要说今年上半年最受煎熬的投资者，中国中免（601888）的股东肯定是之一，因为，该股上半年跌幅达48.84%，几近腰斩，半年度最高价至最低价更是跌幅达54.62%。要知道，2年多前，中免的股价可曾经达到400元以上，市值超过8000亿元，获得一众明星机构股东或知名投资人加持。
“跌跌不休”的半年
就在三年前的2020年6月29日，中国国旅正式改名为中国中免。就在更名前夕，作为中国的“免税龙头”，中国中免在资本市场就已经广受追捧，更名后不到8个月，中国中免股价一路狂飙超两倍至2021年2月18日401.28元的历史高点上，彼时市值超过8000亿元，一众明星机构出现在股东名单上，广大中小投资者也纷纷买入，当时市场主流观点认为，免税这门生意太好了，中国每年这么多海外消费，只要有一部分留在国内免税店消费，那也是一笔巨资。
然而三年过去，随着免税概念降温，中国中免在资本市场热度也跌回三年前。6月29日中国中免召开股东大会，即便是通过了增资中国出国人员服务有限公司的议案释放新的免税版图信号，也没有拉涨其持续下跌的股价，而其港股股价当天更是下跌7.59%，创下港股去年8月上市后的新低。随后在6月30日，中国中免A股股价再创新低，一度跌至近三年来的最低点108.91元/股。
应该说，从2021年的最高点开始至去年这段时间，中免的股价下跌其实是整体消费白马的一个缩影，即使牛如茅台，其历史最高点也是与中免在同一时间创下的，此后也一度雄风不再，最低点也较最高点腰斩过。
最令中免投资者受伤的阶段其实是今年春节后的这半年，其股价从春节后第一个交易日的239.99元最高位置一路向下，直至6月30日创下三年来的最低位置，中间连像样的反弹都没有。
图一：中国中免A股半年度股价走势及跌幅统计
来源：Choice数据
这种走势的杀伤效果，足以让投资者遍体鳞伤，无论是买入较早有丰厚浮盈的投资者，还是这两年两三百元接盘的投资者，抑或是今年“抄底”的投资者，无论是千亿基金经理，还是股市新进小白，抑或市场老手，中国中免都给他们狠狠上了一课。
不信的话，可以去问问景顺长城刘彦春，根据2023年一季度中国中免前十大股东持股明细显示，刘彦春管理的网红基金景顺长城新兴成长混合一季度对中免逆势加仓171.38万股，位列中免第五大股东，另一只管理时间最长的代表性基金景顺长城鼎益混合一季度则新晋进入中免前十大股东名列。
图二：2023年一季报中国中免十大流通股东名单
来源：Choice数据
不仅刘彦春这样的千亿公募顶流，像梁瑞安这样的大户从2020年一季报出现在十大流通股东之后，持股量从800多万股一路增持至今年一季报超过1300万股，虽然其总成本我们无法得知，但至少可以简单推测，其增持的这几千万股大概率是增持了个寂寞，坐了趟过山车，甚至这部分增持不排除陷入了亏损。
当然了，也有全身而退者，与刘彦春、梁瑞安2020年同时出现在中免是大流通股东中的另一位知名投资人陈发树在中免股价上涨过程中选择逐渐落袋为安。
从杀业绩到杀估值
目前外界不少对于中免股价阴跌不断主要原因的声音集中在消费不及预期，在走出三年疫情的第一年，市场一度憧憬压制已久的消费能够报复性反弹，然而复苏不及预期却让市场始料不及。
具体到以中高端奢侈品为主的海南免税消费数据，消费复苏不及预期则更加明显，今年五一黄金周，海南离岛免税销售额实现8.83亿元，购物人次10.9万人次，两项均不及2021年同期水平，分别下滑了11.1%和9.9%。
中金近期发表报告指出，由于端午假期海南离岛免税销售仍有所承压，主要是居民消费力恢复仍处于爬坡期以及打击代购，近期人民币汇率再次出现波动，预计对公司后续毛利率或仍将产生一定影响，并且，中金将中免今年盈利预测分别下调12%至80亿元人民币，明年则下调15%至110亿元人民币。
不过，《巴伦周刊》中文版认为，虽然免税消费不及预期一定程度上影响了中免的股价表现，但却还不是今年中免股价阴跌不断创新低的主要决定因素，其实2022年下半年时的消费预期比现在更加低迷，当时中免的免税收入也呈现出断崖式下滑，但股价却并未跌得如此之多。
《巴伦周刊》中文版表示，今年虽然消费复苏不及预期，但比去年来说，仍是复苏回复的状态，中免的免税收入还是比去年要好很多，中免2023年一季度的收入达到207.7亿元，这一单季度收入比以往任何一个季度的收入都要高，是中免历史上单季度收入最高的一个季度。而从大多数消费概念股的市场表现来看，今年以来股价虽有回调，但并未跌破去年下半年疫情时消费极度低迷时的股价低点。
笔者认同上述观点。如果说今年2021年和2022年中免的股价下跌是业绩杀，那么今年中免则是估值杀！
相对于需求端，供给端才是中免更为核心的决定因素，可以说需求端决定的是中免的具体业绩释放节奏，而供给端则是中免的估值基础。中国中免的商业模式本质上是特许经营，开展免税业务需要获得相关主管部门的审批，这样的模式限制了新玩家的进入，可以说正是免税牌照的稀缺性构成了中免的底层估值逻辑。
2020年以来为了做大海南离岛免税的蛋糕，引入适当有序竞争，政策端先后放开了几家海南离岛免税的新玩家，海发控、海旅投、王府井等先后在海南开展免税业务，打破了中免在海南离岛免税的独家经营垄断地位，至此，海南离岛免税市场形成了多元化的供给格局，由于中免具有的先发优势及相对有利的竞争优势，市场份额仍一家独大。
但自从2020年海南离岛免税多元化供给格局形成后，中免的毛利率就开始了连续下跌，从2019年最高的49.4%，一直下跌到2023年一季度的29%。
《巴伦周刊》中文版强调，毛利率的下降，一方面反映了中免有税收入增加拉低了毛利率水平，另一方面则体现了中免在海南免税市场承受了一定的来自其他免税商的竞争压力，在同样具备免税牌照的平等地位下，不同免税店之间的竞争主要依靠货源、位置和价格三个要素，其中价格比拼成为无法避免的方式，不少免税店更是将定价锚定中免，相比中免始终具备价格优势来竞争。
过去几年海南离岛免税便经常出现免税品打折力度较大的情况，销售额占比最大的香化产品在免税价的基础上打七折，部分甚至六折。海旅免税凭借常年七折的价格优势使其在海南免税市场的市占率从2021年的3.58%增长至2022年的7.84%，中免的市占率则从90%下滑至78%。
此外，今年以来，伴随出入境政策的调整，中国出入境需求逐步升温，这也意味着出境游放开之后，消费者有了更多的选择。携程签证平台预测数据称，今年暑期出境签证办理量有望超越2019年同期。作为中国免税行业的老大，中国中免难免受到影响。
种种因素叠加，动摇了中免的估值逻辑。从业绩杀到估值杀，中免的股价着实杀伤了不少投资人！
希望下半年中免的投资者能好过些！