来源 :证券之星2022-04-29
2022-04-29财信证券股份有限公司邹建军,陈诗璐对中国中免进行研究并发布了研究报告《Q1利润率环比明显改善，效益为先战略成效显著》，本报告对中国中免给出买入评级，认为其目标价位为275.45元，当前股价为181.99元，预期上涨幅度为51.35%。
中国中免(601888)
业绩概况：公司2021年实现营收676.76亿元/+28.67%，归母净利润96.54亿元/+57.23%；2022Q1，公司实现营收167.83亿元/-7.45%，归母净利润25.63亿元/-9.99%，其中1-2月公司受疫情影响较小，同期实现营收131亿元/+约20%，归母净利润24亿元/+约20%，3月疫情下公司经营明显承压，3月实现营收36.83亿元/-约49%，归母净利润1.63亿元/-约9.99%。
营收情况：2021年全年离岛免税业务保持较快增长，日上直邮规模稳定。2021年公司免税、有税商品销售业务分别实现营收429.36亿元/+32.67%、240.06亿元/+21.81%，其中有税业务收入占比同比下滑约2pcts至35.9%。其中，三亚店实现营收355.09亿元/+66.58%，归母净利润41.68亿元/+40.46%，海免实现营收159.62亿元/+61.05%，归母净利润7.93亿元/+20.75%，海南整体收入470.96亿元/+57.19%，毛利率同比下降4.79pcts至23.57%。日上上海实现营收124.91亿元/-9.02%。值得注意的是，2021下半年疫情超预期反复，韩国代购、其他有税等渠道价格竞争加剧，线上竞争压力加大导致日上直邮业务净利率下降尤为明显，2021H2日上上海归母净利率环比下滑约7pcts至2.27%，全年归母净利润同比下降44.66%至6.90亿元。
盈利能力：2021H2促销力度加大导致盈利能力下降，2022Q1实际经营利润率环比大幅改善。2021H1公司盈利能力较好，2021H2疫情反复承压影响盈利质量，2022M1-M2盈利能力明显回升，但3月疫情再次反复，一定程度上拖累2022Q1表现。毛利率方面，2021Q1-2022Q1公司整体毛利率分别为39.11%/37.52%/31.27%/26.44%/34.00%，2021H2毛利率明显下滑主要是因为2021Q3南京疫情影响波及程度大，下半年中免离岛免税渠道普适性折扣力度增强至7折左右，致使公司2021年末整体毛利率与期初相比相差约13pcts，2022M1-M2全国不强制实施就地过年，叠加海南旅游旺季，公司终端普适性折扣收窄至85折左右，2022Q1毛利率环比大幅回升约8pcts；经营利润率方面，剔除2021Q3首都机场租金冲回及所得税返还影响后，估算2021Q1-2022Q1实际经营利润率分别为16%/14%/9%/6%/14%,其中2022M1-M2经营利润率已回升至17%，但因疫情反复3月利润率降至4%，拖累2022Q1整体表现。
核心观点：1）国内疫情企稳预期之下，短期内公司估值将随海南客流恢复有所提升。根据海口美兰国际机场经营数据显示，2022年3月美兰机场旅客吞吐量为97.81万人次，同比减少52.72%，环比减少44.41%，2022年Q1美兰机场旅客吞吐量为445.67万人次，同比减少5.93%，恢复至2019年同期的61.89%。当前疫情防控形势仍较为严峻，根据海口美兰机场官方微博数据统计，2022年4月1日-4月20日美兰机场旅客日均吞吐量同比去年同期下滑79%，参考去年情况，2021年4-5月国内疫情平稳期，海南过夜旅客人次同比2019年增长5%，由此可见国内疫情平稳期海南客流恢复情况较好，因此我们预计4月海口机场客流增速仍将继续下探，被抑制的消费需求或将滞后至二季度中后期释放，届时海南的客流将具备较强的恢复潜力，直接带动海南离岛免税销售额增速向好，且客流恢复后普适性折扣力度或将趋势性收窄，有望支撑公司经营利润率水平稳定在15%+水平，同时中免凭借规模优势与上游品牌商关系友好，在客流恢复后能及时保证供货量的充足，供给端的优势有望支撑其市占率维持在高位水平；2）公司中长期业绩增量的确定性由渠道、规模优势支撑。一方面，出境游逐步放开后，国内免税市场必将面临多元化竞争问题，但公司可凭借其海南、机场、市内、线上等全方位渠道优势，叠加内部会员体系，有效联动4000万人次的海南客流市场与1.55亿人次出境客流市场，市场空间更加广阔，机会大于挑战。从政策层面来看，考虑到疫情前国内消费外流问题严重且当前韩国免税市场恢复情况，我们预计出境游恢复后持续引导消费回流仍将是政府的核心工作，出境游恢复后针对国人的离境市内政策预期有望得到强化。从公司层面来看，公司目前自有会员流量2000万人，未来依托海南+机场+市内全方位渠道优势，海南与出境游会员、内地与港澳会员、线下与线上会员体系有望互动打通，全渠道流量联通后极强的会员粘性将成为公司又一竞争优势，提升其参与国际竞争的综合实力。另一方面，海南客流和出境游客流并无太大关联性，各自目标市场的群体虽有重合但是不存在此消彼长的关系，疫情两年以来国内高端消费客群基本被截留在国内的高端有税渠道（2020全国购物中心销售额排行榜TOP50中销售额超过20%的有10家购物中心，其中9家是奢侈类购物中心），而海南离岛免税客群是价格敏感型，公司能凭借规模优势在终端市场持续保有价格优势，因此我们认为出境游放开后，下沉市场传统商业业态中偏中高端的潜在客群或将为公司的海南市场业务贡献较大增量。
盈利预测与投资建议：渠道卡位、规模效应是免税企业中长期发展的两大核心，公司拥有全渠道免税布局，业绩弹性空间较大，维持公司“推荐”评级。考虑到疫情反复影响客流表现，我们下调2022-2024年营业收入分别至819亿元/1146亿元/1490亿元（同比增速分别为+21%/+40%/+30%），归母净利润分别至114亿元/154亿元/194亿元（同比增速分别为+18%/+35%/+26%），EPS分别为5.84元/7.87元/9.93元，当前市值对应PE分别为31x/23x/18x，我们给予公司2023年30-35xPE，对应目标价格是236.10-275.45元，维持公司“推荐”评级。
风险提示：疫情反复风险；免税政策不及预期；免税牌照发放数量超预期;线上直邮发展受阻；机场招标租金风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安刘越男研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达88.04%，其预测2022年度归属净利润为盈利109.95亿，根据现价换算的预测PE为32.33。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有35家机构给出评级，买入评级31家，增持评级3家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为233.58。证券之星估值分析工具显示，中国中免（601888）好公司评级为5.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为4.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)