。
在中国股票市场中，上市核电运营商只有两个，一个是中国核电，一个是中国广核;从未来成长性，业务结构，商业模式等角度分析，中国核电更容易理解，对我的吸引力更强。因此，在两个能源巨头之中，我果断选择中国核电进行深入了解……