前言
23H1期间，中远营业收入918亿，同比-56.43%，归母净利润165.6亿，同比-74.41%。其中，23Q2季度营收444.9亿，同比-57.73%，归母净利润94.33亿，同比-74.58%，环比提升32.35%。23Q2季度利润表现要显著好于市场预期，但可能存在虚高的影响。
10月9日，公司发布23Q3季度业绩预告，数据显示归母净利润约55亿，环比23Q2季度减少约39亿，较23Q1季度减少约16亿，不排除部分Q2季度部分费用滞后至Q3季度。
中远是市场争议颇大的企业，公司此前股价上涨幅度超过10倍，港股目前从最高点回调约40%，已属于颇为强势个股，也表现出市场对其长期价值的认可。投资者也不应该以“老眼光”去审视一家企业，但也不应过于乐观。
我们仍维持航运周期的跨度与周期极点会得到平滑观点，且经过一轮史无前例的高景气周期后，公司资产负债表质量改善明显，对提高利润下降存在实质性影响。过去中远利润之所以偏低或陷入亏损，很大原因在于高额的财务费用影响，现阶段此种影响已经消除，财务费用与新的投资收益较以往将高出约百亿利润数值。
对股东的回报也在不断提升，如分红比例提升至50%，回购A 股股份3,000万股至6,000万股，并计划同步实施H股回购。
不过，也不排除极个别年份航运企业仍有可能出现亏损，但预期亏损的持续性可能会大幅度缩短，亏损幅度也有望缩窄。
一方面是航运高资本、重资产、船舶建设周期长、运力错配等问题，使得行业难以轻易“刹车”，而全球行业之间联盟战略形式，在调控方面本身就存在较弱的管控力；另一方面是航运行业新变化如联盟、资产状况等都属于积极力量。
风险方面，对于中远海控，2-3内年很难以传统的成长逻辑去衡量，我们更看重的是资产的价值属性。根据我们推测，考虑到大量的资本性支出与运营资本变动后，以及经营利润贡献，预计可支配现金储备约800-900亿港币。若按我们利润预期，中远100亿归母利润，50%派息比例，对应现阶段股息率约5%，在港股中处于中等水准。
主要内容
1）随着全球经济萎靡市场需求下降，公司运输量已经下降至疫情前同期，短期内扭转的迹象并不明显；
2）虽然运价从高点回落明显，但至上而下的过程中中远现阶段利差水平依然处于相当不错水平，盈利能力对于现有的市值而言并不算差；
3）我们认为23Q2季度公司季度利润存在虚高，主要是汇兑、管理费用影响，预计实际经营能力可能与Q1季度相似；
4）结合公司的现金储备、投资收益等，即便公司集装箱利差回落至2019年水平，也可能存在百亿级别利润规模；
5）维持此前常态化利润预期；
利润表-收入端
23H1期间，中远营业收入918亿，同比-56.43%，归母净利润165.6亿，同比-74.41%，主要是疫情影响逐步消除，全球经济需求低迷，使得运价大幅度下行所致。其中，23Q2季度营收444.9亿，同比-57.73%，归母净利润94.33亿，同比-74.58%，环比提升32.35%。
23Q2季度利润表现要显著好于市场预期，给投资者带来了积极的影响，主要体现出景气度下行期间，公司经营效率出现了明显提升，不过我们留意到季度管理费用变动稍显异常，或存在其他一次性因素影响，实际运营效率或要低于本次财务数值。
10月9日，公司发布23Q3季度业绩预告，数据显示归母净利润约55亿，环比23Q2季度减少约39亿，较23Q1季度减少约16亿。一方面不排除存在23Q2季度管理费用滞后影响；另一方面不排除航运价格随着时间推移，对利润的影响逐步放大。
运量方面
根据公司数据整理，23H1期间中远综合运力为291万标准箱，同比下降-1.02%，较21H1高峰下降3.96%，随着行业实际变化中远自身也在积极调整自身运营情况，又有利于成本端管控。
报告期公司运输实际运输量为1140万标准箱，同比下降-8.63%，较21H1高峰期间下降17.67%，市场需要萎缩程度要更为快速，综合运输效率已经位于19H1以来的低点。
至21Q3季度开始，公司运输量同比增幅已经连续8个季度出现下降。23Q2季度运输量要低于19/18年同期，表明市场整体运输需求处于萎缩状态。
而在行业运力供给端，综合运力在本年出现加快提升继续，截至2023年9月，全球合计运力2706.5万TEU，相较以Q2末+2.5%，同比+7.0%。新船交付运力规模远大拆解数量，预计在需求端未出现明显好转前，后续交付运力冲击或仍会体现。
运价方面
23Q2季度运价6602元/箱，同比/环比分别下降-57.9%/-14.89%，相对疫情前5000+运价依然具有明显的赚钱效应。
不过，进入10月份CCFI综合运价指数在经过大半年震荡后，再次出现下行迹象，已经脱离1000附近数值，当前为852点。结合本次Q3季度业绩预告，预计Q3/Q4综合运价环比仍可能会下降。
根据公司给予数据，上半年CCFI运价指数为1009点。我们对比了23H1-19H1利差数据，以半年度数据为基准，23H1期间集装箱利差为1665元，较20H1/19H1要高出1100元，盈利点保障依然不错。
长协方面，根据中银数据5月生效的美西线合约运价约1500-1600美元/FEU，相比去年平均约8000美元约价降幅高达80%，基本回到疫情前水平。欧线约价1300美元/TEU左右，同比去年也出现大幅回落。
2019H1期间，公司财报中显示CCFI运价指数为828点，与当前10月点位颇为相近，20H1/19H1期间中远归母净利润分别为11.37/12.37亿元。但考虑到中远现阶段基础财务改善，即便回到以往的利差水平，公司归母净利润也将出现较大改善。
利率及费率
23H1期间，公司毛利率22.18%，同比/环比分别下降-24.99/-18.67个百分点，就单箱利差而言，现阶段利差水平较以往并不算低。
值得留意的一点的时现阶段公司的单位成本上升至6080元/箱，由于当前无论是油价还是新的造船成本都较以往出现提升，此类成本或将提升平均成本，不过此前高景气周期租赁船舶成本，随着周期下价格也会发生较大变动，加上中远运力管控，对成本也也会带来积极影响。
我们不排除若运价指数CCFI长期震荡与850-900点区间时，到2024年公司利差将回落至19H1/20H1区间。
23Q2季度，公司毛利率为22.04%，同比/环比分别下降31.78/0.27个百分点，但23Q2季度归母净利率却达到了21.2%，较23Q1季度明显改善。
利润率环比显著改善影响主要来两个方面：1是汇兑收益大幅度上涨使得财务收益增厚20亿以上；2是管理费用环比减少14亿，降至8.6亿，使得运营费率下降明显。但两者影响，在未来我们认为都具有不确定性，
汇兑收益既然能够形成正面影响，就必然会产生负面影响，管理费用在以往任何季度都没有低过20亿，本季度大幅度下降，相当异常，可能存在一次性影响。从经营的效率来看，23Q2季度的利润表现存在虚高。结合23Q3季度公布利润表现，不排除Q2季度部分费用滞后到了23Q3季度，拉低了Q3利润表现。
资产端
23H1期末，中远货币资金1993亿，约有1033亿存放在境外，其中，大部分属于美元资产，这也使得公司货币资金利息收益率较高，达到4%。
伴随公司现金储备提升，中远也加大了对股东回报，分红比例提升至50%。同时，拟回购A 股股份3,000万股至6,000万股，回购价格不超过人民币12.29元/股（含），回购后股份将全部注销并减少注册资本。公司拟同步实施H股回购，预计截至2024年2月14日可回购的A股及H股股份数量合计不超过2.15亿股。
公司高额的货币资金有一半是近两年得益于航运景气度提升产生了大量的应付账款，理论上随着行业景气度下降，公司很难维持如此高额的应付账款，因此如上述所言，测算货币资金的利息收入需要给予一点折扣。
长期股权项目中，中远报告期末账面价值为652亿，产生投资收益24.51亿。其中，投资收益最大变动在于上港集团，占收益贡献比约40%。
从整理的数据看，在不考虑汇兑影响情况下，中远23H1财务净额影响较以往高出40亿以上，新的长期股权投资企业权益法下投资收益较以往高出约14亿。
另外，我们考虑行业景气度下行使得应付款减少，导致货币资金减半，利息收入下降至20亿附近，不考虑汇兑损益影响，按以往财务基数来测算预计半年度规模利润约50亿（年度约100亿），20亿利润基数+30亿改善性项目收益。
现金流
23H1期间，公司经营性现金流132.6亿，较净利润比值约为67%。根据现金流量补充资料披露，主要是经营性应付项目减少所致。这毕竟符合我们预期，并预计后续影响会逐步加深。
不过这主要是受极端事件的干扰，在正常的经营环境中，中远的经营性现金流与利润比值1:1是能够合理的预期，公司运营端能力处于相对优势的一方。
业绩及估值
目前，中远已经发布23Q3业绩预估归母净利润约55亿，根据实际发展，预期中远2023年归母净利润约270亿。维持此前观点，常态化下公司归母净利润中枢会在100亿附近波动。
对投资者而言，现阶段中远利润中枢波动处于何种区间，是市值有效一种保障。公司高额的净现金则是另一种保障，不过对航运企业而言，百亿资金并不能给予充分保障。鉴于海运价格波动剧烈，我们测算中枢，仅供参考。
