来源 :财联社2023-04-14
财联社4月14日讯，由财联社主办、Tradeweb、恒丰理财联合支持的“债通天下·财聚浦江”债券论坛于今日在上海举办。方正证券固收首席分析师张伟参会，并做了题为《“二永债”投资与发行策略》的主题演讲。
张伟介绍，截止到4月10日，统计二级资本债的存量大概3.4万亿左右，永续债大概在2.1万亿左右，疫情冲击以来这两种债券的规模出现加速规模增长，背后的原因就是银行宽信扩表带来银行自发的刚性需求增加。虽然二永债在债券市场不算是规模特别大的品种，但投资者的亲睐度是日益增加的。从发行的银行主体来看，国有银行是今年以来发行量最多的银行，其次是股份行、城商行。
二永债的发行具有季节性，过去银行喜欢在下半年去发行二级资本债和永续债，特别是三季度。从过去的经验来看，三季度占到全年发行规模的34%，四季度也比较高占28%，整个下半年能够占到全年的62%。这主要是因为，一般情况下下半年利率会低一些，银行选择下半年去发二永债，也符合降低成本的逻辑。
按照过去的经验一季度发行大概能占到全年发行量的15%左右，简单测算一下今年二永债预计发行量在1.2万亿，净融资8000亿，供给冲击可控。
从过去的经验来看，二永债的走势实际上跟无风险利率十年国债的走势是高度相关的，张伟表示发行时结合着对于利率走势的判断去发就行了，如果不好判断也可以按照各家过去的历史经验规律在三四季度去发。
二永债分析框架其实也很简单，张伟认为，因为二永债本质上是个信用债，信用债的利率由无风险利率和信用利差决定。就像前面所说，十年国债无风险利率基本上能够解释85%二永债的利率走势，但是二永债波动更大。其次就是流动性，流动性对于二永债利差走势的解释力度还是非常强的，如市场上看到的流动性指标R007，这与二永债信用利差走势相关度非常高，这两大因素就是分析二永债利率走势最核心的两个因素。
此外，张伟强调，供需对债市的影响越来越重要，对机构行为的分析、交易行为的分析越来越重要。从二永债投资者结构来看，2021年的数据显示，除银行理财外的非法人产品占比36%，银行占32%，银行理财占比25%。投资者更关心的是理财跟公募基金的配置力量变化。
从2019年到去年11月、12月之前，整个理财规模增长大概6万亿左右，理财规模大幅的增长带来配置力量增强，因此从2019年开始至去年11月之前整个二永债信用利差逐步压缩。另一方面，公募基金对二永债的配置增加，主要源于两方面，一是银行主体的信用风险相对来说更低一些；而是二永债存在品种溢价。
监管也会对二永债利率走势带来扰动，2月18日，银保监会和央行就《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》公开征求意见。其中对存单和二级资本债的风险权重提升，商业银行资本债之前的风险权重是100%，现在提到了150%，这对二级债属于利空扰动。
此外还有一个因素值得关注，相对产业债来说，二永债可能存在一些条款风险，包括赎回条款、减记条款、次级条款。张伟表示，国内市场其实不需要太担心减记风险，但是不赎回风险需要关注。2021年以来有38家银行二级资本债公告不行使赎回权，但主要是一些农商行。
第三部分，二永债投资策略。1季度整个二级资本债市场迎来了一大波修复，但仍然没有回到11月理财赎回负反馈冲击之前的水平，也就是说其实还存在一定空间。
张伟介绍，按照之前提到的二永债分析框架，第一，要先判断一下整个债市的观点，张伟认为整个债市短期以震荡为主。因为资产定价更多是看环比，从环比来看，1、2月份经济恢复是非常快的，但3月份经济恢复速度放缓。不过，张伟表示，后续来看，经济恢复不会持续环比向下，而是会温和恢复，温和复苏对于债市的冲击不会特别大。其次，对债市和二永债影响比较大就是流动性，现在整个经济恢复还不是特别牢固，资金面上预计央行还难以主动收紧流动性，对于债市来说就是震荡为主。
最后从供需来看，理财规模逐步恢复，信用债供给规模不强，供需格局对“二永债”依然有支撑。对二永债来说，从现在的估值和曲线形态来看，3-5年期是占优品种。张伟建议，如果大家做主体方面的选择，还是首选国股行，如果大家去做城商行下沉的话，挖掘逻辑首先要选区域，区域定完之后再是主体，然后是流动性。