“最新一期净利润超过98%上市公司，扣非净利润超过98%的上市公司，ROE超过98%的上市公司。”
2021年6月25日，中国中免(601888.SH)（下称“中免”）向港交所递交了港股上市招股书，拟于香港主板上市。
中免即以前的中国国旅（中国旅游集团股份有限公司），2020年6月29才正式更名为中国旅游集团中免股份有限公司。关于中免的详细信息，可参考风云君2018年的这篇文章《中国国旅：稀缺免税牌照带来的业绩护城河|风云独立研报》。
据悉，中免此次登陆港股市场预计将募集约780亿港币资金，如消息属实，则该IPO有机会成为港股史上继阿里巴巴（09988.HK）之后的第二大IPO。
免税概念因为稀缺性一直很火爆，中国中免作为唯一一家手握三张王牌免税牌照的公司，是免税领域绝对的龙头。
（来源：万联证券研究所）
其股价在2017-2021年9月间上涨了10倍多，而新冠疫情影响下的 2020年涨幅高达218%，目前市值接近5000亿人民币。
（来源：东财Choice终端）
作为已经在A股上市的公司，中免此次港股再上市的主要目的除了希望借港股市场扩大国际知名度以及影响力之外，还在于获得更多融资来支持规模的快速增长。
根据其招股书说明，此次的募集资金将主要用于：
开设海外免税店、扩展国内机场、口岸、离岛及室内免税店；
扩建三亚国际免税城；
改善供应链效率，巩固上游采购体系；
投资有税旅游零售项目以及收购国内旅游零售运营商等。
我们着重分析中免在2018-2021年上半年的主要变化。
一、收购+剥离
在2017年，中免的市场份额全球排名还只是第八，而2020年就已经上升为全球第一，占有率22.6%，超出第二名6个百分点。短短两年时间，从第八到第一，CAGR达到15%，速度惊人。
（来源：穆迪研究、弗若斯特沙利文等，市值风云整理）
在这之中，中免对优质资产的并购以及对表现不佳资产的剥离至关重要。
继2017年收购日上（中国）后，中免于2018年再度完成了对日上（上海）的并购，带来105亿营收以及9亿净利润，分别占总营收和总净利的22%和23%。
2019年完成对海南省免税品有限公司（简称“海免”）的合并后，海免也贡献了不少营收和净利，截至2020年，日上（上海）和海免对中免的营收贡献达到45%，净利贡献更达到54%。
（来源：市值风云根据公开信息整理）
在并购优质资产的同时，中免也在不断剥离业绩表现不佳的不良资产，于2019年2月出售了中国国际旅行社总社有限公司（“国旅总社”）100%的股权。后者于2018年营业利润仅为0.5亿，在所有主要参股公司中属于最低。
（来源：2018年年报，主要控股参股公司营业情况）
二、疫情之下，危亦是机
2020年，新冠疫情的爆发给很多零售行业的公司都带来了不可估量的损失。
对于免税行业而言，机场一直都是最大的主战场，然而随着疫情的扩散，各地的防疫把控持续戒严，曾经喧闹的机场人流量已下降90%，其中国际机场更几乎接近停摆。
中免也不例外，机场免税店也曾是其所有渠道中的营收贡献大头，市场份额接近70%。
但得益于对海南等离岛免税店的提前布局，即使机场渠道遭受重创，中免2020年的营收却丝毫不受影响，离岛业务的飞速增长甚至还带来了业绩突破，并且离岛业务市场占有率几乎达到100%。
（来源：中免港股招股书）
2020年中免营收YoY为50%，而同时期其他巨头的表现则都十分惨淡，其中乐天的YoY为3%，Dufry为-71%，同样主业在境内的王府井(600859.SH)也只有-69%。
2020年，机场部分的营收占比已经从之前的66.3%下降到37.5%，离岛免税店的营收占比却从23.1%上升到57%。且离岛业务主要来源于海南，也就是说离岛部分的营收基本来源于国人消费贡献。
（来源：中免港股IPO招股书）
相信有过出国旅游经历的筒子们对买买买场景都是非常熟悉，回国前不把行李箱塞到承重极限是不会轻易收手的。并且从国外各大机场中来自世界各地的销售都多少会讲点中文也知道，国人的购买力是有多强悍。
（来源：中国产业信息网）
据研究显示，中国的奢侈品消费历年都是全球最高，但消费外流比重很大。根据财信证券的统计，2019年中国人在境外消费占全球市场的34%，同时期境内消费仅为9%。
（来源：财信证券）
国人在境外如此巨大的消费潜力，如果能吸引回流，则不仅是能带动免税、零售等行业加快从疫情的影响中恢复，更能为“内循环”的新经济模式贡献不小的力量。
并且在奢侈品消费渠道上，逐渐成为购货主力的90后也更愿意选择从免税店购买奢侈品。
（来源：McKinsey，前瞻产业研究院整理）
因此，中免离岛免税店业务的成功，也正是契合了这一外部趋势形成的大方向。
海外疫情迟迟无法控制而导致境外游持续受挫，结合海南中央政策支持，预计会刺激海南离岛业务的营收进一步上涨。
（来源：前瞻产业研究院）
三、盈利王者
2020年，中免在市值风云的吾股大数据中排名37，净利润、扣非净利润、ROE均超过98%的A股上市公司。啥也不说了，Respect！
（来源：市值风云-吾股大数据）
沿着上图我们开拆分看看。
中免的净利率和毛利率在同行业中都表现出色，2017-2021H1基本都是在持续增长，而同时期行业中位数却一直呈下降趋势，中免可以说走出了完全相反的独立行情。
（来源：市值风云-吾股大数据）
对比起来，毛利率虽然也是总体上涨，但2019年之后出现了略微下降，公司给的解释是人民币升值导致的购货成本有所上升。
净利率倒是维持着稳定的上升弧度。其中销售费用的下降对净利率的上升贡献不小，而2020年因疫情等原因机场广告、店铺租金大幅减免又是销售费用大幅下降的主要原因。
四、牌照放开，稀缺不在？
自2020年6月29日财政部、海关总署、税务总局联合发布的《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》以来，已有王府井、海南旅投免税品有限公司（简称“海旅投”）和海南发展贸易有限公司（简称“海发贸易”）等三家公司拿到了免税牌照，坐实免税牌照放开趋势。
据悉目前还有十几家公司在陆续提交免税经营资质申请。在牌照放开的趋势之下，中免的护城河是否优势依旧是市场较为担心的问题。但在风云君看来，问题不大。
一来，引入更多的参与者确实会加大竞争，但同时也是防止会有一家独大，不思进取的情况出现，对免税行业来说其实是良性竞争。
二来，免税行业龙头聚集效应其实并不亚于其他任何一个行业，要论护城河，除了政策层面的免税金牌，免税公司在供应链方面的议价权也是一条不容忽视的宽阔河堤。
基于免税店并不生产消费品，只是国内外各大牌的搬运工的特殊业务模式，对上游品牌的话语权几乎对毛利起了决定性作用，也因此决定了后参与的中小型免税店或许能刺激市场竞争，但要想对巨头的地位产生威胁还有点距离。
为了给大家一个直观的感受，风云君特意找了一个贵妇品牌莱伯妮的精华给大家做对比。以下价格截图从左到右分别来自中免、深圳免税、DFS这三家免税店和莱伯妮官网。
中免以7999元的最低价夺得冠军，比竞争对手深圳免税便宜了约1000元，甚至比来自传统免税天堂的选手DFS香港也少了1000多人民币，比官网更是整整少了3251元。
（来源：cdf、深圳免税、DFS、莱伯妮官网，市值风云整理）
中免这个价格可以说是妥妥的全球最低价了，再回想一下上文放的中免毛利、净利与同行业的比较图，是不是瞬间明白了供应链对于免税行业的竞争力的重要性。
因此即使牌照放开，只要没有规模相当的新巨头出现，中免根本不在乎。
不瞒你说，这个价格比完下来风云君都开始心动了，而且以风云君的实力买下这区区一瓶小精华绝对不在话下，不就是不吃不喝大半年的事儿嘛~
如此强大的供应链管理背后一定离不开自身规模的支撑。从招股书上可以看出，中免在最近的10年间一直在扩大版图，无论是并购还是自建三亚免税城。
（来源：港股IPO招股书）
同时，规模的扩张又离不开丰富的SKU来做铺排，对比起其他国内免税公司而言，中免的品牌齐全度早就是吊打的程度了。
并且，齐全的品类筑成的一站式的购物中心本身就是一个有力的引流点，庞大的客流又会促使中免去丰富更多的品牌，从而形成正向循环。
（来源：财信证券）
试想一下如果有人一开始去的是深免，那么如果她在买完一个菲拉格慕的包之后突然又想买一块卡地亚的腕表的话，除了在线网购之外，没有其他任何不出门打车换商场可以解决的办法，除非你在一开始就选择了中免……
在目前品类数量、市场占有率均为市场第一的优势加持下，中免仍选择H股再上市融资，就是在乘势继续扩大规模，同时扩张海外布局，将体量上的龙头效应进一步坐实，加宽护城河。
五、议价优势
既然是大哥，那市场议价能力自然不用怀疑，应收账款周转天数从7天下降到2天，同时应付账款周转天数从34上升到45天，2021年上半年有所下降，但也维持在33天的水平，与应收账款差距依然巨大。
只是存货周转天数却好像有所上升，从34天上涨到2021H1的107天。并且由于增幅较大，把现金循环周期整体也拉高了。
并且，近年的存货占总资产比重也一直在上升，从2018年的22%增涨到了2021H1的39%。
同时2019-2020的存货增速也大幅超过了营收增速。
在中免的投资者问答上风云君看到有人提出了同样的疑惑，对此中免董秘的回答是：
为了确保海南旅游旺季和春节等节假日商品供应，加大了对免税品的采购力度而集中备货，因此导致存货周转天数有所上升。
（来源：中免投资者问答）
但同行业的Dufry和王府井近年来的存货占资产比重都在10%以内，对比来看，即使市场规模最大，中免的存货水平也还是相对较高的。并且据中免公告，2020年由于受到疫情影响严重，还对存货计提了9亿的减值。
从2021年半年报上看，中免还在继续大量购入存货。上半年购买存货所支出的现金就已经超过2019年全年的支出，也因此导致上半年净现比迅速下滑到0.12。
或许如此高比例的存货是中免在为积极的扩张策略做准备，但增速确实有点过大了，后续是否会有对应的营收、净利予以消化将变得十分关键，风云君也会继续保持关注。
从绝对值上看，2018-2020年度的分红呈上涨趋势；从比例上看，虽然2020年较 2018年有略微下降，但3个年度的分红比例也都有30%以上，总体来说龙头对股东还是比较友好的。
（来源：2020年年报）
结语
免税牌照的“金字招牌”或许在很大程度上决定了该行业的高进入壁垒，也造就了中免的高毛利。但即使目前牌照有开放的趋势，中免作为整个市场中唯一的全牌照公司依然与新入场者保持着绝对的领先距离。
这两年通过不断并购优质资产，抓住疫情爆发带来的消费回流机会，中免的市占率也已经稳居全球第一。
只是存货比例越来越高，周转天数也越来越长，后续是否有营收和净利的支撑是关键。