来源 :光大证券研究2024-02-19
【中国中免（601888.SH）】免税业务优势显著，成长空间仍然广阔——投资价值分析报告
报告摘要
中国中免是全球第一大旅游零售商
中国中免的历史可追溯到1984年，经历几次重组后，公司专注于旅游零售相关业务运营，实控人为国资委。Moodie Davitt报告显示，2022年中国中免为全球第一大旅游零售商，销售额达到73.57亿欧元，且连续三年保持首位排名。中国中免持续收购行业优质资产，如日上中国、日上上海、海免公司等，强化公司品牌力与覆盖范围。公司公告显示，截至1H2023，中国中免设立约200家免税店，覆盖超过100个城市。
口岸渠道持续恢复，市内免税未来可期
随着出入境政策的放开，国际航班呈现逐步恢复的态势。航班管家数据显示，2023年以来国际航班恢复率整体呈现上升趋势，2023年第五十一周恢复率达到58.2%。中国中免拥有国内两个出入境主要渠道，即北京首都国际机场和上海两家机场的免税运营权，将受益于口岸渠道的持续恢复；市内免税方面，公司自1990年开始运营市内免税店，具有丰富的市内免税运营经验，有望在市内免税政策进一步落地后快速发展。
离岛业务正当时，公司离岛渠道快速起量
由于2020-2022年间出入境限制相对严格，同时离岛免税政策持续优化，离岛业务快速发展。公司招股说明书数据显示，离岛渠道收入由2019年的132.5亿元增长至2021年的470.6亿元，CAGR=88.5%，占总收入比例也由2019年的27.6%提升41.9pct至2021年的69.5%。根据测算，2022年公司离岛渠道收入占比约66.8%，维持较高水平。
卡位与规模优势提供公司离岛业务壁垒
截至2024年1月，海南共有12家拥有离岛免税业态的商业体，其中中国中免覆盖7家，其中包括机场、港口等重要客流入口，卡位优势地段，将受益于海南客流的持续增长。另一方面，随着海南自贸港政策逐步落实，免税店和普通门店价差将有所收窄，而中免大力发展以免税销售为基础的大规模综合商业体，为消费者提供一站式服务，通过完善的消费体验吸引消费者前往，相比其他免税单体店形成差异化竞争优势。
风险提示：合约续约风险，出入境客流恢复不及预期风险，汇率波动风险。